陆　园，　汪　洋

(安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241003)

注: *为p<0.100,**为p<0.050,***为p<0.010。



·经济管理·

风险投资家的人力资本异质性对选择高新技术产业的影响

陆园，汪洋

(安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241003)

不确定性疏通了风险投资家人力资本与高新技术产业投资选择的路径：投资高新技术产业项目存在着高度的不确定性，风险投资家人力资本的异质性特征能够有效帮助其识别和应对这种不确定性。实证研究表明，具有经管类教育背景、海外工作经验、创业经验的风险投资家更倾向于选择高新技术产业项目，海外学习经验、金融类工作经验使得风险投资家选择回避高新技术产业项目。

人力资本；风险投资家；不确定性；高新技术产业项目

一、引言

风险投资在诞生之初就是针对具有高新技术、高增长性的企业进行投资。理想状态下，高新技术产业应该是风险投资机构的投资热点，然而我国的现实情况却是有大量的风险资金投入到传统产业之中。源自《中国创业风险投资发展报告2014》[1]的数据，2013年度中国创业风险投资于传统产业的金额占到49.6%，虽然较占比最高年份2011年下降了5.5%，但比重依然很大，与风险投资发展较为成熟的国家相比差距较大。

风险投资机构的决策是由风险投资家组成的高层管理团队做出的，风险投资家的决策能力成为投资成功与否的关键。李宝权和李宝伟[2]认为根据主体异质性假说，风险投资家所拥有的人力资本越高，其决策能力就越强。因为风险投资家人力资本的异质性特征决定了其能够识别优秀投资项目以及在投资过程中带来出众的增值服务。投资高新技术产业项目面临着更多的挑战，对风险投资家人力资本的异质性有着更高的要求。

关于风险投资家人力资本，国内外学者已有所研究，并取得众多成果。一方面，关于风险投资家人力资本的认识逐渐明晰：Dimov和Shepherd[3]、Zarutskie[4]把风险投资家人力资本划分为一般人力资本和特殊人力资本，Franke[5]、Patzelt[6]进一步把一般人力资本定义为拥有工商管理类的教育经历，特殊人力资本则定义为拥有的创业经历和管理经历。李严等[7]根据国外的研究，把创投机构人力资本依据教育和经验背景划分为一般人力资本和特殊人力资本两类，认为一般人力资本包括经管和理工类学历背景、海外工作或学习背景，特殊人力资本则包括金融、咨询和创业背景。另一方面，风险投资家人力资本对风险投资的影响研究不断深入。国内学者对人力资本和风险投资研究较多的当属李严。李严等[8]研究了风险投资机构人力资本对投资策略的影响后，又针对创投机构人力资本对投资绩效的影响进行了研究[7]。

通过文献回顾，我们发现虽然关于风险投资机构人力资本的研究已经取得很大成就，但是人力资本对风险投资选择高新技术产业的研究基本没有。如文章开始所述，国内风险投资行业对高新技术产业的投资占比与国外存在较大偏差。Hambrick和Mason[9]指出风险投资机构的投资决策是由风险投资家组成的高层管理团队决定的，风险投资家的决策能力在决策过程中发挥着重要作用。因此风险投资家的人力资本显得十分重要。笔者认为风险投资家人力资本对高新技术产业投资选择存在一定的影响。在借鉴先前学者的研究基础上，本文试图梳理风险投资家人力资本与投资高新技术产业项目之间的关系，通过收集我国风险投资行业的数据进行实证检验，在理论和实证上论证人力资本对风险投资家选择高新技术产业投资的影响。

二、人力资本影响风险投资选择高新技术产业的机制分析

风险投资家人力资本对高新技术产业投资选择的机制是通过影响不确定性实现的。投资高新技术产业所带来的结果可以被定义为一种不确定事件，而这种不确定性包括可能出现不同的结果、各种结果出现的概率。风险投资家要运用所掌握的知识和经验去认知这种不确定性。从知道这种不确定性所有的可能结果开始，进一步估计各种结果可能出现的概率，从而将奈特所说的不确定性转化为风险，而风险是可以通过概率估计进行预测的，其不确定性程度大大降低。风险投资家人力资本的异质性特征使其认知能力和决策能力得以增强，其应对投资高新技术产业所带来的不确定性的能力也更加突出。

