吴穹 周航 关璐 杨鸿俊 闫鑫雨

根据投中研究院的数据，2010-2015年中国新材料产业发生VC/PE投资案例358起，披露投资规模共计22.49亿美元（约合人民币139亿元，见图1）。

新材料产业投资趋势整体上与中国VC/PE市场发展趋势相一致。2010-2011年间，受创业板开板及境内外资本市场活跃影响，Pre-IPO投资大行其道，中国VC/PE市场发展迎来高峰，新材料产业投资活跃度也处于历史最高水平；2012-2013年，受宏观经济下滑及资本市场低迷影响，中国VC/PE投资市场活跃度下滑，投资机构也从此前以成长期及Pre-IPO为主，转变为更多关注早期投资。

然而，在2014年因为互联网、IT等早期投资爆发而导致整个VC/PE市场活跃度大幅增长的情况下，新材料产业投资增长相对乏力，2015年新材料产业投资活跃度相比2014年大幅下滑，全年投资规模处于近年低点。

一、新材料产业投资数据分析

1.新材料投资细分行业分析

据统计，我国近5年先进制造材料投资案例占比高达30%（见图2），主要是由于该细分行业涉及材料种类及应用领域较多，相关企业发展较为成熟，受到PE机构普遍关注；其次是新能源材料，占比为19%，该领域投资的活跃主要受益于太阳能、新能源汽车行业快速发展，尤其是动力电池材料（主要是正极、负极、隔膜、电解液4大材料）出现较多投资案例。电子信息材料领域投资案例数量占比为17%，同样是受下游行业快速发展影响。生物医疗材料领域投资案例相对较少，主要原因是生物医药领域对材料的研发及产业化仍较为前端，缺乏较为成熟的投资标的，因此机构对于材料领域的早期投资较为谨慎。

2.新材料投资单笔投资规模分析

近5年，新材料产业单笔投资规模在100万～500万美元之间（约合人民币600万～3 000万元）的投资案例数量最多，占比达到63%，而2 000万～3 000万元也是目前国内人民币创投基金主流的单笔投资规模（见图3）。单笔规模小于100万美元（约600万元人民币）的投资案例数量占比约12%，主要是一些早期创投或天使投资案例。500万～1 000万美元（约3 000万～6 000万元人民币）案例占比为15%，单笔投资超过1 000万美元的案例占比为10%。规模较大的案例主要是一些美元基金投资或偏后期的PE投资。

整体来看，新材料产业投资仍以本土人民币基金为主，因此单笔投资规模也基本符合人民币创投基金投资策略，单笔投资规模多数在2 000万～5 000万元之间，具体投资额度则与融资轮次、企业发展阶段、细分产业特征等诸多因素相关。

3.新材料投资类型及阶段分析

以投资类型来看，新材料产业投资以VC投资为主，该比例也符合目前中国股权投资市场VC、PE投资比例。2015年由于新材料领域披露多起新三板定增案例（考虑到新三板上市公司特性，由股权投资机构参与的定增可视作成长型PE投资），VC投资占比下降，但从行业整体趋势来看，VC投资为主流的特征不会改变（见图4）。

从投资项目的发展阶段来看，发展期企业投资占据主流，占2010年以来新材料产业投资案例总量的半数以上；其次是扩张期企业，占比33%。可以看出，新材料投资案例所涉及企业，多数是处于业务及产品已经成型、正进入商业化应用或业务快速扩张阶段。早期项目占比10%，相比其他传统行业如制造业、化工、农业等，该比例并不算低，可见在新材料领域，早期投资仍保持了一定活跃度。

4.新材料投资地区分析

近些年，江苏省投资案例最多，达到90起；其次是广东省（含深圳）及上海市，分别披露案例54起和26起；再次是浙江省，共披露投资案例21起。可以看出，新材料产业投资的活跃区域主要是长三角及珠三角地区，均为新兴制造业基础深厚的区域，如电子制造、新能源、节能环保等，对上游材料配套有直接需求，进而推动了当地新材料产业发展（见图5）。

