王博森　姜国华

【摘 要】 会计信息在股票市场中的定价作用已得到国内学者的广泛认同，而会计信息及其公告效应在债券市场中是否有效尚未得到学者的普遍关注。随着我国债券市场规模化、多元化、结构化和规范化进程的推进，债券市场的相关研究逐渐被学者和投资者重视。文章在指出会计信息在债券定价中的作用和意义的同时，对会计信息及其公告效应在国内外债券市场中的研究现状及取得的主要成果进行整理，并对会计信息在我国债券市场中的作用研究作了展望。

【关键词】 会计信息； 债券定价； 公告效应； 债券市场

中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）08-0010-04

一、会计信息在债券定价中的作用及其研究意义

会计信息泛指信息提供者通过财务报表、财务公告、财务报告及附注等形式向资本市场中股东、债权人和其他信息使用者提供的公司财务状况和经营成果的信息。自Ball and Brown[1]及Beaver[2]给出会计盈余公告具有信息含量的结论以来，会计信息在资本市场中的作用已得到学者的广泛关注，尤其是对于会计信息在股票市场中的重要作用国内外已有了较为充分的讨论，具体研究会计信息与股票价值相关性的代表包括Collins et al.[3]，Dechow et al.[4]，陈信元等[5]，党建忠等[6]。但研究债券市场中会计信息作用及会计信息和债券价格相关性的文献还较为有限，尤其是我国债券市场中类似研究还处于初步探索阶段。

实际上作为资本市场中的不同品种，资本市场中股票与债券定价上存在一定差异。造成这种差异的原因可具体分为个体层面差异和市场层面差异。个体层面上看，债券具有非线性收益的特征[7][8]。持有债券相当于持有一组由公司资产和以公司资产为标的的看涨期权空投构成的证券，这一投资组合具有收益上限。因此，作为固定收益产品债券持有人的收益浮动非常有限。而公司业绩发展良好时，股权投资者能享受更多公司业绩上涨带来的红利。另一方面当投资者预期公司资产现值小于债券面值时，理性债务人可能会选择违约而使投资者遭受利息或本息可能无法偿付的风险。因而在收益结构上股票收益结构和债券收益结构是有所差异的。市场层面上看，债券与股票差异主要指市场规模、市场流动性等差异对投资人造成的影响不同，这种差异在我国债券市场中更为明显。从成因来看：（1）我国债券市场发展晚、起步慢。以企业债券市场为例，直至2007年《企业债券管理办法》发布，企业的债权融资渠道才正式通畅，而中小企业规模性发行短期融资债券和中期票据的时间还要更晚。（2）我国债券市场体量仍过小。从成熟金融市场的经验来看，目前我国债券市场整体规模占资本市场整体规模的比例还较小。如美国债券市场规模与股票市场规模的比例一度稳定在3∶1，即便在经济下行时债券融资占比也高于我国同期水平很多。（3）我国市场债券发展不规范。由于我国特殊制度背景，一些具有中国特色的债券市场问题一定程度上阻碍了债券市场的发展，诸如“两个类型、两个中心、一个平台”①的特殊体制、地方政府债券与城市投资类债券并存的特殊现象屡见不鲜。但随着我国资本市场制度不断完善，问题不断解决，目前债券市场已成为我国资本市场中的重要组成部分。综上所述，充分发挥会计信息功能，有利于纠正资本市场，特别是债券市场中的不合理定价，这对于促进我国债券市场发展、稳固债券市场地位无疑有着重要意义[9]。

二、会计信息在债券定价中的作用研究现状及主要成果

目前对债券定价实证分析的最主要方法即要素分解法，这种方法的核心思想是将影响债券价格的要素分成宏观层面（包括经济增长、通货膨胀、利率变动等）、债务主体层面（包括债务主体财务会计信息、债务主体经营状况、债务主体所处行业背景等）和债项层面（包括债券期限、久期、凸性等）等多个层级并逐一分析。在要素分解框架下，信用债价格可以看成是无风险利率债价格与风险溢价之和，财务会计信息对债券的影响主要就体现在财务会计信息对风险溢价部分的影响上。从会计信息的功能上看，会计信息的主要作用包括定价功能和治理功能[10]，特别是其定价功能会对债券最终价格产生直接影响。具体而言，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中。此外，会计信息还具有公告效应，因此研究财务报表中盈余公告信息对债券价格作用的影响也成为债券定价研究的重要部分。

