融资约束对异质性企业出口影响的实证研究

2016-07-07孙志贤刘春生

中央财经大学学报 2016年6期

孙志贤刘春生杨翠

一、引言

会选择出口。Chaney(2008)[13]将流动性约束纳入异质性企业模型中，勾勒出融资约束影响企业出口的理论框架，他指出那些在Melitz(2003)[5]模型中可以从出口中获利的企业，当面临融资约束时，究竟能否进入出口市场，取决于流动资金是否能覆盖出口沉没成本。Muûls(2008)[14]纳入外部融资约束，当企业内部资金不足以支付国外市场进入成本时，可以向外部金融市场融资。Li和Yu(2009)[15]则控制了企业内部融资能力，研究企业外部融资能力差异对企业出口的影响。生产率更高、外部融资约束更低的企业更容易选择出口；与其他企业相比，外资企业可以直接从母公司获得资金帮助，因此其受到的融资约束更小，出口也就更多。Manova和Yu(2012)[16]构建了一个囊括不完全契约的理论模型，推导出当企业面临融资约束时，更偏向于选择来料加工和进料加工的贸易方式。Manova(2013)[17]总结出融资约束对异质性企业出口影响三种主要机制:一是异质性企业进入国内生产的选择；二是国内制造商出口的选择；三是异质性企业的出口水平。

以上文献主要是从理论上分析了融资约束对企业出口影响，实证上的分析更是不胜枚举。于洪霞等(2011)[18]将应收账款相对比例作为融资约束的代理变量，研究表明:企业存在融资约束，应收账款相对比例越低的企业，出口的可能性越大。孙灵燕和李荣林(2011)[19]进一步将企业融资分为内部融资与外部融资，发现外部融资约束对企业出口的影响更为明显。与以上采取单一指标不同，Muûls(2008)[14]和阳佳余(2012)[20]用了一个综合指标来刻画企业融资约束状况。Muûls(2008)[14]用Coface分数来度量融资约束，印证了企业生产率更高，面临的融资约束越少，越倾向于出口。而融资约束对贸易增长的影响，主要是影响贸易的扩展边际，而不是集约边际。阳佳余(2012)[20]构造了包括内源资金供给、企业间商业信用、企业信用特征等信息的融资约束综合指标，发现融资环境的改善不仅仅提高了企业出口的可能性，也促进了出口规模的扩张，对那些外部融资依赖度较高行业的企业出口更具促进作用。

有所不同的是，Greenaway等(2007)[21]并未发现财务状况良好的企业有更高的出口倾向，相反，出口改善了企业的财务状况，融资状况的改善是出口的结果，而不是出口的原因。在融资约束程度严重的中国，韩剑和王静(2012)[22]发现本土企业却表现出非常高的出口倾向，深入分析发现中国本土企业虽然受到严重的外部融资约束，但仍然舍近求远，目的在于缓解企业的融资约束，寻求新的融资渠道。周世民等(2013)[23]将倍差法与倾向评分匹配法相结合，分析了出口对中国民营企业融资约束缓解的效应，发现这一效应只对中大型民营企业明显，对小民营企业并不明显。与制造业相比，服务业进入国际市场的成本可能相对较小，没有那么多的固定资产投入，因此，在分析融资约束对印度服务业出口的影响时，Lancheros和Demirel(2012)[24]并未发现显著的作用结果，正是上述原因，削弱了融资约束对服务业出口的影响。

相比上述文献，本文控制了企业的异质性来源，从多个维度刻画融资约束，研究了融资约束对异质性企业出口可能性与出口规模的影响，同时结合小型企业融资难的现实问题，区分了企业规模，探讨融资约束对不同规模企业的影响。

二、变量选取与模型设定

(一)融资约束对企业出口的影响路径

企业出口，不管是初始决定出口时，还是出口后扩大出口规模，都存在着固定或者可变成本，而这都需要资金去克服这些成本。资金的来源主要分为内部融资与外部融资，在克服成本上面，具有同等的效用。内部融资与外部融资对企业出口决策和出口规模的影响路径，也就反映了融资约束对企业出口的影响路径，如图1所示。

