李黎

[摘要]：近期，全国人大常委会通过了股票发行注册制改革的决定，这意味着受市场热议的注册制离我们的距离又近了一步。注册制改革势必会对我国资本市场环境产生重大影响。从核准制和注册制的对比分析入手，简述了注册制优势所在，并分析注册制的实行对于IPO定价、壳资源价值、价值投资、投资者理性、中介机构、经济转型等方面的影响。

[关键词]：注册制 核准制 证券市场 影响

2015年12月28日，全国人大常委会通过了股票发行注册制改革的决定，即注册制自2016年3月1日起开始施行，授权实施期限为两年，即从该日起证监会将根据国务院的制度安排制定相关规章、规范性文件，待各方面条件成熟后，正式启动注册制改革。这一决定预示着酝酿已久的A股市场“注册制时代”即将到来。

一、注册制与核准制的比较

所谓注册制是指：发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，证券主管机关只负责审查发行申请人所报送的资料是否履行了信息披露义务的一种制度。

而核准制是指：证券发行人申请发行证券时不仅要依法真实披露与证券发行相关的信息，而且要求发行人将发行申请报送证券监管部门，由监管部门进行实质审核进而决定是否准予发行证券的一种制度。

从上述概念来看，注册制与核准制的区别主要体现在以下几个方面：

（一）证券发行权力的主体不同

在核准制下，发行权力由政府授权取得。证监会、发审委针对公司的上市申请进行审核，最终做出是否核准拟上市公司IPO的决定。而发行人必须取得审核机关的授权文件，才能进行证券的发行活动。由此可见，核准制是由行政权力参与证券发行，由行政来主导市场。

在注册制下，发行权力是自然取得。公司在发行注册时只要履行了信息披露义务，证券主管机关就无权拒绝注册，发行权力由拟上市公司自然取得。注册制相较于核准制而言，体现了发行市场去行政干预的市场化。

（二）证券发行信息披露要求不同

无论是注册制还是核准制，均重视信息披露，但是信息披露要求的侧重点不同。在核准制下，股票发行信息披露审核的重点在于真实性、准确性、完整性，即发行人必须提供真实、准确、完整的证券发行相关信息。在注册制下，以强制性信息披露为核心，股票发行审核重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，而信息披露的真实性、准确性、完整性由发行人和中介机构负责。若发行人出现信息造假或虚假披露，证券主管机关会在事后进行严惩。

（三）证券发行审核的内容不同

在核准制下，证券发行的审核强调实质管理原则，证券监管部门对申报材料不仅要进行形式审核也要进行实质审核。其中，形式审查是指对发行人信息披露的要求。而是实质性审查则是指证券主管机关对发行人发行条件的审查和价值判断。

在注册制下，主管机构仅对申报材料进行形式审查，而不对发行人的盈利能力、财务状况和经营前景及证券的价值进行实质性审查。

（四）事前、事后控制的侧重不同

在核准制下，强调事前控制与事后控制并举。在证券发行前，主管机关按照法律规定的实质性要件对发行资料进行事前审查，在证券发行获得核准后，审核机关也享有事后审查和撤销权。

在注册制下，强调事后控制，重在惩戒。注册制在证券发行前不对申报的材料进行真实性、准确性的核查，但是在发行后，若投资人遭受损失或者有充分证据证明发行人存在信息造假行为，发行人及其相关人员将承担法律责任。

二、注册制的优势分析

经过上文的比较分析可知，注册制的优势主要表现在：一是注册制形式审查限制较少，审核程序简单，缩短了公司上市时间，发行效率较高。二是注册制下对发行条件的限制较少，降低了发行门槛，有助于一些有发展潜力的高风险企业通过IPO获得融资来支持其后续发展，进而带动新兴产业的发展。三是注册制有助于市场扩容，增加股票数量来解决市场供求失衡的问题，减少了高发行价、高市盈率、高超募现象。四是注册制下证券发行相关信息需要更加充分地披露，而政府监管部门不再对IPO公司进行优劣质量管理，这有助于投资人对投资标的进行理性分析判断，从而关注股市风险，进行审慎投资。五是重新界定证券监管部门的职能，避免行政权力对于证券发行的过度干预，从而减少了监管部门裁量权的滥用，大大减少权力寻租行为及腐败现象。六是有助于形成公平竞争的市场，促进我国资本市场改革，有效发挥资本市场的资源配置能力。

