王静（天津外国语大学国际商学院，天津市300270）



我国众筹融资的微观机理及宏观效应

王静
（天津外国语大学国际商学院，天津市300270）

摘要：众筹融资是互联网与金融发展融合的产物，需要信息和通信技术的广泛应用，构筑更快到达或接近投资者的基础设施环境；众筹融资的存在，为小微企业、初创企业提供了新的融资渠道；大众投资意识的觉醒及其金融行为的变迁，是众筹融资发展的土壤。众筹融资提高了企业或项目的资本获得可能性，丰富了个人和机构投资者的投资渠道，但同时蕴含着传统金融的共性风险和互联网金融的个性风险。我国应完善众筹融资的生态环境，采取切实措施加强对投资者的保护，创新监管设计，实现金融效率和金融安全的新平衡，促使民众分享经济发展产生的财富效应。

关键词：众筹融资；互联网金融；金融监管；大众创业

一、引言

互联网金融是在互联网对金融行业逐步渗透的过程中形成的，借助互联网和移动通信技术实现资金融通、支付和信息中介功能，[1]它以外部力量推动金融业变革，不断扩展传统金融边界。[2]这种产业趋势和商业模式的变化给金融体系带来重要改变，在冲击金融业传统经营模式的同时，互联网金融以市场力量推动着金融民主化、自由化，在满足实体经济发展、推进利率市场化、信息技术革新、金融包容性增长方面都发挥着积极作用。2015年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划建议》发布，其中互联网金融首次被纳入国家五年规划，“规范发展互联网金融”的建议反映出政府对互联网金融创新与发展的鼓励，“规范发展”的含义包括既要发挥其积极作用，又要防范金融风险的发生。

在互联网金融模式中，众筹融资通过募资企业在互联网上发布创意，以商品、服务或股权、债权等形式作为回报，在线募集项目资金，近几年来不仅在发达国家获得快速发展，在发展中国家也颇具发展潜力。罗伯特·席勒（Robert J.Shiller）[3]指出，众筹融资借助技术安排可以为公众利益重塑金融业，促进金融民主化和普惠，促进财富分配的公平。对于我国而言，在互联网金融快速发展以及“大众创业，万众创新”背景下，研究众筹融资发展的微观机理、宏观效应，营造有利于其发展的生态环境并对其进行监管，对发挥众筹融资服务于实体经济的作用具有很强的现实意义。

二、众筹融资发展现状及融资模式分析

（一）众筹融资发展现状

众筹融资并非新鲜事物，早在1713年，英国诗人亚历山大·蒲柏（Alexander Pope）即通过众筹完成了《伊利亚特》的翻译，并在完成后向每位众筹者提供一本译本作为回报。早期的众筹模式需要发起者拥有较高的声誉和广泛的信息传播途径，我们将其称为传统众筹，其活动具有赞助和预付费的性质，并主要集中在文学、艺术等创意领域。现代众筹的灵感则来自于微型金融[4]以及众包（Crowdsourcing）[5]，但由于其采用不同的通道、过程和目标，因而与微型金融和众包还有所不同。微型金融与微型贷款的资金来源于金融机构，而众筹则借由社会网络获得社会资本，不同的众筹融资模式可以满足不同的资金需求额度（如图1所示）。

近年来，众筹融资主要通过互联网渠道进行募资，因此，施维恩巴赫（Schwienbacher）和拉腊尔德Larralde）[6]将众筹融资界定为“一个开放的、基本通过网络的、以捐赠或获得某种形式回报/投票权利的金融资源提供，通常以支持特定目的而发起”。互联网众筹融资以2001年美国ArtistShare公司成立为标志，此后爆发式发展。特别是2008年金融危机之后，天使投资大幅缩减，众筹融资对于那些需求起步资本的企业而言变得至关重要。[7]截至2014年底全球共有1 250家众筹公司，交易额达842.90亿元人民币，同比增长40.6%和167.0%，预期增长还将持续（如图2、图3所示）。

（二）众筹融资模式及其特点、优缺点分析

目前全球众筹融资模式主要分为两大类：捐赠型和投资型众筹。其商业模式可以细化为基于捐赠和回报的众筹融资模式，基于股权、债权和特许权的众筹融资模式，典型代表包括Kickstater、Angellist、Crowdcube、点名时间、天使汇、京东众筹融资等。表1中列出了目前全球众筹融资的具体模式，并对其特点、优缺点进行了说明分析。