图1 融资约束对企业出口的影响路径

(二)变量选取

融资约束指标的刻画是本文的难点。有的学者构造了一个综合指标来代表企业面临的融资约束(Muûls，2008[14])，也有的学者从多个角度来刻画融资约束对企业出口的影响(孙灵燕和李荣林，2011[19]；韩剑和王静，2012[22])。第一种方法不能反映企业对不同来源资金的敏感程度，并不适用于本文。本文借鉴孙灵燕和李荣林(2011)[19]的方法，从内部和外部两个维度考查企业面临的融资约束状况，这样更能反映企业的真实情况。

1.内部融资约束。

按照融资顺序理论，内部融资成本低，是企业首先选取的融资方式。Chaney(2008)[13]首次将现金流引入Melitz(2003)[5]模型中研究融资约束对企业出口影响，得出:生产率高的企业，必须从国内销售中获得足够的现金流后，才能够出口。内部资金来源于企业利润，因此用企业总利润来刻画内部融资约束。为了排除规模的影响，用总利润与固定资产净值的比率来衡量企业内部融资约束，记为IF。比值越大，说明企业盈利越多，面临的内部融资约束越小，越容易出口。

2.外部融资约束。

当企业内部资金无法满足其经营需求时，企业便会向外部金融市场融资。中国金融市场的不完善，导致通过股票市场和债券市场融资的企业并不多，向银行间接融资、上下游的赊销融资占了绝大部分。Li和Yu(2009)[15]用利息支付来代表企业外部融资状况，本文借鉴他们的方法，用利息支付的对数来度量外部融资约束，记为EF，利息支付越多，说明企业从外部融资越多，面临的融资约束越小，企业也更倾向于出口。

影响企业出口决策和企业出口额的因素很多，要研究融资约束对企业出口行为的影响，就必须控制其他影响因素，这样得到的结果才真实可靠。企业做与出口相关的决定时，要考虑的因素很多:生产率、要素比率、企业规模等。因此，本文的控制变量如下:

1.生产率。

以Melitz(2003)[5]为代表的新新贸易理论指出，生产率更高的企业会选择出口。这一结论在后人的研究中得到了证实:Helpman等(2004)[6]将模型拓展到多国多部门模型中，Yeaple(2005)[7]考虑了企业异质性的不同来源，都发现出口企业生产率更高。唐宜红和林发勤(2009)[25]对中国企业出口研究发现，异质性企业贸易模型同样适用于我国。因此，本文预测:生产率越高，企业越倾向于选择出口。

关于生产率的衡量，一种是劳动生产率，即一单位劳动投入的产出量；另一种是全要素生产率。目前学术界对全要素生产率的界定还有分歧，绝大部分学者认同索洛的观点:全要素生产率是指各要素(如资本和劳动等)投入之外的技术进步和能力实现等导致的产出增加，是剔除要素投入贡献后所得到的残差，常常被用来衡量技术进步。企业生产投入主要是劳动力、资本，而决定企业生产效率的是技术，技术进步能够促进企业更高效率的利用劳动力和资本。因此本文选择用全要素生产率来衡量生产率。

在方法上，本文选取Levinsohn和Petrin(2003)[26]半参数回归方法，由于该方法并不是使用投资额为代理变量，而用中间品投入来代替，这使得样本范围扩大，而且研究者可以根据可获得数据的特点灵活选择代理变量，因此该方法使用较多(Green⁃away等，2007[21]；孙灵燕和李荣林，2011[19]；韩剑和王静，2012[22])。回归方程为:

其中:y代表产出值，用主营业务收入表示；l和k分别代表资本投入和劳动投入，分别用固定资产和员工人数表示；input代表中间投入，用原材料表示；ω是全要素生产率；η是残差项。回归时，y、l、k和input均取对数。各企业的全要素生产率TFP则根据下列公式测算出:

2.要素禀赋。

按照要素禀赋理论，一国应该出口充裕要素密集型产品。我国作为发展中国家，劳动力丰富、价格低廉，具有劳动力比较优势，应该出口劳动力密集型产品。随着我国经济的发展、资本的积累，出口开始转向资本密集型产品。因此，要素禀赋对出口的影响具有不确定性，有必要控制要素禀赋对企业出口的影响。我们用资本劳动比来度量要素禀赋，用固定资产与员工人数的比例来表示(阳佳余，2012[20])，记为kl。