北京地区新材料产业投资规模也居于全国前列，但相比于TMT領域的投资活跃度则相形见绌，投资规模也落后于江浙及广东地区。但北京以其固有的政策资源、研发资源及人才资源，已形成较好的创业环境及产业基础，因此一直是新材料产业投资机构关注的重点区域。

5.新材料投资退出分析

新材料产业投资退出情况与整个VC/PE市场活跃度及资本市场活跃度息息相关，从过去5年间披露数据来看，2010-2011年资本市场较为活跃时期，退出案例数量分别为45起、30起，退出回报总额分别为13亿美元、7.8亿美元。2012年尽管VC/PE市场下滑，但在该年的上半年资本市场仍较为活跃，新材料产业有多家企业实现IPO，因此在退出方面仍出现44笔退出，退出回报金额达到7.3亿美元。2013年至今，新材料投资退出较为低迷，退出数量均不足30起。

从退出方式来看，2010-2012年，投资退出均以IPO为主，而同时并购退出数量也在逐年增长，至2014年，由于国内资本市场IPO暂停，以及VC/PE市场发展必然趋势，并购成为新材料退出主要方式。从投资回报率来看，2010年和2011年平均账面退出回报分别为4.39倍和7.12倍（图6）。由于2010-2011年创业板开板未久、整个资本市场估值较高，因此，整个VC/PE行业均在2011年前后获得极高的退出回报。而随后市场走向低迷，投资回报率也持续下滑，2012年至今，新材料产业投资退出回报率平均在1倍左右，已属于市场较为理性水平。

二、投资主体情况

市场化VC/PE机构、战略投资者及政府投资平台均是新材料产业重要的投资主体。前者看重新材料产业巨大市场空间及增长前景，后者则基于新材料产业的基础性、先导性特点，谋求产业协同与产业促进。

1.市场化VC/PE投资机构

VC/PE机构方面，目前国内较活跃的投资机构均将新材料作为其重点关注行业之一，配置新材料行业专职团队进行跟进，或在新能源、节能环保、医疗健康等行业中对相关材料细分领域进行重点关注。根据投中研究院对近5年新材料投资案例的梳理，在新材料投资方面比较活跃的前20家投资机构如表1所示。

其中，披露投资案例数量最多的3家机构分别是深创投、达晨创投及同创伟业，该3家机构均为目前国内股权投资市场领先机构，总体投资数量及投资规模名列前茅。上述机构关注行业较广，新材料投资数量在其整体投资中占比基本上不超过10%，其他如江苏高投、天星资本（主要投资新三板公司）、九鼎投资等，均为综合型投资机构，在新材料产业投资方面并无明确布局。

相对专注于投资新材料投资的机构主要包括创东方投资、松禾资本、启赋资本、北极光创投、中国风投等，此类机构同时重点关注新能源、节能环保、高端制造、生物医药等与新材料紧密相关科技产业，对产业的理解及专业性方面均有一定优势。

新材料产业活跃投资机构主要以人民币基金管理机构为主，美元基金仅有北极光创投、软银中国等少数几家。主要原因一方面是新材料产业企业主要是境内上市，美元基金投资退出渠道不畅；另一方面，人民币基金更多关注传统产业，在材料领域的项目挖掘及资本运作方面更具优势。北极光创投、软银中国等美元基金关注的新材料项目更多与新能源及生物医药相关，具备境外上市条件或产业自身有较强国际化色彩。

2、战略投资者及产业基金

直接投资的主要活跃机构是战略投资者及政府投资平台公司，前者主要包括大型产业集团、上市公司等，如中国钢研（钢研大慧）、杉杉创投、中国宝安集团、康得新等，此类投资机构更多服务于自身或其大股东产业布局，投资方式涵盖早期孵化、参股投资、控股收购等多种形式。政府投资平台也有多种投资方式及投资策略，承担了政府部门扶持本地产业发展的职责，在一些新材料产业发展较为活跃的地区，政府机构是重要投资主体。