(一)高新技术产业投资选择增强不确定性

奈特指出：“如果存在偏差，要么是有不可确定的因素，要么是有尚未确定的因素。”[10]尚未确定的因素导致的是风险，不可确定的因素导致的是不确定性。当风险投资家投资于高新技术产业项目时，由于缺乏重要的历史信息作为参考，风险投资家无法完全区分其中尚未确定的因素和不可确定的因素，甚至错误地把尚未确定的因素当成不可确定的因素。这使得风险投资家把所面对的风险当成了不确定性，认为投资于高新技术产业项目可能出现的结果和概率分布无法得知。这种不确定性来自风险投资家外部，属于外部的不确定性。我们不考虑内部不确定性的前提下，由于时间的不可逆性和历史信息原因，风险投资机构选择高新技术产业项目，则不确定性程度越高。

(二)人力资本应对不确定性

如前所述，面对投资高新技术产业不确定事件，风险投资家需要运用所拥有的人力资本，尽力地认知不确定事件可能出现的结果、判断每种结果出现的概率，从而做出更好的投资决策。人力资本主要通过影响风险投资家掌握不确定性事件的结果类型和概率分布，来影响不确定性。

风险投资家的教育背景影响其对不确定性的转化速度。教育背景是人力资本的一项重要方面，其体现着风险投资家的理解能力。风险投资家的理解能力越强，则在越短的时间里就能对观察到的市场信息进行处理，就能越快地将不确定性转化为风险。此外，市场信息繁芜丛杂，需要风险投资家的理解能力去捕捉有用信息，以应对不确定事件。从时间角度来看，如果风险投资家理解投资信息的时间越长，其蕴含的不确定性程度就越高。

风险投资家的工作经验影响其对不确定事件结果的认识。一般来说，风险投资家的工作经验越丰富，无法通过系统学习而获得的投资技巧、不确定性感知力等会慢慢积累，其对不确定事件的了解能力就越强，关注更全面，从而更有可能见识到不确定性事件的所有可能结果及概率分布。

三、研究设计

(一)假设提出

本文根据Franke、Patzelt以及李严等的研究，把风险投资家人力资本分为一般人力资本和特殊人力资本，同时根据其教育和经验不同，将人力资本进一步细分，具体见表1。

表1　风险投资家人力资本分类表

本文没有将具有法律专业教育背景和工作经验作为特殊人力资本考虑，因为在我国风险投资机构中，具有法律背景的风险投资家比例十分小，对投资选择的影响不够显著，所以不考虑。

风险投资是资金和技术的联姻，拥有创新技术的企业家在缺乏资金的同时，对企业的管理能力有待加强。李严等认为经管类教育中的会计学、市场学、管理学等是企业管理中不可或缺的组成，拥有经管类教育背景的风险投资家和拥有创新技术的创新企业家更容易一拍即合[8]。根据Tajfel等[11]的社会认同理论，拥有理工类教育背景的风险投资家更专注投资于同自己专业知识相关的行业领域，而对其他领域的投资机会缺乏关注。这就使风险投资家错失了许多投资于高新技术产业项目的机会。另外，具有理工类教育背景的风险投资家更多地关注于创新技术本身，缺乏应对投资市场中不确定性的能力。由于风险投资的成功配对是风投机构和企业家互选的结果，拥有创新技术的企业家更迫切需求资金和管理，反而对缺乏经营管理知识的风险投资家需求度不高。据此，我们提出假设一和假设二。