3.企业规模。

与非出口企业相比，出口企业生产率更高、规模更大。企业规模在一定程度上能够影响银行的贷款决策，中小企业由于规模小、抵押品不足而受到外部融资约束较大，使得企业参与出口的可能性下降，出口量减少(陈琳等，2012[27])。有很多指标可以用来刻画企业的规模，如销售收入、员工人数、总资产。本文以固定资产的对数来刻画企业规模(Minetti和Zhu，2011[28]；Bernard等，2011[12])，记为size。

4.企业存续年限。

企业存续年限越长，说明企业适应市场的能力越强，拥有更稳定的销售渠道(于红霞等，2011[18])，抵御风险的能力越强，与上下游能够建立更好更持久的联系，获取他们的信任，更容易得到上游供应商提供的贸易赊销和下游客户的资金支持；同时，随着企业的成长，发展壮大，积累了大量资金，也更容易获得银行贷款，企业更易出口。因此，研究融资约束对企业出口的影响要控制企业存续年限的影响。变量记为age。

此外，模型中加入所有制虚拟变量、地区虚拟变量以及行业虚拟变量，控制企业性质、地区分布和行业不同对企业出口的影响，分别记为ownership、region、industry。各变量的符号和度量如表1所示。

表1 各变量的符号和度量①②本文数据来自世界银行2005年中国企业调查数据，数据显示的是中国企业2004年的情况。

(三)模型设定

本文从企业出口决策和出口额两个方面深入研究融资约束对企业出口的影响。企业出口决策是标准的二元变量，因此应采用Probit模型(孙灵燕和李荣林，2011[19]；韩剑和王静，2012[22])。根据上文对变量的描述和刻画，企业出口决策方程如下:

exportdum是出口决策二元变量，企业出口额为正时记为1，出口额为零时则为0；其他变量的解释与测度如表1所示；μ为扰动项。

探讨融资约束对企业出口数量的影响时采用OLS估计方法，回归方程如下:export是企业出口额的对数，θ为扰动项。

目前，融资约束与出口之间的因果关系在学术界并没有一致的结论。韩剑和王静(2011)[22]发现我国企业信贷约束下仍然表现出高出口倾向，存在“融资约束悖论”，而这种现象背后的深层原因是企业为了缓解融资压力而“被迫”选择的出口。曹献飞(2015)[29]则发现了融资约束与企业出口之间存在显著的双向因果关系，融资约束的缓解提升了企业出口绩效，同时出口又促进了企业融资约束的缓解。因此，为了避免内生性对估计结果的影响，变量IF、EF、TFP、kl、size均采用滞后一期指标。

三、数据处理与描述性统计

本文所使用的数据全部来自世界银行2005年对中国进行的“投资环境调查”，大部分数据为2004年截面数据，有些财务指标为2002年至2004年的面板数据。世界银行对中国12 400家企业的所有者或企业高管进行了面对面采访，调查范围涵盖制造业和服务业，调查内容涉及企业特征、财务指标、竞争情况、融资环境、基础设施、贸易、劳动力构成、与政府关系、企业创新等多个方面。世界银行选择样本时采用分层随机抽样方法，从规模、行业、城市三个维度随机抽取样本，这种做法能够保证样本更具代表性。由于出口额只有2004年的数据，因此本文使用截面数据进行分析。

对原数据进行如下处理:删除相关变量缺失的企业；删除主营业务收入、原材料投入、固定资产净值、员工人数以及利息支付为负的企业。这样处理数据后，保留了11 853家企业，其中出口企业4 387家，非出口企业7 466家。这些企业主要变量的统计描述如表2所示。

表2 各变量的描述统计

从表2可以看出，与非出口企业相比，出口企业生产率更高、规模更大，这与Melitz(2003)[5]等得出的结论是一致的。IF和EF值越大，说明企业面临的融资约束越小。从表2可以看到，出口企业内部融资约束与外部融资约束两个指标都比非出口企业大，说明非出口企业面临较严重的融资约束，可以初步印证我们的结论:融资约束抑制了企业的出口。

企业地区分布如表3所示，11 853家企业中东部地区企业有4 989家，占42.09%，其中出口企业有2 539家，比例高达50.89%；中西部地区出口企业只占26.92%。东部地区由于地理环境优越、基础设施较好、交通便利等因素，为企业出口提供了便利。这也进一步印证了有必要控制地区不同对企业出口决策和出口规模造成的影响。

