阴陈砚之袁洋

资产支持票据：融资工具的后起之秀

阴陈砚之袁洋

资产支持票据的出现对推动中国金融市场发展具有重要意义，但受制于种种先天缺陷，传统型资产支持票据并未如预期快速发展。资产支持票据的产品形式如能实现“真实出售”和“破产隔离”，就可以突破结构性障碍，得到市场更多认可。同时，完善的公司治理、良性的社会信用体系和契约精神，以及稳健审慎的监管体系是资产支持票据市场长久有效发展的坚实基础和必要前提。

一、资产支持票据简介

资产支持票据（ABN）诞生于2012年8月，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。（《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第二条）。其本质是将特定资产的未来现金流变现的一种融资工具。产品特点为：（1）由非金融企业在银行间债券市场公开发行或非公开定向发行。（2）交易商协会的注册制管理。（3）以基础资产所产生的现金流作为还款支持。（4）公开发行时的信用评级。企业选择公开发行资产支持票据时，应当聘请两家有评级资质的评级机构对其进行信用评级。

资产支持票据的出现对推动中国金融市场发展具有重要意义。一是银行间债券市场信用级别低于AA的企业想要发行债券是很困难的，但这类企业拥有的部分资产可以产生稳定的现金流，如果能将这部分资产用债券化技术剥离盘活，引导融资市场将目光聚焦于企业实际经营发展能力上，就可以缓解低信用评级企业的融资状况。二是资产支持票据进一步丰富金融产品类型，推进银行间债券市场的功能性提升。资产支持票据是继短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业集合票据之后，交易商协会推出的另一项债务融资工具的基础性产品，是对现有基础性产品的有益补充。三是有利于扩大发行主体范围，扩大银行间市场的服务范围，拓宽非金融企业债务融资工具的市场规模。

二、限制传统型ABN发展的主要因素

2012年8月，交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，首次发行了三只资产支持票据产品。但受制于先天缺陷，传统型ABN并未如预期快速发展，迄今为止仅发行220亿元左右，市场影响力较小。限制传统型ABN发展的主要是交易结构缺陷，具体表现如下：

一是无法实现风险隔离。由于《资产支持票据指引》不强制要求设立特殊目的载体（SPV）,第一批发行的资产支持票据均以原始权益人直接作为发起人，在主承销机构设立资金监管专户，明确基础资产的未来现金流直接进入资金监管专户，但基础资产仍属于发起人,体现在发起人的资产负债表中，不能实现基础资产的真实出售和破产风险隔离。这类产品的性质在某些方面更接近设置应收账款质押的一般信用债。当原始权益人发生破产时，发起人与主承销机构签署的协议无法对抗善意第三方，其他债权人对于资产支持票据项下的基础资产仍享有追偿权，产生的现金流将被视为清算资产的一部分，存在被强制分配给其他债权人的可能性。

二是增信作用有限。传统型ABN有担保资金池，因此债项级别一般不低于原始权益人的信用级别，但因未能实现破产风险隔离，其增信作用有限，很难增信到AAA的最高信用等级。这使得原始权益人自身的信用等级对资产支持票据信用等级影响很大，呈高度正相关状态。因此，对市场上各方的吸引力有限，长期发展受到一定限制。

三是无法实现出表。由于传统型ABN交易结构的限制，无法满足会计出表的要求，对于存在出表需求的企业缺乏吸引力，企业缺乏激励去交易相关产品，制约市场规模的扩张。

三、与企业资产支持证券（ABS）的比较分析

我国资产支持证券市场包括由银监会主管的信贷资产支持证券（CLO）和证监会主管的企业资产支持证券（ABS），本文仅探讨企业资产支持证券。

我国的资产证券化始于2005年8月，是指企业将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产加以组合，出售给特殊目的载体（SPV），通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的信用担保和升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的资产支持证券（ABS），将此证券出售给投资者的过程。2014年2月证监会取消了企业资产证券化业务的行政许可，同年11月发行制度由审批制改为备案制。我国企业资产证券化业务迎来爆发式增长，2015年全年发行规模近2000亿元。已初步建立适合我国市场情况的企业资产证券化制度框架，市场参与主体类型多样，产品结构设计丰富，资产证券化市场体系已逐渐形成。

资产支持票据和企业资产支持证券均属于非金融企业证券化产品，是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源的融资工具。但资产支持票据不完全等同于企业资产支持证券。一是资产支持票据属于银行间市场，主管机构是交易商协会；企业资产支持证券流通于交易所市场，主管机构是证监会。二是资产支持票据采用注册制，可选择公开或非公开方式发行；企业资产支持证券采用备案制，同样可选择公开或非公开发行。三是在评级安排方面，公开发行的资产支持票据应聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级，并且支持投资者采用付费模式等多样化的信用评级方式。对非公开发行的产品不作要求，可自行约定；企业资产支持证券则由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行信用评级。

资产支持票据和企业资产支持证券最大的差别在于，资产支持票据并未强制规定采用特殊目的载体（SPV），因此其交易结构中是否进行严格的风险隔离安排并没有具体要求。因没有“破产隔离”和“真实出售”，发行人对票据有最终偿还义务，资产支持票据是表内融资。而企业资产支持证券结构中的破产隔离载体可以避免受到其本身破产和发起人破产的影响，能确保证券化产品的风险与资产原始所有人自身的风险无关，而只与基础资产本身相关，即实现资产的“真实出售”。这种情况下发行人可以通过资产证券化实现表外融资，突破企业融资规模的限制。