H1：风险投资家中具有经管类教育背景的成员比例越大，他们在投资过程中越会选择高新技术产业项目。

H2：风险投资家中具有理工类教育背景的成员比例越大，其在投资过程中越不会选择高新技术产业项目。

我国尚属于发展中国家，经济发展的许多环节落后于发达国家。因此，在我国现阶段归属于高新技术产业的创业项目，在国外可能早已出现。具有海外工作经验的风险投资家掌握甚至亲身经历了这样的案例，并且掌握了相关知识和投资经验，对高新技术产业项目更有投资的想法。对于拥有海外学习经验的风险投资家来说，通过系统学习的知识仅仅是应对风险的知识，而高新技术产业投资面对的是真正的不确定性。他们缺乏在实战中才能掌握的无法用语言或文字表达出来的技能，因此在投资决策过程中可能会选择避免投资于高新技术产业项目。据此，我们提出假设三和假设四。

H3：风险投资家中具有海外工作经验的成员比例越大，他们在投资过程中越会选择高新技术产业项目。

H4：风险投资家中具有海外学习的成员比例越大，其在投资过程中越不会选择高新技术产业项目。

金融行业从业经验包括证券投资、商业银行、财务管理等相关工作。金融行业的重要原则是实现收益最大化。高新技术产业项目附带着高度的不确定性，使风险投资家对未来的投资收益预期较低，并且投资于高新技术产业项目往往要经历长期发展才能取得收益，与金融行业从业人员普遍存在的快速获利的心理相冲突。因此，他们很可能拒绝投资于高新技术产业项目。据此，我们提出假设五。

H5：风险投资家中具有金融类工作经验的成员比例越大，其在投资过程中越不会选择高新技术产业项目。

如果风险投资家本身有过创业经历，则其不仅可以对创业企业家的管理能力有着更好的判断，而且对潜在的竞争以及市场前景、市场准入有所了解。面对众多的投资项目选择，具备创业经验的风险投资家更加了解创业成功所需具备的素质和条件，因而在面对高科技创新项目时更愿意投资。不具备创业经验的风险投资家因为其无法识别优秀创业者的必备条件，极有可能选择市场更加成熟的投资项目。据此，我们提出假设六。

H6：风险投资家中具有创业经验的成员比例越大，其在投资过程中越会选择高新技术产业项目。

(二)变量设计

因变量。风险投资机构成立后的首次投资是否投资于高新技术产业项目，我们将此设计为虚拟变量，投资于高新技术产业项目设为1，否则为0。高新技术产业根据《国家高新技术产品目录2015》进行认定。

自变量。(1)具有经管类教育背景的风险投资家所占比例。(2)具有理工类教育经验的风险投资家所占比例。(3)具有海外工作经验的风险投资家所占比例。(4)具有海外学习经验的风险投资家所占比例。(5)具有金融类工作经验的风险投资家所占比例。(6)具有创业经验的风险投资家所占比例。

控制变量。(1)文化背景：风险投资家同企业家所处的文化背景相同，有利于风险投资家对企业家的了解，同时在相同的文化背景下，风险投资家的社会关系更加丰富，能够从更多的渠道获得关于备投项目和企业家的相关信息，当出现高新技术产业投资项目时，其所面临的不确定性与非相同文化背景下的风险投资家相比更小。一般来说，风险投资机构所在地与被投资企业所在地省份相同，则认为其拥有相同的文化背景。风投机构所在地与被投资企业所在地是否属于相同省份，设为虚拟变量，是为1，否为0。(2)投资阶段：一般投资于高新技术产业项目更看好的是创新技术，对企业的发展年限考虑相对较少，因此一些新兴的拥有创新技术的早期企业会成为风险投资家的首选。根据Avnimelechh等[12]的研究，早期阶段为公司成立之日至其发展的第五年。设为虚拟变量，投资时间与公司成立时间之差小于等于5设为1，否则为0。(3)投资轮次：资金注入的轮次不同，所获得的历史信息也不同，影响着风险投资家的投资决策，设为虚拟变量，属于A轮投资设为1，否则为0。(4)投资方式：在投资过程中，由于独立投资和联合投资在资金规模、承担风险能力等方面的不同，会对风险投资机构的投资决策产生影响。设为虚拟变量，独立投资设为1，否则为0。(5)被投资企业的资金规模：被投资企业的资金规模越大，其经营运作能力就越强，对风险投资的吸引力也就越大。(6)宏观经济环境：宏观经济环境较好的情况下，投资者对市场预期普遍看好，更愿意投资于高新技术产业项目。本文将不对其进行研究，而对其加以控制。具体变量设计见表2。