（一）会计信息定价功能研究现状及成果

由于目前我国债券市场中信息来源较为有限，特别是一些中小机构投资者获取债券信息的来源仍通过财务报表和信用评级报告，这两类信息对债券价格的影响研究也是最丰富的，因此，财务会计信息的定价功能主要反映在债务主体信用评级报告和财务报表中，学者也围绕信用评级报告与债券价格的关系展开了深入探讨。

信用评级又称资信评级，是一种社会中介服务，为社会提供资信信息，或为单位自身提供决策参考。评级机构在进行信用评级时不仅参考企业行业信息和宏观经济环境，企业财务会计信息也是重要的判别标准之一。同时参考国内主流评级公司给出的评级框架，财务会计信息也是其度量债券价格和债券风险的主要标准。换言之，信用评级水平对债券价格的作用很大程度上是由债务主体财务会计信息反映出来的。早期研究主要考虑评级迁移和评级变化对债券价格的影响。如Katz[11]等最早研究了公司债价格对信用评级改变的调整过程，发现评级改变之前债券的价格没有表现出任何预期，而评级改变之后需经过6—10周价格才会调整到新的合理水平；Copeland and Ingram[12]研究市政债券发现，债券自身的财务会计信息对信用评级变动具有较强的预测作用；根据不同机构对企业财务会计信息的不同理解，Hsueh and Kidwell[13]研究发现投资者可根据美国两大主流评级机构标准普尔和穆迪的评级报告差异赚取16至21个基点的超额回报。之后学者逐渐将研究重心转移到评级自身特征上。由于一旦债券发生违约投资者只能获得部分本金和利息，因此违约率也是衡量债券价格水平的领先指标。Fons and Kimball[14]研究了信用水平和实际违约率的关系，结果发现不论是标准普尔作出的评级还是穆迪作出的评级，与违约率都呈显著的负相关关系。衡量证券价格的另外两类常用利率包括债券到期收益率（Yield rate）和债券即期利率（Spot rate）。Ziebart et al.[15]研究债券交易时到期收益率变动对债券价格造成的影响，结果表明二级市场中信用评级与到期收益率成正向的相关关系；Hofmann and Watrin[16]则关注与信用评级对债券即期利率的影响，发现信用评级的差异会影响债券在市场中的回报率。此外，他们还发现债券流动性的变化及可征税收入的变动也是影响债券回报的一类重要指标。从经验来看，债券市场中同样符合“高风险高回报”②的逻辑。从投资组合的构建来看，Blume et al.[17]横向对比了美国1977—1989年间股票市场、高评级债券市场和低评级债券市场的具体情况，发现以投机级债券为代表的低评级债券其回报率要低于同期股票市场回报率并高于同期高评级债券市场回报率，并且这类债券具有较低的凸性，实际收益率与债券所剩期限并无直接联系。

我国对评级信息与债券价格关系的研究开展较晚。齐寅峰和李礼[18]在回顾西方学者企业债券评级的方法、企业债券评级与违约率之间的关系、企业债券评级与权益投资回报率之间关系这三个问题后，总结了我国学者对其研究现状，为较早研究我国债券信用评级情况的规范性研究；实证研究方面，何平和金梦[19]利用2007—2009年间发行的企业债数据研究我国信用评级在债券市场上的影响力，较早研究了我国债券一级市场债券发行成本的相关问题。研究表明债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级；债券评级市场的另一优势是可通过债券评级机构给出的信息研究分析我国一些非上市公司的情况，如周宏等[20]利用2008—2011年中国非上市企业债券数据，实证检验企业债券发行者和投资者之间的信息不对称对企业债券信用利差的影响，结果表明企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度与企业债券信用利差之间存在显著的正相关性。

而针对财务报表中会计信息与债券价格关系的研究目前仍较为有限。Elton[21]通过时间序列分析和横截面分析对会计信息与债券价格关系进行了研究。结果表明市场回报、违约风险、期限结构风险和未预期波动等指标能决定债券价格。Barth[22]基于含权债券价格估计和公司债基本面分析等方法研究发现选择不同会计信息和不同基准对债券价值估计会产生重要影响。这些指标基本要素包括债券的买入价格、卖出价格、转换溢价等；王博森和施丹[9]较早尝试研究了我国债券发行市场和交易市场中会计信息是否有用，结果表明会计信息无论在发行市场还是交易市场都是影响债券价格的重要指标。同时他们进一步考察了会计信息在我国不同债券种类、不同债券市场中的有用性程度。研究表明产业债券相比城投债券其价格对会计信息的依赖程度更强；银行间市场相比交易所市场更关注会计信息对债券价格的影响。