值得关注的是，近年来战略投资者或政府投资平台与市场化VC/PE投资机构的合作越来越紧密，比如联合成立产业投资基金或并购基金，已经成为行业重要现象之一。根据投中研究院整理数据，目前国内共披露新材料产业基金19支，均成立于2012年之后。一方面2011年发改委发布《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》，推动了新兴产业基金迅速发展；另一方面，“PE+上市公司”的模式也于近几年开始兴起，因此带动了一些材料产业上市公司参与产业基金的运作（表2）。

三、新材料产业投资逻辑

1.基于产品生命周期的投资逻辑

出于一般性投资逻辑，新材料投资可以从产业生命周期的角度切入，对处于不同生命阶段的细分产业及企业采取差异化投资策略。典型的产品生命周期一般可以分成5个阶段，即概念期、导入期、成长期、成熟期和衰退期（见图7）。

概念期是技术研发或产品设计阶段、导入期是技术研发成功后进行批量试产或应用测试阶段，从投资角度来看，概念期与导入期可以合并考察，此阶段企业一般没有规模性收入，盈利很少甚至持续亏损。目前，碳纤维、气凝胶和3D打印材料等均处于概念期或引入期。成长期一般已经完成市场验证，销售开始快速增长，利润也显著增加，目前国内部分关键材料已经渡过引入期正式进入迅猛增长的成长期，如钛合金、锂电池材料、高温合金等。处于成熟期的产业，利润在达到顶点后逐渐走向衰退期，部分企业开始寻找转型的机会，产业出现频繁的并购整合，如超硬材料、稀土功能材料、玻璃纤维等。在衰退期，产业呈现产能过剩、产品销售量显著衰退，利润也大幅度滑落。

（1）概念期与导入期：高风险与高收益的博弈

处于概念期及导入期的新材料产业投资高风险和高收益并存。此阶段企业研发成本高、销售集中于少数高端客户，企业处于微利甚至亏损状态。如果产品获得下游认可，需求空间打开将带动企业收入及盈利大幅增长，投资者也因此获得较高投资回报。但另一方面，一旦市场应用失败或周期过长，企业夭折的可能性很大，投资者则面临血本无归的风险。所以，引入期的投资高风险与高收益并存。对于导入期投资，需重点关注企业技术研发能力及研发进度、产品应用前景、创始团队研发及产业经验等要素。

（2）成长期：市场规模快速增长、关注行业领跑者

成长期产业已经获得产业化验证，进入业绩迅速增长阶段，企业盈利能力迅速提升。与此同时，竞争者看到行业有利可图，纷纷进入市场。成长期的企业一般都能保持高增长，但随着新进入者不断增加，竞争激烈，产能有可能出現过剩，只有那些产品质量过硬、拥有稳定客户，或能够不断推出新产品的的企业才可能继续领跑。成长期投资应重点关注企业产品质量控制能力、技术及产品储备以及行业竞争门槛等。

（3）成熟期：产业整合活跃，关注并购及战略投资机会

成熟期产业的市场规模增长趋于平稳，企业竞争白热化、行业格局趋于稳定，行业龙头企业在销售规模、资金实力方面已经具备绝对优势，而企业的增长更多依靠外延式增长，即产业链上下游及同业并购整合。对于不具备整合能力的企业，则要考虑通过技术研发及商业模式的创新进行转型。成熟期投资的考察重点主要包括产业集中度、行业整合空间、市场开放性等，企业层面则是法务、财务等与企业资本运作直接相关事项等。

2.基于产业驱动因素的投资逻辑

（1）技术创新：新材料产业发展的核心驱动力

技术创新是新材料产业发展的基础，其他驱动因素也均需以技术创新为基础。技术创新水平决定了产业及企业的增长速度、利润率及竞争门槛。特别是对于早期投资项目，技术创新能力应是考察的第一要素。对细分产业而言，受技术驱动的主要是处于概念或导入期的产业，比如石墨烯、气凝胶、生物材料等前沿材料。在这些领域，国内企业与国际企业并没有绝对差距，技术创新进程直接决定了产业发展前景。

