我国央行宜大力增加黄金储备

2016-12-21张晓京

中国经贸导刊 2016年32期

2012年以来，在经历了长达10年的牛市之后，国际市场现货黄金价格一路下行，从最高的1791.75美元/盎司下跌至2015年12月的最低1052.46美元/盎司，整体下跌幅度达41.3%。而中国人民银行公布的统计数据显示，截至2016年5月，我国黄金储备资产为1808.36吨（5814万盎司）[1]，在同期32196.68亿美元外汇储备当中的占比约为2.3%，远低于美国、德国、意大利和法国等主要发达国家平均超过60%的水平。2008年全球金融危机以来，我国实体经济不断下滑，经济基本面有所恶化。随着资本项目的不断开放和人民币国际化的逐步推进，我国金融体系的外部风险也逐渐加大。在此背景下，我国央行宜大力增加黄金储备，其必要性具体表现为：

一、国际储备的结构管理需要

国际储备的结构管理要求货币当局对储备资产进行最优配置，使黄金储备、外汇储备、在IMF的储备头寸和SDR等国际储备资产的持有量及其构成要素之间保持合理比例，以便分散风险、获取收益，充分发挥国际储备资产应有的作用。国际储备的结构管理主要遵循三项原则，即：安全性、流动性和盈利性。其中，盈利性与另外两个因素安全性和流动性之间呈反向变动关系，盈利性高，则安全性和流动性较低；反之，安全性和流动性高，则盈利性较低。因此，需要货币当局统筹兼顾，科学配置，在保障安全性和流动性的基础上，实现收益最大化。

改革开放以来，我国经济持续、快速增长，出口创汇能力不断增强，外汇储备规模也不断扩大。根据中国人民银行的统计数据，1999年我国外汇储备为1546.75亿美元，而2014年12月则达到38430.18亿美元[2]，15年间暴增23.85倍。长期以来，我国对于国际储备资产的管理主要是购买美国政府债券，目前3.3万亿美元的外汇储备中大约有1.3万亿美元为美国国债，黄金储备在整个储备资产当中的占比一直较低。但是，美国政府债券占比过高给我国的储备资产带来的风险也逐渐增加，主要表现为：一是布雷顿森林体系崩溃以后美元指数从长期来看不断走低，因此，我国持有的美国政府债券从长期来看其实际收益也在不断走低。短期来看，如果美国政府债券的名义收益走高，则其市场价格会走低，对于我国购买的增量债券来说可获得短期更高的名义收益；但对于庞大的存量债券资产来说，却面临实际收益可能为负的局面。二是大量持有美国政府债券的风险敞口在逐渐扩大。近些年来，美国政府不断触及债务上限，引发全球市场的担忧。2011年、2013年和2015年，经过共和党和民主党在国会的政治博弈，债务上限虽然屡次被提高，但其所占GDP的比重也在快速提高，进而引发国际评级机构标准普尔将美国的主权信用评级下调至AA+。虽然美国短期不至于出现希腊式债务危机，但从理论上来说，美国不可能无限度地提高债务上限，其经济增长率难以满足债务上限持续提高的需求，未来债务违约的风险仍然客观存在。因此，基于国际储备结构管理三项原则的综合考虑，我国增加黄金储备是分散风险的可行举措。黄金虽然不能生息，但其在国际市场却是以美元定价，二者的长期关系中，美元贬值则黄金价格不断上扬，我国持有黄金储备的机会成本要小于持有美国政府债券。

