摘 要 2013年8月7日，中国民生银行发行第一只名为“非凡信惠系列产品”，该产品中的交易结构（总收益互换）并没有受到市场关注。但该理财产品所突显出的“存款增加”、“风险零占用”、“非标额度零占用”等套利方式才被业内所了解，其所展现出的优势成为众矢之的。从监管的角度出发，由于利率市场化尚未形成，因此，该产品的出现是其必然的结果。不难发现各类监管套利模式的本质是产品的创新、以符合规范的方式避开监管不断演进。总收益互换理财产品即银证信（STO）通道模式、同业交易模式等套利方式后将监管套利引入一个新时代。

关键词 影子银行 结构性 理财产品 银证信业务

作者简介：赵俊，华东政法大学2014级国际金融法律学院硕士研究生，研究方向：法律与金融。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.12.180

一、总收益互换的概念

（一）互换的定义

互换（Swap），加拿大多伦多著名金融专家赫尔（Hull）给出了明确的定义：互换即指一种交易双方依据事先达成的条件，约定在未来一定期限内以规定的方式交换彼此的货币种类、利率基础及其他金融资产等现金流的契约或协议。 简言之，互换是买卖双方在一定时间内，交换一系列现金流的合约。

金融互换是英国著名经济学家大卫·李嘉图的比较优势理论在实践金融中最形象的适用。根据该理论，进行金融互换需要满足两个条件：首先，互换交易双方当事人对于另一方的资产或者负债均有需求；其次，互换交易双方对前述资产或者负债有相对另一方的比较优势。

金融互换存在以下几个主要功能：

第一，通过金融互换可在各市场之间进行套利，从而降低融资者的融资成本或者提高投资者的资产收益。

第二，利用金融互换，资产负债组合中的利率风险和汇率风险可以受到管理。

第三，金融互换被划分为资产负债表之外的业务，能够以规范的形式避开各类监管或者限制。

（二）互换的法律特征

互换具有下列法律特征：

第一，互换属于诺诚性行为，双方互相负有权利义务，并且于将来取得或者履行。

第二，互换实质上市一种债务转让行为，是与货币、利率相关的债务的交换。

第三，由于互换交易属于场外交易，因此法律关系的内容由各方当事人协商确定，是非标准化的合约，较场内交易品种，更具风险性和灵活性。

（三）总收益互换的概念

总收益互换是指交易双方约定将各自参考债务所产生的全部收益进行交换的协议 。一般来说，在总收益互换交易中，总收益支付方或信用保险买入方将从标的资产处获得的全部收益转移给交易对手，即总收益接受方或信用卖出方，而其得到的是事先约定的利率回报，该利率既可以是固定利率也可以使浮动利率。总收益支付方是标的资产的所有者，总收益支付方的资产负债表上拥有标的资产。而对于总收益接受方，总收益互换是资产负债表之外交易，标的资产不会计入总收益接受方的资产负债表。在信用衍生品市场中，这部分的支付金额被称为浮动利率支付或者接收方的融资成本。

总收益互换是总收益支付方与接受方之间的一个双务合同，总收益的接收方享有接受某个标的资产的总收益的权利，通常情况下，承担支付浮动利率的义务。

二、信用挂钩总收益互换产品交易结构

在信用挂钩总收益互换（Total Return Swap）理财产品的交易中，首先，银行通过发行理财产品募集资金，同时，其将自营资金或者同业拆借资金投资于证券公司定向资产管理计划、单一信托或者基金子公司的专项计划，并以总收益互换理财产品所形成的保证金账户为上述资产作质押担保，而后，再将总收益互换理财产品与证券公司定向资产管理计划、单一信托或者其基金子公司的专项计划订立到期总收益换协议。具体而言，总收益互换理财业务可分为两个阶段，以下分别进行论述。

（一）总收益互换理财产品募集阶段

投资者通过银行购买由其发行的非保本浮动型理财产品，从而银行可以募集资金，之后，募资资金被投资于该银行的定期存款账户中，理财产品所形成的资金在投资者的账户中形成类似于结构性存款的保证金存款。

（二）总收益互换理财产品投资阶段

首先，银行通过自营资金或者同业拆借资金投资于证券公司定向资产管理计划、单一信托计划、基金子公司专项计划等“非标产品”。 银行通过证券公司、信托、基金子公司等通道机构以委托贷款的形式为资金需求方融资。这是因为由于银行受到监管约束和政策限制，不能直接向融资对象提供资金，而是通过买入证券公司、信托公司或者基金子公司发行的资产管理计划的受益权，再由证券公司、信托公司或者基金子公司投向前面所提及的受限融资对象。证券、信托、基金等公司仅仅是为银行规避监管政策而提供绕行的“通道”。

银行发行的总收益互换理财产品所投资的定期存款（保证金存款）为银行投资的“非标产品”提供质押担保，而理财投资者需要与银行签署担保合同或者理财产品合同中存在进行质押担保的条款。银行通过前述定向资产管理计划、单一信托计划、基金子公司专项计划与理财产品签订总收益互换协议，将低利息的定期存款收益交换为高利息的“非标产品”之浮动收益。