（2）进口替代：关注性价比与市场开拓能力

进口替代主要集中于一些国产化率较低的细分产品领域。在技术上，国外企业在这些领域有较为明显的竞争优势，国产替代的突破点主要体现在性价比方面——即在缩小技术差距的基础上以低成本取胜。进口替代涉及领域主要是处于成长期或成熟期的细分产业，比如半导体材料、电子化学品、新型高分子材料等。进口替代产品的新材料项目，应重点考察进口产品价格下降空间以及来自国内同类企业的竞争压力。

（3）消费升级：技术创新与市场开拓并重

消费升级对新材料产业的驱动作用较为间接，但带来的市场效应却极为巨大。比如消费电子、汽车行业消费升级需求，对上游材料产业影响深远，涉及细分产业颇多，比如传感器、半导体材料、显示材料、电子化学品、特种合金、轻型合金、电池材料、复合材料等。除了基础性的技术创新能力，对消费升级导向的新材料项目，需重点考察团队的市场开拓能力以及下游产业发展趋势。

（4）政策推动：立足产业基础、把握政策节奏

政策及政府行为对新材料产业的发展至关重要，比如新能源汽车相关材料、节能环保材料、太阳能电池材料等。政策直接影响因素包括企业补贴收入（研发投入）、税负、厂房及土地、市场推广等；间接影响因素则包括人才吸引、投融资环境、产业布局等。对概念期及导入期的产业而言，政策及政府的支持，可能直接关系到企业生死存亡，比如十年前光伏及近期光热相关项目；而对于成长期及成熟期产业，政策影响则主要体现在产业战略方向以及行业整合层面，比如环保相关材料、军工材料、第三方检测等。

对于获政策支持的细分产业，应在关注企业基础性条件（研发能力、产品性能、市场开拓能力）的基础上，重点把握具体政策推出的节奏及力度以及企业的政府资源。

3.基于下游应用的投资逻辑

新材料与电子信息、新能源、节能环保、医疗健康等新兴产业结合紧密，但新材料本身并不构成直接应用型产业。因此，对新材料产业的投资必须考虑其与下游应用行业的对接。目前，最具发展前景的应用行业即国家战略新兴产业，因此，可基于其他6大战略新兴产业探寻投资机会。

（1）节能环保材料：关注性价比及传统替代空间

节能环保材料是指兼具使用性能同环境友好性的新型材料，这类材料的特点是消耗资源和能源少，对生态和环境污染小，再生利用率高。同时也包括直接应用于节能环保产业的新材料，比如水处理材料、大气污染治理材料等。目前在节能环保诸多细分行业中，水处理行业、大气污染治理、重金屬污染治理等领域对新材料有较大需求。节能环保材料投资应重点关注新工艺、新技术和新方法所带来的节能环保效果；节能环保材料目标市场往往是传统材料市场，应重点考察其性价比优势以及下游客户接受能力。

（2）电子信息材料：关注下游市场及技术趋势

电子信息材料是指在微电子、光电子技术和新型元器件基础产品领域中所用的材料，主要可以分为以下几大类：集成电路及半导体材料、光电子材料、新型电子元器件材料等。目前，数码产品的普及、物联网等新产业的兴起，在传感、显示、导电、散热等领域对新型材料有大量需求。电子信息行业发展瞬息万变，产品及技术更新换代频繁，相关材料的投资应紧跟下游行业发展趋势，重点考察技术先进性、行业技术趋势（尤其是国际趋势）、技术储备等。

（3）生物材料：关注医疗行业特殊体制及渠道

生物材料是和生命系统结合，用以诊断，治疗或替换机体组织，器官或增进其功能的材料，涵盖金属合金、陶瓷、高分子材料、复合材料和生物质材料等。随着国内医改进程以及消费升级驱动，医疗健康行业发展迅速，对生物材料的需求迅速增长。生物材料涉及前沿科技的研发以及医疗行业特殊管理体制，该领域投资应重点考察技术研发周期、产品审批程序及审批周期以及下游销售渠道等因素。