三、注册制对我国证券市场的影响

在核准制度下，由于证券监管部门对于IPO审批条件苛刻，加之缺乏退市机制，一方面证券市场供求失衡，无论企业好坏，发行定價高低，都会遭到疯抢，导致一些业绩差、毫无发展潜力的公司始终不退市；另一方面，一些小盘绩差股被视为壳资源，成为公司竞相争抢的对象。市场上炒小、炒差、炒新的现象比比皆是。这样的A股市场一度让许多投资者感叹：中国股市是价值投资的不毛之地。

而注册制的到来将会对我国证券市场产生巨大影响，具体体现在以下几个方面：

（一）抑制IPO定价过高

在当前核准制下，证券发行过程中存在着高发行价、高市盈率、高超募问题，其中核心问题是高发行价。在注册制下，可以从以下几点有效抑制发行定价过高的现象：一是基于注册制的充分信息披露原则，投资者会根据披露的信息对拟上市公司股价做出合适的判断，如果定价过高，超出投资人预期，会造成发行失败。二是注册制下严格的事后控制会加大保荐机构的责任，保荐机构不再愿意为获得高收入而协助发行人抬高定价，否则会受到严厉的惩罚。三是注册制会降低发行门槛，从而增加新股发行量，改善供求关系，促使IPO定价回归价值轨道。

（二）壳资源价值消失

在核准制下，一些垃圾股票被视为壳资源，成为市场热炒的对象。而注册制的实施，将使这一现象不复存在：一方面发行门槛降低，市场会渐渐加大新股的供应，尤其是小盘股的供应，市场竞争会导致壳资源贬值；另一方面退市制度更加完善，小盘绩差股的风险增大，部分垃圾股最终会逐步被市场淘汰。

（三）价值投资来临

注册制有利于引导价值投资，主要体现在以下三个方面：一、注册制要求发行人对信息进行真实、准确、完整地披露，为价值投资提供了条件，投资者可以根据充分披露的信息对公司进行基本面分析，从而做出理性的投资决策。二、通过对市场供求关系的调节，價格机制能够充分的发挥作用，有利于重建估值体系。一些市价偏低的绩优股、蓝筹股的关注度会上升，而垃圾股则会被市场所淘汰。三是注册制下退市制度常态化，不能适应市场竞争的公司面临退市。注册制会使得市场重新回归到价值投资的轨道上来，未来业绩和成长性将会成为股价的主要驱动因素，投资者的资产配置会回归到优质标的上。

（四）推动理性投资

由于注册制强调形势审查，政府将原本的审核风险下放到市场，最终由投资者自己承担。这迫使投资者钻研股票投资，提升金融素养，培养投资能力。就整个市场而言，追涨杀跌的现象会有所缓解，股市波动性减小，市场向理性投资回归。

（五）中介机构面临机遇和挑战

一方面，注册制下，发行人发行资料的实质审查由券商等中介机构完成，保荐人对其保荐的企业终身负责，保荐风险大大增加，也加大了中介机构的责任。另一方面，注册制下，IPO堰塞湖泄洪，申请上市的企业大幅增加，券商的投行业务蓬勃发展，同时也极大的考验了承销商的业务能力。在二级市场上，股市扩容，券商、基金、私募的直投业务将获益，更有利于其进行资产组合与配置。

（六）促进经济转型

注册制简化了证券发行程序，缩短了发行时间，降低了发行门槛，使得很多原本不满足A股挂牌要求的企业重新获得在A股融资的机会。一些中小企业、民营企业尤其是一些新兴科技企业可以进入股市直接融资，解决其融资贵融资难问题。注册制有助于激活大众创业、万众创新的热情，新兴产业的公司获得融资后，会加大技术投入，有助于产业升级，促进我国经济转型。

参考文献：

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