表2　多元回归变量定义表

注：我们所说的风险投资家包括创始合伙人、普通合伙人、合伙人、董事长、执行董事、董事经理、总裁、副总裁和总经理。

(三)样本选择

为了保证研究的严谨性，在选择样本时遵循以下原则：(1)为了保证所选风险投资机构在投资过程中能够最大程度地根据市场信息做出投资决策，我们剔除资金来源于政府的风投机构，所有样本投资机构的资金来源均来自民间。(2)为了剔除投资机构的投资经验对风险投资家投资决策的影响，所有投资事件均是风险投资机构成立后的首次投资。(3)剔除信息不完整的样本机构。最终我们得到102家风险投资机构共605位风险投资家的信息。所有数据来源于万德数据库、风险投资机构网站以及互联网查询。我们采用Stata12.1软件对样本数据进行处理。

四、实证分析

(一)描述性统计

表3是对各变量的描述性统计，我们可以得到以下信息：(1)因变量high-tech的均值为0.5，说明样本投资项目中有一半属于高新技术产业项目。(2)一般人力资本方面，具有经管类教育背景的风险投资家平均占比为67.4%，具有理工类教育背景的平均占比为21.3%，具有海外工作经验的平均占比为5.9%，具有海外学习经验的平均占比为20.1%。(3)特殊人力资本方面，具有金融类工作经验的平均占比为53.9%，具有创业经验的平均占比为10.5%。结合(2)和(3)，与Dimov等[3]和Patzelt等[6]的研究对比，样本投资机构中，教育背景、海外工作和学习经验以及金融类工作经验的水平与欧美风险投资发展成熟的市场水平相当，但创业经验的比例(10.5%)远远低于欧洲(34.7%)。(4)控制变量方面，投资阶段的均值为0.35，说明在投资过程中大多选择避开投资早期阶段；A轮投资的均值为0.726，说明样本投资大多属于A轮投资；此外过半的投资采用独立投资，而不是联合投资。

表3　描述性统计表

注：小数点后保留三位有效数字。

表4反映的是各变量之间的Pearson相关性分析，结果显示：解释变量中除了表示经管类教育背景、理工类教育背景和海外学习的变量外，其他变量均在1%和5%置信水平下与因变量相关，且系数与假设相一致，各自变量之间相关系数最高为0.428，说明各自变量之间不存在高度相关性。

(二)回归结果分析

在回归分析前，首先通过对方差膨胀因子的计算来检验变量之间是否存在多重共线性，结果显示所有变量的VIF均在1和2之间，满足条件0

为了更好地展现出一般人力资本和特殊人力资本对于投资高新技术产业项目的影响，我们选择三个模型：模型1选择因变量和表示一般人力资本的解释变量以及所有的控制变量；模型2选择因变量和表示特殊人力资本的解释变量以及所有的控制变量；模型3加入因变量、控制变量以及所有要考虑的解释变量，回归结果见表5。从伪R2来看，三个模型的伪R2均在35%以上，模型的整体拟合效果较好。

表4　变量相关系数表

注: *为p<0.100,**为p<0.050,***为p<0.010。

模型1，解释变量中只有海外工作变量是显著的，且与因变量正相关，假设三得到验证。结合模型1和模型3，我们发现变量海外工作依然在5%显著性水平下显著，变量经管类教育背景、海外学习经验显著性增强，均在5%显著性水平下显著，且系数的正负与假设一致，假设一和假设四得到验证，假设三进一步得到检验，但是变量理工类教育背景依然不显著，假设二没有得到验证。West等[13]研究也曾发现对于高层管理团队的研究经常会出现变量不具解释力的情况。本文关于理工类教育背景的假设不显著很大程度上反映了风险投资应有的辅助和监督作用在我国没有发挥出来，仅仅作为一种融资渠道存在。