表3 企业地区分布

区分企业所有制后，如表4所示，可以发现:外资企业出口更多，出口百分比高达69%。与其他企业相比，外资企业可以从母公司获得资金帮助，可以共享母公司稳定的销售渠道，面临的融资约束较小(Li和Yu，2009[15])。同时，各地方政府为了促进本地区经济的发展，仍然会提供各种优惠措施引进外资，为外商投资企业提供便利。总的来说，外资企业更倾向于出口。国有企业出口比例稍高于私营企业，这是因为国有企业有国家信用作担保，银行不用担心其贷款偿还问题，因此可以源源不断地为其提供贷款；另外，国有企业经营出现困难时，容易得到政府的帮助和资金扶持。因此，国有企业面临的融资约束较小，也更容易出口。

表4 区分企业所有制

各变量之间的相关系数矩阵如表5所示。

表5 各变量的相关系数矩阵

四、实证结论与分析

企业出口涉及两方面决策，一是企业是否出口决策，二是企业出口规模决策。本文采用stata12.0软件，运用probit模型回归探讨融资约束对企业出口决策的影响，运用OLS回归探讨融资约束对企业出口规模的影响。回归时，在模型(3)和模型(4)中逐步增加控制变量，回归结果如表6和表7所示，表6和表7分别是融资约束对企业出口决策影响、融资约束对企业出口规模影响的回归结果。

表6 出口决策计量结果

续前表

从表6的计量结果可以看出，就企业是否出口决策而言，在控制企业生产率、要素禀赋、规模、存续年限、所有制、所处行业以及所在地区后，内部融资约束指标和外部融资约束指标系数在1%的置信水平上都是显著为正的，说明融资约束越小的企业，出口的可能性越大。企业出口不仅仅存在固定成本，如产品研发成本、国外市场信息获取成本、买方搜寻成本、建立新的销售渠道成本、语言文化不同造成的沟通成本等，也存在可变成本，包括购买中间产品、参与出口的员工工资等。企业要想进入国际市场，首先要克服这些成本。因此，不管是企业内部积累的资金，还是从外部获取的资金，此时具有一定的互补性，能够帮助企业克服出口增加的成本，从而提高出口可能性。

表7 出口规模计量结果

表7反映了出口规模的计量结果，内部融资约束指标系数和外部融资约束指标系数同样在1%的置信水平上显著，说明融资约束越小的企业，出口的规模越大。已经出口的企业，其扩大出口规模同样需要资金来支付原材料成本、扩大销售渠道成本、员工工资、维护老客户成本、寻找新客户成本等。企业要扩大出口规模，也要克服这些成本。

融资约束确实制约了企业出口，融资约束的缓解不仅能够促进企业参与出口，而且能够扩大企业出口规模。融资约束是发展中国家企业发展障碍之一，尤其是对于小型企业。小型企业由于经营风险较大，规模小而贷款抵押品不足，很难得到银行的贷款，使得中小企业难以获得发展所需资金，出口可能性降低(陈琳等，2012[27])。根据世界银行“世界商业环境调查”报告和“投资环境评估调查”报告，75%的企业认为融资约束是企业发展的主要障碍，这个比例是所有调查国家中比例最高的。本文的研究发现，通过企业自身内部资金的积累，改善企业外部融资环境，能够帮助企业克服进入国际市场所需的成本，提高企业出口的可能性，扩大出口规模。这个结论对于促进贸易增长具有重要意义。

同时，表6、表7的实证结果表明，全要素生产率的符号在1%的置信水平上为正，由于生产率是滞后一期计算出的，说明生产率高的企业通过自我选择从事出口，这与Melitz(2003)[5]等人提出的新新贸易理论结论是一致的。异质性企业模型同样适用于我国企业，这与唐宜红和林发勤(2009)[25]的结论相符。而要素禀赋的系数显著为负，说明资本劳动比越高，企业出口的可能性越低、出口额越小，这与我国劳动力丰富、劳动价格较低、出口劳动密集型产品的实情是相吻合的，这从微观上验证了要素禀赋理论。企业规模越大越容易出口，这也印证了Bernard和Jensen(1995，1999)[1－2]、陈琳(2012)[27]等的结论，这是因为大规模企业抵御出口风险的能力较强，能够通过抵押固定资产得到银行的贷款，从而获得出口所需资金。