二、人民币国际化的需要

2008年发端于美国次贷危机的金融危机迅速蔓延至全球，使得全球经济遭受重创，时至今日仍然复苏缓慢。同时，在布雷顿森林体系崩溃之后建立起来的牙买加国际金融体系当中，美元的地位也由于危机的影响而有所动摇，我国及时抓住了这一历史机遇，制定了人民币国际化的目标。人民币国际化除了可以使我国获得铸币锐外，还可以在国际贸易中大量使用本币结算，从而极大地降低交易成本、规避汇兑风险，促进对外贸易的进一步发展，同时有望逐步获得部分国际大宗商品的定价权。随着人民币与多个国家的货币互换、利率市场化改革的基本完成、资本项目的逐步可兑换、人民币跨境支付系统（CIPS）的推出、人民币被纳入SDR以及伦敦人民币海外结算中心的建立，可以看出，人民币国际化工作正在内外金融改革与发展当中稳步、扎实而又快速地推进。但是，人民币国际化的进程中，有一个关键因素却不能忽略：目前支撑人民币国际化的我国黄金储备基础依然十分薄弱。在布雷顿森林体系期间，美元与黄金挂钩，每35美元可以兑换1盎司黄金；在牙买加体系期间，美元虽然与黄金不再挂钩，但美国仍然保有了高达8000吨的黄金储备，有力地支撑着美元继续充当头号国际化货币的地位。国内学者马晓楠（2014） [3]研究发现，充足的黄金储备是一国货币国际化的必要条件，能够充当“超主权信用担保”。日本虽然在较长时期内为全球第二大经济体，但其货币日元却没有获得相应的贸易结算与储备地位。造成这一局面固然有多种因素，但日本长期实行的弱黄金储备政策却有着重要影响。与日元相对应地，是由多个经济发展水平存在差异的国家组成的欧盟在推出欧元之前，建立了近1万吨的黄金储备，从而在极短的时间内完成了欧元的国际化工作。再往前追溯，英镑能够成为近代第一种纸质国际化货币，也与其高居全球首位的黄金储备有着密不可分的关系。就人民币国际化而言，按照国内外学者的估计，黄金储备宜占我国全部外汇储备的5%—10%左右。按此估算，则我国的黄金储备宜增加至5000—10000吨左右。从目前来看，我国黄金储备的缺口非常巨大。

三、维护金融安全的需要

随着我国金融改革的不断发展，其融入全球金融体系的程度也愈来愈深，在获得投资效应、收入分配效应等收益的同时，也将我国金融体系暴露于动荡的全球金融体系面前。1997年的东南亚金融危机给危机发生国的经济造成了重创，我国由于当时资本项目尚未开放，客观上筑起了一道防火墙，从而规避了危机蔓延至我国国内。但是，当前的人民币国际化进程要求我国资本项目逐步开放，较之以往更大规模的资本流入流出给我国金融安全带来巨大压力。2008年金融危机以来，国内诸多学者表达了相同的担忧。赵平（2012） [4]认为，金融深化过快会导致金融风险累积，并可能演化为系统性风险。曾康霖（2008）强调了国际游资对我国金融安全的威胁；蒋海（2009）[5]的观点与此类似。王斌等（2012）[6]认为，我国金融安全存在的主要风险是在外部冲击下爆发金融危机。而国外学者Weller[7]早在2001年即指出，发展中国家在金融自由化后更容易发生货币危机和银行业危机。Krugman（1999）[8]提出了著名的“三元悖论”，即：固定汇率、资本自由流动和货币政策独立三者之间最多只能取其二，而不可能同时实现三项政策目标，因而也常常被称为“不可能三角”，如图1所示。