图1　众筹融资与微型金融、微型贷款的区别

图2　2009—2014年全球众筹公司数量

图3　2009—2014年全球众筹融资规模及增长率

三、众筹融资在我国快速发展的微观机理

我国互联网众筹融资始于2011年，随后进入爆发期，截至2015年7月，我国众筹融资平台发展到224家，融资额度13.8亿元。其中股权众筹融资平台107家，占比48%；奖励众筹融资66家，占比29%；混合众筹融资47家，占比21%；捐赠众筹融资4家，占比2%。[8]众筹融资快速发展的原因在于互联网经济的发展及互联网基础设施的不断完善，并引发了金融互联网通道迁移，众筹融资成为有效连接初创企业融资需求与大众投资者投资需求的重要渠道。

表1　众筹融资模式

（一）信息和通信技术的广泛应用，构筑了更快到达或接近投资者的基础设施环境

截至2015年6月，我国的网络覆盖了全国所有城市、乡镇和93.5%的行政村，固定宽带接入端口数4.07亿个，固定宽带用户数超过2亿户，移动宽带（3G/4G）用户6.74亿户，手机网民规模达5.94亿。[9]技术进步驱动网络和移动银行、融资、基金、保险、支付等方式的不断丰富，截至2015年6月，我国互联网金融产品网民渗透率达到68.1%，[10]购买过互联网理财产品的网民规模为7849万人，[11]金融业出现互联网通道迁移（ChannelMigration）趋势，从而构筑了更快到达或接近投资者的基础设施环境。

（二）小微企业、初创企业融资困境的存在，促使其不断寻求融资新渠道

冈柏斯（Gompers）和勒纳（Lerner）、[12]戈尔曼（Gorman）和萨尔曼（Sahlman）、[13]克鲁格曼（Kor⁃tum）和勒纳（Lerner）[14]指出，新企业的成功必须要获取资源，而其中最为艰难的就是融资。在中国，银行体系存在“所有制歧视”与“规模歧视”，[15]小微企业尤其是初创企业，其融资困境体现在从正规金融无法获得融资，或融资金额不能满足需求，或融资成本偏高，从而导致“金融排斥”现象的存在。而对于初创企业，从规模来看，多数属于小微企业，由于初创企业商业失败的可能性较大，所以伴随较高的投资风险，其资金多来自于天使投资、风险投资、朋友或家族融资。前两者是发达国家初创企业融资的重要途径，而对于我国而言，初创企业的初始资本多来自于朋友或家族融资。众筹融资是私人资本市场最新的融资形式，由于其可为初创公司和小企业提供大额资本，从而填补了微型金融和专业/机构投资者之间的资金提供空白区域，且私募股权和风险投资市场逐渐成熟推动众筹融资作为项目孵化器快速发展。众筹融资模式的存在，丰富了资本市场层次，有力推动了实体经济的融资需求满足。图4列示了众筹融资可以适用的企业生命阶段以及在其生命周期中的其他融资渠道的选择。

（三）大众投资意识觉醒及其金融行为变迁

互联网金融的发展唤醒大众投资意识，而且社会对于科技驱动的社会网络的广泛接纳，使得投资者得以与那些几乎没有线下联系的人们在线接触并建立信任。金融消费者由于大量资讯和各种创新带来的“心理冲击”以及社交网络带来的“扩散效应”（Diffusion Effect，指新的想法从一个消费者传达到另一个消费者的速度）使其行为典范发生转移。一是金融消费者寻求多元选择和更多主控权；二是消费者的移动金融诉求需要随时、随地（Anytime，Anywhere）得到满足。由此，银行不再是一个“地方”，而是一种“行为”。[16]

同时，我国公众财富持续增长，自2011年至2014年，居民可投资资产从68.8万亿元攀升至109.1万亿元人民币，其中存款及现金在2014年达到60.7万亿元。[17]然而传统银行存款收益率快速下降（如图5所示），居民需求更多渠道、更高收益率的理财方式，互联网平台降低了投资成本，居民参与度较高，客观上为众筹融资提供了资金供给。

图4　众筹融资适用的企业生命阶段

四、众筹融资的宏观效应及潜在风险

（一）众筹融资模式的宏观效应

众筹融资模式起到融通资金和资产配置的作用，借助于互联网技术实现金融民主化。

首先，众筹融资模式提高了企业或项目的资本获得可能性。众筹融资模式将社交网站与企业融资融合在一起，是一国资本市场融资方式的丰富，便利了信息从企业到潜在投资者的到达速率。对于初创企业和处于早期发展阶段的企业，其获取投资的方式在发达国家包括传统天使融资和风险资本，在发展中国家则主要靠朋友或家族融资，但众筹融资为其提供了在社交网络发布融资需求从而吸引大量投资者的跨越优势。此外，众筹融资模式包括了多种子模式可以供企业选择，当前全球经济都在一个去杠杆的通道中，如果企业过分依赖债务筹资，容易导致过高的杠杆风险，影响实体经济稳健增长，股权众筹则能够较好地规避杠杆风险问题。