（4）高端装备材料：关注与产业巨头的竞争合作关系

航空航天、轨道交通、海洋工程等高端装备制造业，需要各类轴承钢、油船耐腐蚀合金钢、轨道交通大规格铝合金型材、高精度可转位硬质合金切削工具材料。大型客机等航空航天产业发展需要高性能铝材，碳纤维及其复合材料应用比重将大幅增加。高端制造相关材料市场主要受传统产业改造升级所驱动。该行业目前主要由企业巨头所主导，比如航空领域的中航工业系统、钢铁领域的钢研院系统，几乎垄断了该领域的材料供应，因此对该领域的投资重点考察与行业巨头的竞争与合作关系，应在不触及原有利益格局的前提下谋求商业机会。

（5）新能源材料：关注政策走势

新能源包括太阳能、生物质能、核能、风能、地热、海洋能等一次能源以及二次电源中的氢能等。新能源材料则是指实现新能源的转化和利用以及发展新能源技术中所要用到的关键材料。新能源行业发展与国家政策息息相关，比如光伏、光热的发展均受制于国家规定的上网电价政策。因此，对新能源材料投资，一方面应关注下游新能源行业发展政策以及长期的技术发展趋势。

（6）新能源汽车材料：找准技术路线准确“站队”

新能源汽车材料主要包括3大类：驱动电机材料、动力电池材料、轻量化材料。在各种驱动电机中，永磁电机正逐渐成为主流，永磁材料有举足轻重的地位；动力电池方面，涉及正极材料、负极材料、电解液、隔膜等多种关键材料。新能源汽车目前正迎来爆发式增长，多种技术路线并存，该领域的投资应重点考察技术路线及产品布局，尤其在动力锂电池材料方面，各种技术路线尚无定论，企业技术路线的选择至关重要。

四、新材料产业投资特点

1.基础性特征适合于长期价值投资

新材料产业具有基础性、先导性、产业支撑性等特征，基于这些特征，新材料企业的发展往往具有较长的研发周期及产品推广周期，且前期研发支出大，很难像新能源或者信息产业一样有稳定现金流或爆发式增长机会。因此，对投资者而言，新材料产业投资难以获得短期回报，而更多需要通过企业研发突破或进行上下游产业整合，实现投资价值增长。

在2012年之前，借助资本市场红利，中国VC/PE市场Pre-IPO投资大行其道，新材料产业也出现大量机会性投资案例。但随着资本市场逐渐成熟、Pre-IPO投资机会减少，新材料产业投资已经逐渐回归价值投资本质，早期及产业并购案例也在逐渐增加。一些对技术、产业有深度理解，具有较强产业整合能力的投资机构，更有机会挖掘到具备高额回报前景的投资标的。

2.政府部门及战略投资者积极投资

近些年来，中国已经在新材料领域出台了一些扶持政策及经费支持。在投资方面，政府部门除了通过政府投资平台直接投资于本地新材料企业，也主导成立大量政府引导基金，通过放大投资规模、委托市场化机构管理运作，对重点扶持新材料产业进行间接投资。比如2016年成立的北京新材智创业投资基金就是由科技部和北京市科委共同引导出资、由北京新材料发展中心发起成立的专注于新材料领域私募股权投资基金。引导基金既实现了政府资金对新材料产业的扶植，又遵循了投资行为的市场化规律。

与政府资金以产业布局为出发点类似，战略投资者重点关注投资行为与自身产业布局的协同。参考国际新材料产业巨头成长路径，并购整合也是中国新材料企业发展壮大的必经之路。近几年来，由新材料上市公司主导成立的产业基金频频出现，比如中国宝安、康得新、有研新材、博云新材等均组建了专注于细分产业的产业基金，与市场化机构既有竞争又有合作，对行业格局产生深远影响。

3.并购退出方式占主导

目前，中国创投市场早期投资项目占比越来越高，对于这些早期、以研发为主导的投资项目，并购正成为创投机构主流的退出方式。对于新材料产业投资而言，这一趋势更为明显——新材料项目研发及应用推广周期长，多数投资基金存续期都难以支撑早期阶段企业发展至IPO，因此，并购成为主要退出方式。以2013-2014年新材料领域退出案例来看，并购退出占比达到80%以上，高于市场平均水平。

