项威华

在房地产项目投资决策作出之前，要对整个开发项目进行全面的财务测算，对财务指标进行分析评价，以得出投资是否可行的结论。如果确定投资，该财务测算又是日后项目运行过程中预算编制与成本控制的重要依据，也是项目完工决算的总结评价标准。整个项目的后期运行都是为了保证财务指标的实现，因而财务测算中的财务评价指标在项目投资决策中尤为重要。

当前项目投资决策指标有：投资利润率、净现值、内含报酬率、现值指数、投资回收期等。但以笔者多年的房地产财务管理经验来看，这些财务指标没有综合考虑从项目启动拿地开始到项目全部清盘结束的时期、折现、股东权益及资本成本（投资者必要报酬率或机会成本）因素，不能真实反映投资者的切身利益，也不便于不同项目的横向比较，可能造成投资决策失误。实际工作中，笔者用的是“年折现权益报酬率与年折现剩余收益率”两个核心指标作为项目投资取舍的判断依据。

一、年折现权益报酬率

年折现权益报酬率=折现股东权益报酬率/投资回收期=净利润现值/（股东权益现值*投资回收期）。净利润现值是将每年的净利润按资本成本（或投资者必要报酬率）折现为投资初期的现值。股东权益现值是将股东权益按资本成本（或投资者必要报酬率）折现为投资初期的现值。

股东权益报酬率（或净资产收益率）是杜邦财务分析体系中最核心、综合性最强的指标。股东权益报酬率=净利润/股东权益。但它没有考虑整个项目投资回收期和折现因素。

例如：建华房地产公司注册资本8000万，于2011年初以1亿元竞拍到A市某地块，准备开发一个7万方的商业综合体项目，后因土地并宗、拆迁补偿、规划证等事项未解决，一直拖到2015年初才准备正式开工。在开工前公司决策层对整个项目进行了投资分析。经测算，项目总投资（不含税）3.8亿，预计待售物业于2018年底全部清盘，税前总销售收入4.5亿（含自持物业租金收入在2018年底的现值），净利润3473万，净利润现值1620万（为待售及自持物业每年的净利润按资本成本10%折现为2011年初的现值），根据杜邦财务分析体系中的核心指标，股东权益报酬率=净利润/股东权益=3473/8000=43.4%，决策层认为投资报酬率高达43.4%，决定实施该投资方案。

然而，投资者关心的是投资时点的年折现收益率，即年折现权益报酬率。该项目从2011年初开始投资，到2018年底收回投资，时间跨度为8年，尽管股东权益报酬率为43.4%，但年折现权益报酬率=净利润现值/（股东权益现值*投资回收期）=1620/（8000*8）=2.53%，还达不到银行定期存款利率。也就是说该项目的投资者于2011年初投资8000万，8年中每年的回报率只有2.53%，还不如把钱存到银行或做更高收益的投资。

所以，股东权益报酬率指标在实际工作中有待优化，目前年折现权益报酬率可作为项目投资决策的核心指标之一。

二、年折现剩余收益率

年折现剩余收益率=剩余收益现值/（股东权益现值*投资回收期）=年折现权益报酬率-投资者必要报酬率（或机会成本率）。

剩余收益=净利润-投资者最低收益，即从公司净利润中扣除股东权益按规定（或最低）的收益率计算的投资收益后的余额。

投资者必要报酬率（或机会成本率）是指用于该项目投资所占用的资金而丧失的用于其它投资机会的潜在收益率。资金使用都有成本，为使投资者放弃其现有的货币投资机会及其价值，必须付出一定的代价，资本成本（投资者必要报酬率或机会成本率）便是这一代价。这一代价可以是银行贷款利率，也可以是其他投资报酬率。投资者必要报酬率是投资者在正常情况下每年都能固定收到回报的年化收益率。它可以作为折现率，用于房地产公司待售物业及自持物业的每年净利润及股东权益的折现并得出年折现权益报酬率，进而做出投资取舍的决策。

承前例，建华房地产公司投资商业综合体项目的年折现权益报酬率为2.53%，假定投资者必要报酬率为10%，那么年折现剩余收益率=年折现权益报酬率-投资者必要报酬率=2.53%-10%=-7.47%。年折现剩余收益率为负数，说明该投资方案不可行，那么就不应投资或及时转让该投资，从而继续保留原来的固定报酬率为10%的项目，或将资金投到年折现剩余收益率为正数并且更高的优秀项目上。

三、年折现权益报酬率与年折现剩余收益率的运用

承前例，假如建华房地产公司用年折现权益报酬率与年折现剩余收益率两个指标对该商业综合体项目进行投资分析决策。做出表1：

该表分普通住宅和商业两种业态，商业又分待售和自持两部分；层高系数面积=建筑面积*层高比例，住宅的层高为3米，层高系数为1，商业为6米，则层高系数为2；收入中自持商业为未来每年租金以投资者必要报酬率10%折现到2018年底的年金现值；净利润现值为待售及自持物业每年净利润按资本成本10%折现为2011年初的现值；权益现值8000万按各业态所占层高系数面积分摊。

从投资者角度来看，该方案整体年折现剩余收益率为-7.47%，说明该方案不可行。但从各业态的年折现剩余收益率来看，商业待售部分为正数14.11%，最高；商业自持部分为-26.83%，最低；普通住宅为-13.93%，较低。在销售顺利的前提下，可改变该方案，增加商业待售部分的投资比例，减少商业自持和普通住宅部分的投资比例，由重资产低年化收益率转为轻资产高年化收益率。其中商业自持部分虽然年折现剩余收益率最低，但可做为抵押贷款，可以考虑适当保留一部分。

（作者单位：德成控股集团）