图5　2011年7月—2015年10月活期及主要定期存款基准利率

其次，众筹模式丰富了个人和机构投资者的投资渠道。个人投资者和机构投资者通过众筹平台，可以发现大量潜在在线投资，并快速决定募资公司是否适合其资产组合战略、风险偏好或其他标准。与微型金融更具有“本地化”的特征相比较，众筹融资颠覆了传统渠道，网络并不受限于地理范围，它更是一种“边界减少方式”（Boundary-less Approach）融资。众筹融资模式还扩大了天使投资的地理范围，借助于天使投资和风险投资的进入，股权众筹原始投资者可以多渠道退出，提高了其投资流动性和灵活性。以“积木旅行”为例，2014年其在“天使客”发起融资计划，出让25%股权融资350万元，2015年10月，“积木旅行”获得来自美国风险投资机构的A轮融资，41名投资人获得5倍投资回报后全部退出，成为国内首个股权众筹融资退出案例。[18]

最后，众筹融资模式还可进行产品市场前景测试。早期阶段的公司可以借助于众筹融资，以低成本低进入障碍的方式招募早期使用者来检验产品的市场活力。基于平台，对于商业概念、产品创新和目标市场的公开信息交流极大提高了市场效率。消费者和投资者的大量反馈有助于修正商业计划模型以适应市场需求,而且众筹融资模式还可进行产品市场测试和需求度量。如果市场测试良好，公司可以通过众筹融资获得所需资本；从投资者视角看，市场需求的存在可以降低其投资风险。

理想的金融体系既能推动经济增长，有效配置资源，又能使民众分享经济增长带来的成果，具有良好的财富效应。众筹融资模式有助于小微企业、初创企业、科技型企业、文化创意企业开拓市场，获得资金来源，有助于实体经济的发展，更有利于以金融支持“大众创业，万众创新”。

（二）众筹融资模式的潜在风险

众筹融资模式作为互联网金融的一种模式，其本质仍是金融交易，[19]因此其风险具有二重性：一是与传统金融的共性风险，如信用、市场、流动性、操作性、声誉等一切常规金融风险。[20]但由于互联网金融存在虚拟化、技术依赖、安全系统保障缺失等问题，其风险比传统金融更为复杂，[21]贷款人在互联网金融环境下对匿名网络环境下的贷款经验不足，其面临的资金交易风险比传统金融业更高。[22]二是属于互联网金融的个性风险。从总体来看，由于互联网金融基于互联网和信息科技技术为载体，并覆盖大量普通金融消费者，因此其信息科技风险和长尾风险特别值得关注，[23]用户敏感信息和个人财产安全也存在隐患。[24]根据《2015上半年度金融行业互联网安全报告》，截至2014年11月，已有近165家互联网金融平台由于黑客攻击造成系统瘫痪、数据被恶意篡改、用户信息大量泄漏、资金被洗劫一空等。此外，对于众筹模式而言，其面临的风险还集中于商业失败引致的投资风险、欺诈和洗钱问题。

五、促进我国众筹融资良性发展的相关建议

（一）完善众筹融资生态环境，服务实体经济

众筹融资模式在我国的发展具有微观基础，同时由于其有利于实体经济发展，有利于以金融支持“大众创业，万众创新”。因此，应完善外部生态环境的建设，发挥其正外部性，通过投资者保护、监管设计等防范潜在风险。

对于个人和机构投资者而言，通过媒体宣传和教育活动等方式，提高公众对于众筹融资的了解程度，以持续的沟通强化其对众筹投资的信心；通过与可信任的第三方举行定期活动，分享成功投资技巧，促进众筹投资的成功率。对于融资者而言，设立企业创建教育项目与活动，可降低初创企业商业失败的风险；开设针对于融资企业的众筹融资教育计划，提高其对金融市场资本融资方式的了解，拓宽其融资渠道；发挥现有企业孵化器、育成加速器等的作用，为融资创新或后续对接私募股权、风险资本融资创造便利。此外，众筹生态环境的建设还需第三方专业服务机构的介入与推动，例如征信、会计、法律、仲裁、咨询服务等。

（二）基于长尾理论，加强投资者保护

在经济下行期间，金融安全诉求超过便利性诉求。在微观层面，金融安全应为金融创新设定目标，即保障个人资产账户安全。基于长尾理论，由于众筹融资的投资者中包含了众多普通金融消费者，而众筹融资不保证收益率，因此需教育投资者进行分散化投资，以减少过度集中投资带来的损失。金融教育是金融消费者保护中的重要补充措施。[25]同时，还需重视包括建立完善的信用制度、加强信息披露、进行金融消费者教育、强化金融消费者隐私保护以及设立维权渠道等举措。如美国的消费者金融保护局（CFPB）、英国和澳大利亚的金融申诉专员服务公司，都能帮助金融消费者进行维权。