新材料行业内战略投资者投资并购行为趋于活跃，这一趋势则为VC/ PE投资者的并购退出提供了更多机会。近年来流行的“PE+上市公司”型产业基金模式，也是瞄准了新材料等产业频繁的并购整合趋势。“PE+上市公司”模式，以上市公司承诺投资标的满足一定条件后注入上市公司为前提，解决了投资机构的后顾之忧。

五、问题

新材料产业具有高风险、高投入、高回报、长周期等特性，与金融机构传统的服务对象不同，因此新材料产业的融资难度较大。在发达国家，新材料依托传统材料产业，在产业格局及商业模式方面已经发展成熟，对于早期技术研发及产业化有稳定的资金支持，包括銀行、政府基金及产业巨头为主的战略投资者等。对中国新材料产业而言，一方面国内整体产业基础薄弱、投融资环境仍不成熟，另一方面，作为新兴产业，投资者对新材料行业的商业模式及成长价值的判断也不够体系化，投资策略及投资规模仍较为保守。

1.资金供需缺口较大

新材料产业技术、资金密集投入的特点决定其具有较大的融资需求。我国新材料产业总体上正处于成长期，需要投入大量资金进行培育和扶植，且这种高投入是个长期、持续的过程。但从目前资金供给规模来看，新材料产业融资还存在较大资金缺口。

从新材料产品研发、生产、销售各个环节的资金供需情况来看，研发环节资金投入主要来自政府支持和企业资本金，国内企业规模普遍较小，没有足够盈利支撑大量研发投入；生产、销售环节的资金需求可以通过企业自身积累、银行信贷、资本市场融资等多渠道获得，但多数新材料产业下游客户较为强势（如汽车、航空航天、军工等），付款周期较长，因此新材料企业的流动资金压力较大，上述融资渠道提供的资金量毕竟有限。因此，中小新材料企业普遍存在资金紧张情况。

2.融资渠道比较单一

目前，新材料企业融资主要是依靠自筹和银行贷款。据不完全统计，国内至少80%以上的新材料企业为中小企业，规模、信用级别低、可抵押资产少，所以从银行机构获得贷款的难度较大，因此多数企业依靠自有资金，包括企业盈余资金和股东注入资本金。自筹资金规模取决于企业的盈利状况，可以维持企业的生存，但无法满足企业快速扩张需求。

公司上市是一种较好的融资渠道，但目前国内IPO仍有较高门槛，能够上市融资的企业可谓凤毛麟角。除此之外，发行债券、融资租赁等新兴融资方式也存在较高门槛及成本，难以成为主流融资渠道。总体而言，我国新材料企业采用的融资渠道相对单一和传统，制约了新材料产业规模的扩大。

3.融资成本较高

从目前广大中小新材料企业主要采用的融资方式来看，融资成本压力主要来自于向银行借款产生的各种费用。由于中小企业信用等级普遍较低，所以向银行等金融机构借款的难度较大，受到的限制较多，在借款方面难以享受利率优惠，有时甚至还要比大企业支付更多由浮动贷款利率，带来额外成本。此外，银行对企业的贷款需要企业提供房地产、大宗原材料等实物资产用于抵押或担保，不仅手续繁琐，而且企业还要支付额外的抵押资产评估费、担保费等费用。种种融资成本增加了中小新材料企业的负担，使其难以迅速发展。

4.投入与资本价值不对称

新材料项目研发周期长、技术要求高、资金投入大。很多新材料项目从投入研发到产品成型需要5～10年甚至更长时间，项目团队为此付出了巨大的人才力成本，其偏好从成本投入角度估算项目价值。而初步具备成型产品的项目对于资本市场投资人而言是非常早期的项目，其项目成长具有巨大风险。若非能够迅速颠覆产业格局的技术，一般难以给出项目团队理想的估值。