张信东，翟　悦

(山西大学 经济与管理学院，山西 太原　030006)



市场微观结构噪音与MAX效应
——基于Fama-French-Carhanr四因子模型的检验

张信东，翟悦

(山西大学 经济与管理学院，山西 太原030006)

以NYSE、Amex和NASDAQ三大美国证券市场1962年7月至2014年12月的全部普通股为研究样本，利用买卖报价中点、收盘买价和收益加权三种方法消除个股收益和股票组合收益中的价格噪音，对MAX效应进行再检验。同时，考虑到具有极端日收益的股票中NASDAQ占比超过53%这一事实，本文还针对三个交易所做了分市场检验。实证结果没有给出“MAX异象”被解释的证据，表明市场微观结构噪音和Fama-French-Carhanr四因子模型的结合以及市场特点，并不是造成“MAX异象”的原因。

MAX异象；微观结构噪音；四因子模型；证券交易市场

一、引言

金融资产的流动性、收益性和交易便利等特点，使得金融资产受到越来越多机构投资者和个人投资者的追捧，因此其定价问题的研究不仅关乎投资者的切身利益，而且更是金融研究者所关注的热点话题。Fama(1970)[1]的有效市场假说是理性金融学派的坚实基础， Grossman(1976,1978,1981)[2][3][4]，Radner(1979)[5]等研究者则对此理论作了进一步拓展，逐步奠定了资本资产定价理论在现代金融学中的地位。然而，2011年Bali等发现的 MAX效应却对传统资本资产定价理论提出了挑战。

MAX效应是指，具有高(低)的最大日收益率(MAX)的股票组合在未来会有低(高)的收益率，并且高低组合之间有显著的收益差，即股票的最大日收益率与未来收益存在负相关关系。该异象也称为“最大日收益率效应”或“MAX异象”。……