对于我国这样的发展中转型大国来说，经济主权是必须保障的，因此，货币政策独立性将成为首选政策目标，剩下的固定汇率和资本自由流动只能选择其中一项。若选择固定汇率，则资本自由流动不得不放弃，这样将使得人民币国际化的进程受阻；若选择资本自由流动，则不得不放弃目前实际上盯住美元的汇率制度，转而实行浮动汇率制度，但这将经历一个较长的过程。长期实行固定汇率制度的国家在转向浮动汇率制的过程中，往往渐次推进，即逐步扩大汇率浮动区间，在市场平稳的条件下最终完全放开。值得注意的是，我国的情况较为特殊。经历了1994年和2005年两次汇改之后，人民币兑美元汇率持续多年升值，与汇改之初相比，目前人民币兑美元汇率已累计升值约35%，国内外越来越多的学者经过估算后认为目前人民币汇率已被高估；因此，存在调整的需求。2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，将其更多地交由市场决定，同时人民币兑美元汇率中间价一次性贬值2%。该项措施是人民币国际化进程中不可避免的环节，但此前20年几乎已经习惯了人民币不断升值的市场参与者却在短期内出现恐慌，此后3个交易日人民币兑美元汇率累计下跌4.45%，央行被迫动用外汇储备紧急干预市场，以稳定汇率预期，结果8月份的我国外汇储备骤降939.29亿美元，其中企业和个人通过银行跨境外汇净流出高达700多亿美元。可以看出，在我国资本项目尚未开放的条件下，人民币短期自主贬值即已引起市场恐慌并消耗大量外汇储备；若资本项目开放之后，在经济基本面进一步恶化而同期通货膨胀水平攀升的条件下，国际对冲基金使用高杠杆资金向人民币发动冲击，则我国发生货币危机进而扩展为系统性金融危机的风险是客观存在的。在“羊群效应”的作用下，巨额外汇储备快速耗尽并非难以想象之事，因为目前的外汇储备当中由经常项目顺差积累的“自有储备”仅占一部分，另外的部分则是由资本项目顺差积累的“借入储备”，本质上属于对外负债。若我国外汇储备耗尽，被迫求助于IMF时，除了接受其一揽子经济紧缩计划之外，还将不得不用黄金做抵押获得援助资金。这一点在1997年韩国金融危机期间已经得到充实证实。因此，我国在目前外汇储备较为充裕的条件下大量增加黄金储备是防范货币危机乃至系统性金融危机的举措之一。

四、防范极端形势的需要

这里所说的“极端形势”主要是从国家安全角度来考虑的。当我们在分析有关经济问题时，有时会忽略国家安全因素。我国面临着复杂而严峻的周边安全形势，多个国家在陆地与海上与我国存在领土争端，同时我国在实现伟大复兴与崛起的过程中不可避免地受到传统强国的遏制；因此，局部乃至全面战争的风险不可不考虑，目前紧张的东海及南海局势似乎给我们敲响了警钟。如果战争爆发，我国持有的大量外国政府债券被冻结，则手头可用的外汇储备将骤然变得紧张。1996年台海危机之后，经过近20年的艰苦努力，我国武器装备的建设获得了井喷式发展，但部分高端装备短期内仍然需要从国外进口，如航空发动机、大推力航天发动机、远洋深海救援潜艇、前线制空战斗机等等。战争期间，补充战损所需进口将耗费大量外汇储备，如果手头没有足够的黄金储备，将会十分被动。

俄罗斯在普京执掌政权之后，大量减持外国政府债券，同时大量增加黄金储备，即是考虑战争风险的重要举措。事实证明，在克里米亚危机和乌克兰危机爆发之后，俄罗斯虽然受到经济制裁并在经济上一度陷入困境，但其法定货币卢布并未崩溃，这固然与其央行在外汇市场的干预有关，而俄罗斯拥有的数量较为充足的黄金储备也是稳定市场参与者信心的重要保障。

综上所述可以看出，随着美元指数的长期走弱，黄金价格逐渐走强的趋势将日益显现；因此，我国央行宜着手大力增加黄金储备。

参考文献：

[1]中国人民银行.2016年官方储备资产统计[EB/OL].http：//www.pdc.

gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/

2016/04/2016040716034443080.htm，

2016—04—03

[2]国家外汇管理局.2014年外汇储备统计[EB/OL].http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01，

2016—07—08

[3] 马晓楠.人民币国际化视角下的黄金储备研究——美欧日经验的比较与借鉴[J].社会科学辑刊，2014（2）：117—121

[4] 赵平.金融深化"金融自由化与我国金融安全[J].生产力研究，2012（12）：51—52

[5]蒋海，苏立维.中国金融安全指数的估算与实证分析：1998—2007[J].当代财经，2009（10）：47—53

[6]王斌，方晨曦.金融全球化条件下的国家金融安全研究[J].经济导刊，2012（3）：26—27