孙娟 蒋鹏

摘要：装备制造业位居工业的核心地位，担负着为国民经济发展和国防建设提供技术装备的重任，是工业化国家的主导产业。文章借鉴Richardson（2006）的投资模型，利用我国装备制造业上市公司的数据，实证分析我国装备制造业是否存在过度投资行为，研究发现我国装备制造业存在过度投资行为。

关键词：Richardson（2006）投资模型 过度投资 装备制造业

一、模型设计和变量定义

Jensen认为过度投资指的是企业对净现值为负的项目进行的投资。本文利用Richardson（2006）的模型来估量装备制造业的过度投资水平，用模型估算出装备制造业正常的投资水平，用模型的回归残差来衡量装备制造业投资过度和投资不足。如果残差大于零，就是投资过度；如果残差小于零，就是投资不足。具体的计量模型如下：

Invt=ɑ1+ɑ2*Growtht-1+ɑ3*Casht-1+ɑ4*Levt-1+ɑ5*Sizet-1+ɑ6*Aget-1+ɑ7*Invt-1+ΣYear+ε （1）

在模型（1）中，Invt为第t年的资本投资量，用t年（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）/年初总资产来衡量，Growtht-1代表成长能力，本文选取营业收入增长率作为衡量指标，Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1分别代表第t-1年的财务杠杆（用资产负债率来衡量）、货币资金（用货币资金/年初总资产来衡量）、上市年龄、公司规模（用总资产的自然对数来衡量）和股票年度回报率。

二、研究样本和数据来源

本章主要研究装备制造业是否存在过度投资问题，首先，选择装备制造业上市公司作为研究样本，因为上市公司的信息和资料容易获得，数据公开、准确，具有参考价值。然后，运用771家装备制造业上市公司2011-2014年的A股数据作为样本数据。为了保证数据的有效性，样本选取时：剔除掉净资产小于0、被冠名ST、*ST的公司；剔除掉2011-2014年间新上市的公司；剔除掉数据残缺的公司。最终选取了484家公司共1452个数据样本。本文使用的数据全部来源于上市公司年度报告、国泰安数据库。

三、描述性统计

装备制造业上市公司的营业收入增长率平均值达到24.27%，这说明装备制造业上市公司的产品市场需求很大，继续投资的可能性大。装备制造业上市公司的资产负债率平均达46.11%，表明装备制造业上市公司的负债较多，说明企业有扩大投资的趋势，利用长期债务融资来扩大企业的投资领域，在进行投资决策时，需要考虑企业的长期偿债能力；上一年的资本投资量的平均值达到4.76%，本年度的资本投资量平均值达到3.75%，这说明装备制造业的年度投资波动不大，具有一定的连续性。企业的货币资金平均值达到19.83%，处于较高的水平，在研究装备制造业的投资问题时，需要重点考虑货币资金的持有量。

四、回归分析

从回归结果来看，从其t统计量对应的相伴概率均远小于0.05可以判断，所有回归模型的回归系数都是显著的，即是有意义的。且上市年龄、资产负债率与新增投资之间呈负相关关系，资产总额、货币资金、营业收入增长率及上年度资产投资量与新增投资呈正相关关系。这与 Richardson（2006）的研究结果一致。因此，资本投资模型能够用来合理地衡量装备制造业上市公司的过度投资水平。根据模型的残差统计表，可知标准残差的极大值21.167大于0，则说明，装备制造业上市公司存在过度投资行为。

表4.1 回归系数表

[模型＼&非标准化系数＼&标准系数＼&t;＼&Sig.;＼&B;＼&标准 误差＼&试用版＼&1＼&（常量）＼&-.359＼&.114＼&＼&-3.138＼&.002＼&上市年龄＼&-.004＼&.008＼&-.012＼&-.524＼&.001＼&年个股回报率＼&-.034＼&.015＼&-.048＼&-2.285＼&.002＼&资产总额＼&.028＼&.005＼&.112＼&5.248＼&.000＼&货币资金＼&.261＼&.052＼&.111＼&5.065＼&.000＼&资产负债率＼&-.373＼&.013＼&-.628＼&-29.410＼&.000＼&营业收入增长率＼&.004＼&.004＼&.021＼&1.018＼&.003＼&t-1;资本投资量＼&.011＼&.021＼&.011＼&.517＼&.002＼&]

我国装备制造业为国民经济发展和国防建设做出了重要贡献，但装备制造业在投资方面存在的问题不容忽视。我国政府应加大对装备制造业的管理力度，在呼吁大力发展装备制造业的同时，也要有效规避企业过度投资问题。同时装备制造业本身也应该采取一系列的措施，通过完善公司治理机制，设立独立董事、制定合理的经理激励机制、发挥监事会的监督作用、有效地利用债务融资约束、发放现金股利等措施来有效的抑制装备制造业过度投资行为。

参考文献：

[1]Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies， 2006 ，（11）：159-189

[2]张先治.基于EVA的业绩评价对央企过度投资行为影响的实证分析[J].当代财经，2012，（5）：119-127