表1资产支持票据（ABN）和企业资产支持证券（ABS）比较

四、创新型资产支持票据发展展望

资产支持票据在我国起步较晚，《资产支持债券指引》对基础资产的类型、交易结构设计和各参与方的权利义务等给予很大的创新空间和包容性，相关制度安排还在不断完善。资产支持票据的产品形式如能实现“真实出售”和“破产隔离”，就可以突破传统模式下的结构性障碍，既能对基础资产进行保护性隔离，也对进一步的信用增进起到作用。在资产支持票据交易中，如果原始权益人将基础资产作“真实出售”，让基础资产不再出现在其资产负债表中，将产生现金流的资产与发起人的财务风险相隔离，即便出现破产情况，资产支持票据项下的基础资产也是独立于清算对象的，其未来现金流入仍可按约定转付给票据持有人，以实现资产信用融资，给投资人建立一个相对安全的投资渠道。

2016年6月8日，中国远东国际租赁有限公司成功在银行间市场交易商协会注册了全国首支信托型资产支持票据。远东租赁公司作为发起人将相关租赁债权资产进行委托，以平安信托为发行载体，由国家开发银行担任主承销商和管理机构，渤海银行为联席主承销商。这是国内首单市场信托型资产支持票据产品，因其成功引入特定目的信托，突破了传统型资产支持票据的交易结构，在现有法律框架下有效实现破产隔离。无外部增信措施，仅靠资金池的内部增信方法，获得主体信用评级AAA最高评级。

由此可见，新型资产支持票据的交易结构引入了财产权信托。信托作为一项以信用为基础的财产管理制度和法律行为，随着市场经济的发展逐渐得到广泛应用。一般财产经过信托关系的确立后成为“信托财产”，“信托财产”的所有权便与委托人脱离，在信托存续期间，由受托人按照合同约定管理、运用、处分该财产，委托人对信托财产没有自由支配权。当委托人破产时，信托财产不会被划入破产清算范围进行分配，即债权人无法对信托财产追偿。信托财产的独立性决定了信托制度的风险隔离机制和破产隔离功能。

以信托为特殊目的载体的交易结构帮助资产支持票据突破瓶颈，实现了“真实出售”和破产隔离，产品的信用等级也可通过分层机构设计得到大幅提升，非常适合自身信用等级较低，但其债权类基础资产信用质量高的原始权益人。

但是目前信托模式资产支持票据仍不能完全解决所有问题。一是根据《信托公司管理办法》第十六条的规定，信托财产可以分为资金、动产、不动产、有价证券及其他权属真实明确、可转移的财产或财产权利，包括债权、物权、股权、知识产权中的财产权部分等。权属明确、可转让的财产或财产权利能够作为信托财产。而收益权因其内容和真实价值的不确定性和不一定能实现完全转让，能否作为信托财产还在广泛的讨论中。如果基础资产是收益权类资产，则较难通过信托来实现基础资产与原始权益人的破产隔离。二是根据《信托公司管理办法》规定，未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用“信托公司”字样。信托只能由特定主体作为受托人，目前只有信托投资公司可以设立信托计划，市场上合格受托人的范围还有待扩大。

信托模式并非唯一的破产隔离方式。信托公司以外的机构设立的“类信托”资产管理计划也已开始实践，包括券商专项资产管理计划、商业银行理财计划、保险资产管理计划等。通过真实出售、他益功能、第三方托管的理财产品也可以实现完整的破产隔离功能。下一步，市场上可能出现更多形式的特殊目的载体加入资产支持证券的交易结构，为完善资产支持票据的破产隔离功能不断探索和实践。

五、资产支持票据对市场参与者提出新要求

资产支持票据作为新的票据投资品种，有很多不确定性风险，有待市场各方的检验与审慎应对。在各类证券化产品中，破产隔离设计尤为重要，可以有效防范系统性风险的扩散，对金融衍生产品发展过程中的风险传播加以控制。以资产证券化为代表的风险规避技术虽然可以实现部分风险转移，但当市场上大部分的金融机构都选择类似的方式，产品体系同构性无序增强时，则非但不能实现风险消除，反而会使得整个金融体系都暴露于同质风险环境中。2008年的金融危机给监管者带来的提示之一就是：每个独立金融机构的微观稳健并不意味着整个金融体系的稳定。

值得强调的是，“信用”渗透于此类金融产品全过程，目前我国信用评级制度仍不完善，信用评级透明度不高，缺乏统一评估标准，难以做到独立、客观和公正。良性的公司治理机制和契约精神是保证资产获得投资者青睐的前提，评级机制和评级机构设置是否健全事关投资者对监管体系和产品市场的信心，因此市场监管制度的完善日益重要。为促进资产支持票据的健康发展，监管部门应完善信用评级制度及其运作过程，加强对现有中介机构如会计师事务所、评级机构等的监管，构筑更为稳健、审慎的监管制度与体系。

（作者单位：中国电力财务有限公司华东分公司，兴业银行上海淮海支行）