完善的金融消费者保护体系应包括立法、保护机构和纠纷投诉处理机制。目前，我国金融消费者权益保护方面适用的法律是《消费者权益保护法》，但其中对于金融消费者保护的界定不清晰，对于为何保护、如何保护不明确，保护的原则、职责、操作规定尚不清晰，缺乏针对性的法律保护条例，需要从法律上予以明确。

（三）创新监管设计，实现金融效率与金融安全新平衡

对于众筹融资模式，美国、加拿大、英国、法国等国家先后出台了相关法案、法规（如表2所示），其主要意图是在保护小投资者基础上为小企业融资创造便利。以美国为例，其先后出台了《初创企业推动法案》（JumpstartOur Business Startups Act，JOBS）和互联网股权众筹活动规范法规，对众筹融资进行监管。2012年的JOBS法案在众筹豁免、持股人数、集资门户等方面进行了创新和突破，其中的要点包括发行者最大募资金额为100万美元；投资人年收入或个人资产净值低于10万美元，可投资金额为2000美元或年收入、净资产的5%；投资人年收入或个人资产净值高于10万美元，可投资金额为年收入、净资产的10%。2015年10月30日美国证监会（SEC）批准关于美国国内企业通过互联网进行股权众筹活动规范的法规，设定筹资期限、筹资上限、参投者个人收入或资产要求。这一法规的出台便利了企业100万美元以下的募资，同时，初创公司200万美元以下募资不必递交正式审计文件，降低了其募资成本。在参投者资产要求方面，若投资者年收入或个人资产净值不超过10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为2000美元；若投资者年收入或个人资产净值不少于10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为10万美元。从这两个法规可以看出，对于互联网众筹融资，美国通过立法形式进行了规范，在保护小投资者的基础上，为小企业融资提供便利，值得我们借鉴。

在我国的众筹融资监管设计中，建议实行股权融资简易注册的证券监管，以便初创企业融资。但为防止欺诈，需对融资者进行背景调查、强制审计、披露财报信息，并要求采用“All-or-noth⁃ing”的融资方式（指要求在确定时间内筹集到100%的资金，如若不然，就将资金全部返回给资金提供者，这种方式区别于“Keep-what-you-raise Fi⁃nancing”方式，后者允许到募资活动结束时，筹集到的资金即为募资公司实际可用资金），防止融资者在欺诈融资后消失。同时为防止洗钱风险，建议设定特定期间内融资金额上限；在资金募集目标实现和资金转移之间设立“冷却期”（Cooling Off Period），为投资者和监管者进行深入尽职调查提供便利。同时，监管设计还需对投资者和众筹平台进行设定，以降低风险。

金融监管应以金融体系的整体安全为考量，并要支持实体经济的发展，由此金融监管需要在金融创新和金融稳定之间寻求平衡点。

表2　各国众筹融资监管进展

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责任编辑：方程

The Micro-mechanism and M acro-effects of Crowdfunding in China

Wang Jing
（Tianjin Foreign Studies University，Tianjin300270，China）

Abstract：Crowdfunding is the productof the developmentand integration of Internetand finance；the application of IT and the infrastructure environment that is helpful for the connection and approach to investors are the basic condition for that.The developmentof crowdfunding provides small，m icro and starting enterprisesw ith new channelof financing；public consciousness of investment and the change of public financial behaviors are the foundation for the development of crowdfunding. Crowdfunding can improve the possibility of enterprisesor projects to obtain capitaland enrich the investmentchannel for private and institutional investors.At the same time，italso brings the common risk of traditional finance and the specific risk of Internet finance.China should perfect the eco-environment for crowdfunding，adopt effective countermeasures to strengthen protection for investors，make innovation in the design of supervision，realize the new balance between financial efficiency and financial safety，andmake all the people to share thewealth effectof econom ic development.

Key words：Crowdfunding；Internet finance；financial regulation；public entrepreneurship

作者简介：王静（1975—），女，山东省淄博市人，天津外国语大学国际商学院副教授，经济学博士，兼任南开大学滨海开发研究院特约研究员，天津国际发展研究院研究员，主要研究方向为互联网金融、小微金融。

基金项目：天津市哲学社会科学规划项目“基于金融功能视角的互联网金融发展与监管研究”（TJYY15-039）

收稿日期：2015-12-07

中图分类号：F830.3

文献标识码：A

文章编号：1007-8266（2016）02-0108-07