模型2，解释变量金融类工作经验在10%显著性水平下通过检验，创业经验在5%显著性水平下通过检验，验证了假设五和假设六。结合模型2和模型3，我们发现代表风险投资家特殊人力资本的解释变量的显著性均有所增强，金融类工作经验和创业经验在5%显著性水平下通过检验，假设五和假设六得到进一步检验。

表5　回归结果分析表

注：*为p<0.100,**为p<0.050,***为p<0.010；括号内为z值。

综合模型1、2、3，我们能够看到，相比一般人力资本而言，特殊人力资本对于风险投资家选择高新技术产业项目的影响更为显著。

(三)稳健性检验

通过查找《中国创业风险投资发展报告2014》的数据，我们发现在2007年以前，我国的风险投资机构在投资过程中对高新技术产业项目的投资金额远远高于传统行业项目。郑代良[14]研究发现，我国从新世纪至2007年以前出台了多达137条推动高科技产业发展的相关政策，并在2006年达到顶峰，之后相关政策数据大为减少。汪洋[15]研究发现国家政策确实对风险投资的供给产生影响。为了降低风险投资家决策受政策的影响程度，我们在原有数据的基础上剔除2007年以前的投资事件，样本数据减少到88个投资机构的507位风险投资家。

对新样本数据进行回归检验。模型的整体拟合效果优于基础模型，且不存在多重共线性问题。因此，新模型具有一定的解释力。回归表明，假设一、假设三、假设四、假设五和假设六通过检验，假设二依然没有得到验证。稳健性检验的结果支持本文研究结果，稳健性检验通过。

五、结语

本文在论述风险投资家人力资本对投资高新技术产业项目的理论机制基础上，实证分析研究中国102家民营风险投资机构的605位风险投资家的相关数据，证明人力资本对风险投资家选择高新技术产业项目具有一定的影响。研究表明，具有经管类教育背景、海外工作经验、创业经验的风险投资家更倾向于选择高新技术产业项目，而海外学习经验、金融类工作经验使得风险投资家选择回避高新技术产业项目。

本文的研究结果可以为我国风险投资的发展提供帮助。风险投资机构在立足于本机构发展现状和目标的基础上，有针对性地聘用具有相关人力资本的风险投资家，以获得更好的投资绩效。企业可以通过分析风险投资机构的人力资本构成，了解其投资偏好，从而选择更适合本企业发展的风投机构进行合作，促进双方的互利共赢。

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(责任编辑：李晓梅)

Research on the Impact of Human Capital Heterogeneity of Venture Capitalists on the Choice of High and New Technology Industry

LU Yuan, WANG Yang

(School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu, Anhui 241003, China)

Uncertainty dredges the venture capitalists’ human capital and the path of the high-tech industry investment selection. There is a high degree of uncertainty in the investment of high-tech industrial projects. And the heterogeneity of human capital in venture capital can effectively help to identify and deal with uncertainty. The empirical research shows that: with the background of economic and management, overseas work experience, venture capital, venture capitalists are more inclined to choose the high-tech industry projects, and overseas learning experience, the experience of the financial class makes venture capitalists choose to avoid high-tech industrial projects.

human capital; venture capitalist; uncertainty; high-tech industry project

2016-03-13；

2016-04-20

芜湖市软科学重点项目“芜湖科技型小微企业发展研究”(2014rkx03)

陆园(1990—)，男，安徽合肥人，安徽师范大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：风险投资；汪洋(1974—)，男，安徽芜湖人，安徽师范大学经济管理学院副教授，硕士生导师，研究方向：风险投资。

F275.5

A

1674-0297(2016)04-0060-07