作者简介：曾凡春（1990-），女，汉族，湖北荆州人，硕士在读，湘潭大学商学院会计学专业，研究方向：公司财务与公司治理。

摘要：期权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种长期激励机制得到了广泛运用。一方面，国内外学者认为期权激励起到了激励高管的作用，另一方面，也有学者认为，期权激励沦为了代理问题的一部分。本文对国内外学者在期权授予过程中高管的择机行为方面的研究进行了文献综述。

关键词：股票期权；择机授予；择机披露

一、引言

随着现代企业制度的发展，两权分离，期权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种长期激励机制应运而生。据美国《财富》杂志公布的数据，20世纪末，在美国排名前千位的公司中，有90%的公司对管理人员实行了期权激励。然而，Yermack（1997）[1]、Aboody等（2000）[2]、Lie（2005）[3]等通过对美国上市公司的研究发现，期权授予日前后公司股票会存在显著的异常收益。

从2005年至今，国资委、证监会出台了一系列相关政策，为我国上市公司股权激励的实施扫清了道路。据统计，从2006年到2014年底，我国公告实施期权激励的公司从44家增长到682家，数量上增加了十倍多。然而，2006年4月26日，《上海证券报》刊登了一篇名为“伊利股权激励涉嫌违规”的报道，特别是同年8月30日，该报进一步发布“刻意压低行权价格，激励成本隔天差2亿”的报道，指出伊利股权激励方案在压低激励成本上“独具匠心”。

二、文献综述

由期权定价理论可知，管理层在股权激励中要获得薪酬最大化主要有两种途径：一是使期权的行权价格最小；其二抬高股权出售时的售价。Aboody等（2000）发现CEO为了使其获得的期权薪酬成本最小，在授予期权的过程中主要存在以下两种择机方式：其一，择机披露，管理层在股权激励计划公开前增加发布利空消息，之后增加发布利好消息，从而获得高的收益；其二，择机授予，相对于对信息的择机披露，在该方式下管理层直接选择股价较低的时点公告期权计划，使得行权价格处于低位。故本文主要从以下两个方面进行文献述评：期权激励与择机披露；期权激励与择机授予。

（一）期权激励与择机披露

国外期权激励计划最早开始于20世纪50年代，国外学者对期权激励计划进行了多角度的研究，其中，最早关于期权择机行为的研究开始于Yermack（1997），他发现期权授予时间与公司信息披露存在关联关系，在授予日后发布的季度盈利公告较在授予日前发布的公告的内容更加地利好。由于美国的上市公司一般以授予当天的收盘价作为期权的行权价，Aboody等（2000）进一步将全样本区分为有固定和没有固定授予计划两组子样本，重点考察公司对CEO授予的2039份有固定授予计划的期权，来判断CEO是否会存在对固定授予日前后公司自愿披露的消息进行择机披露的行为。发现，管理层会通过提前坏消息或推迟好消息披露的具体形式来最大化期权薪酬。同样，Chauvin等（2001）研究发现在授权日前10天公司的股价存在显著的负超额收益，认为管理者通过操纵内部信息流向市场的时间和信息的内容来影响股价。

国内也有学者发现了类似现象。杨慧辉等（2009）对股权激励与经理人压低期权行权价格的机会主义行为进行研究，得出经理人通过利用信息优势选择信息披露的内容和时间，影响公司股价和期权行权价格。夏天（2010）发现高管操纵了草案摘要公告日前后的信息披露，使得前后的信息具有明显不对称的分布。王克敏等（2011）发现行权定价基准日前高管更多地披露坏消息，而之后更多地披露好消息，当总经理获权比例越大，行权定价基准日前会越多地披露坏消息。

（二）期权激励与择机授予

在国外，几乎所有对高管授予的期权都是按授予当天的收盘价作为行权价，高管存在着动机、机会和能力对授予日进行择机。Yermack（1997）发现，CEO一般会通过对薪酬委员会施加影响使得期权被授予在有利的季度盈利公告日之前，但并没有发现授予日之前显著为负的超常收益率。直到2005年，Lie扩大了研究时间和样本规模，对1992—2002年美国上市公司授予高管的股票期权进行了研究，发现期权授予日之前显著为负的累计超额收益率，和授予日之后显著为正的累计超额收益率，即授予日前后公司股价呈现出深“V”型，而授予日当天正处在V型最底端。区别于Yermack等提出的管理者基于对未来股价变动的预期进行授予日的择机，他提出了另外一种对于授予日进行择机的解释——“倒签”（backdating），认为高管通过先观察过去一段时间内公司股价的变动趋势，再将授予日定在正式决定日之前的股价特别低的那一天，在这种择机授予日的方式下并不需要管理者对未来股价的变动作出预测。基于SOX法案后时代的研究样本，Narayannan等（2008）证明了管理者会依据董事会决议日前后公司股价的走势来选择授予日，即管理者会通过择机游戏（dating games）来增加他们的期权薪酬。并进一步将择机游戏分为向后择机即Lie提出的“倒签”概念和向前择机（forwarddating），如果在董事会决议日之前公司股价已经处于上升趋势，管理者会更倾向于选择向后择机，把授予日选在董事会决议日之前的某个时间点；相反，如果董事会决议日之前公司股价处于下降的趋势，管理者会倾向于选择向前择机，即授予日选择在董事会决议日之后。进一步指出，SOX法案的颁布并没有完全消除管理者的向后择机行为，而且这一择机行为不容忽视。

国内关于股票期权激励的研究主要集中在股权激励实施带来的市场效应、股权激励与盈余管理等，对于股权激励授予阶段中高管存在的择机行为的研究少之又少，特别是关于高管对授予的择机更是鲜有研究。

（三）文献综述小结

从以上文献的梳理中可以看到，管理层为了使其获得的期权薪酬收益最大化，会人为控制公司信息的对外公布以期望对投资者的预期产生影响进而影响授予日前后公司股价的走势，或者将授予日直接选择在股价最低的那一天。对于股权激励授予过程中的择机披露，由于管理者是公司自愿信息披露的主宰者，拥有对信息披露的决定权。因此，对于信息披露的择机可能会更容易的被高管所利用；而对于择机授予，该行为本身不仅能保证每一次高管都能从中获利，而且相对于择机披露而言还能使高管获利更大，所以我们有理由相信在期权授予过程中高管不仅存在择机披露而且择机授予行为也是存在的。与此同时我们也要认识到国内学者对择机授予方面的研究少之又少。（作者单位：湘潭大学商学院）

参考文献：

[1]Yermack.Good timing：CEO stock option awards and company news announcements[J].Journal of Finance，1997，52（2）：449-476.

[2]Aboody and Kasznik.CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2000，29（1）：73-100.

[3]Lie.On the Timing of CEO Stock Option Awards[J].Management Science，2005，51（5）：802-812.