从交易结构上来观察，相当于“非标”资产向理财产品所形成的定期存款（保证金存款）购买了一份保险，以对冲掉信贷违约风险，类似于CDS。

从交易效果上看，总收益互换产品虽然表面上不存在投资于非标准化的资产，但投资者还是能够通过收益交换的模式得到银行直接投资的资产，其隐藏的较高收益率。从银行的角度看，其可得理财及自营资金配置进程中的内部资金转移定价收益。与传统模式相比，收益互换关系掩盖了潜在的投资关系，而银行收入也由利差带来的浮动管理费收入转变为FTP的间接定价受益。对于银行而言，由于有TRS理财作为质押兜底，银行直投资产的风险占用将减为0； TRS理财产品在银行账户形成一笔保证金存款，降低了银行的贷存比压力；除此之外，总收益互换模式下的理财产品的投资标的为定期存款，划分为标准化资产，因而不会受到监管层要求的额度管制。

三、总收益互换产品的法律分析

（一）募集阶段的法律关系

尽管监管机构将投资者购买理财产品所形成的法律关系认定为委托代理关系，个人而言，其法律关系应归属于信托关系。首先，理财资金具备信托财产的独立性。商业银行不得销售不能独立测算或者收益率为零或负值的理财计划。”因而，在结构性产品理财关系中，投资者将其自有理财资金交付于银行并不意味着两者之间存在所有权归属的转移，其区别与银行自有资金、独立监督管理并且为每一个理财计划制作明细记录，覆盖资金募集、投资过程、各类标的资产的明细，到期清算的全过程。其次，银行是理财资金名义上的所有人，有权对其进行管理并且独立投资。在信托法律关系中，受托人应当以自己的名义处理事务，这个方面两者相同。而后，就权利义务而言，投资者履行按约定将资金转移给银行的义务以及因此享有获取收益的权利和在理财计划履行过程中的监督权。投资者有知悉相关资产的事宜，包括其变动、财务等信息的权利。投资者承担不得任意干涉银行依双方约定进行管理、处分资产的义务。在交易过程中，银行作为信托法律关系的受托人，以其自身及其专业能力判断市场信息、运作资金使资产增值，从而按照约定分配收益，投资者获得收益。

《暂行办法》第四条规定了商业银行在开展个人理财业务应当审慎对待，与信托关系中受托人基于委托人的信赖为受益人最大利益处理信托事务的义务不谋而合。在结构性理财产品中，银行在履行审慎、忠实以及勤勉义务后仍产生损失的，其仅以投资者的资金为限承担责任，而之外的损失则按约定由投资者自行承担。风险分配的责任承担与信托责任财产的有限性特征相同。此外，非保本浮动收益理财产品与信托财产一样具有稳定性、连续性，在理财合同约定的期限内不得提前终止理财产品。

（二）投资阶段的法律关系

首先，证券公司为单一客户办理定向资产管理业务，应当与客户签订定向资产管理合同，通过专门为客户提供资产管理服务。银行与证券公司签订定向资产管理合同，约定银行将其自有或者理财产品所募集的资金委托证券公司进行投资，对于所投资的范围进行限定，证券公司只能在约定的投资范围内进行投资，并且还约定各方主体的权利义务。从而，银行与证券公司之间的法律关系为委托代理关系。其次，证券公司运用委托的资金购买单一资金信托计划中的受益权时，与信托公司之间形成信托法律关系。证券公司作为信托法律关系中的受益人购买受益权，信托公司作为受托人管理信托计划，而信托计划作为信托财产独立于各方主体。

投资收益互换通过TRS协议所形成两个法律关系：其一，诺成性法律关系，协议的双方互相负有权利义务，TRS理财产品负有将投资于定期存款的利息收益交付于“非标”资产，并且有请求“非标”资产交付其所收益的权利；其二，收益互换的实质一种债务让与，是与利息，收益相关的债务让与。收益互换协议中交换的债务是双方将来要偿付给另一方的，按照各自收益支付的资金。

四、结论

TRS理财产品虽然其产品设计复杂，利用了金融总收益互换等交易结构，但是银行本质功能没有改变，为融资需求方发放贷款。从资金募集端口，无论是通过发行理财产品还是通过吸收存款，银行获取资金的模式未有根本性变化。从交易结果上看，银行不断突破的是资本充足率、非标准化资产占比以及风险资本占比等诸多监管限制，一言以蔽之，就是规避监管。其次，TRS理财产片所呈现出风险争议：

第一，从该理财产品的设计可以发现，银行非标准资产投资的信用风险转移给理财产品客户。银行通过利用理财资金不记入资产负债表的会计规则为资产负债表内的非标准化资产作质押担保，同时利用收益互换的交易模式交换资产负债表内非标准化资产的高风险收益，相当于将非标投资的风险转移至资产负债表之外，成为购买理财产品的投资者的风险，

第二，以理财产品资金为银行自营项下的非标准化资产提供质押担保，并且通过收益互换将表内非标准化资产的信用风险转移至表外的银行理财产品的风险，亦存在自营、理财资金之间的混用，有损理财投资者的利益，具有道德风险。

注释：

[美]约翰·赫尔.期权、期货和衍生证券.北京：华夏出版社.1997.123.

中国银行间市场金融衍生品交易协议.2007.54.

庄瑞鑫.一种信用衍生产品-总收益互换定价问题研究.上海交通大学硕士学位论文.2010.5.

《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，“非标产品”的全称是“非标准化债券资产，它是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类收益权、带回购条款的股权性融资等。