（二）会计信息公告效应主要研究现状及成果

会计信息对债券价格的影响还体现在其公告效应上，如不少学者指出盈余公告后漂移（PEAD）现象。盈余公告后，未预期盈余较高的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续增加，而未预期盈余较低的企业其证券超额回报率在盈余公告期内持续降低。如Beaver[2]对盈余公告信息含量进行了定义：当盈余公告使投资者对股票未来回报（或价格）的看法发生改变，从而使市场均衡价格波动时，盈余公告被认为具有信息含量。股票市场中盈余公告信息含量的实证研究最早开始于Beaver[2]、Ball and Brown[1]。相比之下，公司债市场中盈余公告信息含量的实证证据在2009年才被学者系统地发现。Easton[23]首次用实证数据证明了会计盈余信息在债券市场中的作用，研究发现在公司盈余公告日附近公司债券的交易量有显著的增加，债券的回报率与盈余信息存在显著的正相关关系。Easton不仅证实了盈余信息的有用性，还发现了债券作为固定收益证券所具有的区别于股票的收益支付方式对盈余信息有用性产生了影响。类似研究还包括Bartov et al.[24]、Battalio and Mendenhall[25]、Sadka[26]、Pollet[27]。国内关于债券市场的盈余公告研究仍较为有限。付雷鸣等[7]利用2007—2009年的公司债样本研究了债券市场对公司债发行公告效应的反应。其结果表明，公司债发行会产生负的公告效应，但在公告发布之前的累计超额回报率为正，而在公告发布之后的累计超额回报率为负。高碧云[28]利用2008至2012年的公司债样本实证分析并检测了债券市场对于好消息和坏消息的反应，探寻不同债券特性产生的影响。因此，研究公司债市场对盈余公告的反应对进一步了解中国公司债二级市场以及盈余信息在中国公司债市场的有用性具有重要意义。王博森等[29]通过交易量分析、价格分析和盈余反应分析等方法研究发现同时发行股票与债券的公司，投资者会对不同的盈余公告期内债券和股票的超额回报率作出不同反应。盈余公告期内债券和股票超额回报率呈不同变化趋势，未预期盈余较高时债券超额回报率高而股票超额回报率低。

三、会计信息在债券定价中的作用研究总结与展望

债券作为金融资本的重要工具，在现代经济活动中扮演着重要的角色。近年来，我国的债券市场有了较大的发展，但与发达国家如美国比较起来，无论是它的市场规模、种类，还是它的流动性、竞争性等，都还存在较大差距。我国政府颁布的“十二五”规划纲要明确指出，要“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”。这为我国债券市场的发展提供了有力的政策、制度保障。

从目前学术界对债券市场价格形成机制，特别是对于会计信息在债券市场定价中的作用研究来看，现有的研究已不能满足债券市场的变化形势。结合目前我国债券中一些趋势和热点话题来看，关于会计信息可能的研究方向包括：第一，研究我国现有的评级制度：从成熟市场的经验来看，目前我国债券信用评级水平相对过于集中，如企业债主要集中在AA、AA+和AAA水平上，但同评级下债券价格有着较大差异。以投机级（AA）债券为例，同评级下五年期债券收益率差异可达6.04%，超过最低即期利率（3.76%）的1.6倍。因此，单纯地使用信用评级水平作为债券价格的分析标准已不能满足现阶段我国债券市场价格形成机制的要求，有必要研究同评级下债券价格形成差异；此外，随着债券在我国资本市场中地位的不断提高，债券投资者获取、分析会计信息的途径也逐渐丰富起来。一些未涉及在信用评级框架下的额外会计信息是否对债券价格产生影响也值得探讨。第二，债券市场规章制度的不断完善：随着我国债券市场托管结算制度的日益完善，债券发行市场和交易市场基本形成一套较为完备的发行和交易体系。与此同时，会计信息的治理功能也将得到更进一步的发挥。一方面，已有文献表明在我国完善的公司内部治理可以降低企业债务成本，但显然债务融资成本并不能完全等同于企业发行债券的成本。直接研究企业债券价格与公司治理水平的关系，特别是与会计信息之间的关系对发债企业是一个有益的尝试。另一方面，随着法律制度的不断完善，政府监管、投资者债务诉讼下的价格形成机制仍有待探索。第三，信用违约事件频现：自2014年超日债发生利息违约后，至今债券市场中已有多只债券发生本息违约。随着我国经济下行，目前仍有较多债券面临偿付困境。一直以来，我国债券市场中信用违约率为0，伴随着信用违约的出现，对债券价格信用模型的探讨与修正就显得尤为重要。如是否应当在衡量债券价格时重新调整违约概率的权重，是否需要考虑债券市场中其他信息对债券价格的干扰等值得深入思考。

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