本文参考国家统计局对企业规模的划分，将企业划分为大型、中型、小型企业:员工人数300人以下为小型企业，300(含)至1 000人(含)为中型企业，1 000人以上为大型企业。根据这个划分原则，进一步深入探讨不同来源资金对不同规模企业出口决策和出口量的影响。

表8 不同规模企业回归结果

从表8可以看出，对小型企业，内部融资约束指标系数在企业出口决策方程中5%的置信水平上显著为正，在企业出口规模方程中1%的置信水平上显著为正，而外部融资约束指标对小企业出口决策和出口额的影响都不显著。作为发展中国家，中国金融市场不完善、不发达，融资问题一直是阻碍企业发展的重要原因，对小型企业影响更为严重。小型企业由于抵御风险的能力弱、经营风险高、抵押品不足而难以获得银行贷款、上下游商业信用支持等外部资金，因此其很少依靠外部资金克服出口成本，而只能通过内部资金的积累来促进企业出口，扩大企业出口规模，从而提高其在国际市场上的竞争力。因此，外部融资约束对小型企业的影响并不显著。随着外部融资环境的改善，例如小型企业融资门槛的降低、信贷市场的不断完善、政府对小型企业贷款的支持等，我国小型企业获取外部资金将会更加容易，从而降低对内部资金的依赖，企业获取资金的渠道增多，进而提高小型企业出口可能性与出口规模。

而大型、中型企业计量结果却有所不同:内部融资约束对大中型企业出口的影响并不显著，外部融资约束对中型企业出口的影响在1%的置信水平上显著，对大型企业出口的影响在10%的置信水平上显著。规模较大的大中型企业，大部分要么就是国有企业，要么就是外商投资企业。国有企业不仅能够得到银行的贷款支持，还能得到政府的资金支持、优先享受优惠政策；而外商投资企业一方面可以享用母公司稳定的销售渠道，一方面可以获得母公司的资金支持。因此，大中型企业的出口主要依靠银行贷款等外部资金，而不是内部资金的积累。内部融资约束对大中型企业出口的影响并不显著，说明对大中型企业来说，进入国际市场参与出口的并不是那些经营业绩好的企业，外部资金弥补了内部资金不足，使企业参与出口，并且依靠外部融资不断扩大出口规模。随着国际市场竞争的加剧、国有企业混合所有制改革、我国跨国企业的不断发展，中大型企业仅仅依靠外部资金来提高出口可能性与扩大出口规模越来越不可行，易受到外部宏观经济环境的影响，其必须提高自身盈利能力与经营水平，才能保证其资金来源的稳定性，从而提高企业出口可能性，扩大企业出口规模。

五、结论和政策建议

本文从内部和外部两个维度刻画融资约束，探讨融资约束对异质性企业出口决策和出口规模的影响，用总利润占固定资产的比值刻画内部融资约束，用利息支付刻画外部融资约束，这两个指标值越大，说明企业面临的融资约束越小。研究发现:不管是对企业是否出口决策而言，还是企业出口规模而言，两个融资约束指标的系数都显著为正。说明融资约束确实制约了企业发展，随着融资约束的缓解，既能提高企业出口可能性，还能扩大企业出口规模。对不同规模企业的研究发现，由于小型企业外部资金来源有限，出口主要依靠内部资金的积累，而大中型企业从事出口的并不都是那些经营状况表现良好的企业，这些企业主要依靠外部融资进入国际市场，扩大出口规模。

融资约束一直是制约我国企业发展的主要障碍，为企业营造一个好的融资环境，可以有效促进出口贸易的扩展边际和集约边际增长。为小型企业外部融资提供便利的途径有:加快征信制度建设，解决企业与金融机构之间的信息不对称问题；落实国家为扶持小型企业而制定的相关贷款优惠政策；同时提高金融机构的办事效率，简化审批程序。随着小型企业外部融资环境的不断改善，小型企业在未来的中国外贸发展中，将会扮演重要的角色。而大中型企业要提高自身盈利水平，促进内部资金的积累，不能仅仅依靠外部融资从事出口，这种依靠外部资金的方式具有不确定性，当出现经济波动、信贷紧缩时，易对其出口造成较大的冲击。随着国际市场竞争的加剧、我国国有企业混合所有制改革，这些大中型企业将会面临残酷的竞争，将不得不提高自身竞争实力，提高自身的盈利能力以及资金积累能力，从而参与到国际贸易中。

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