高善文

房地产市场普遍回暖、食品价格冲击和生产资料市场反弹虽值得关注，但对货币政策宽松的真正制约应该是当局维持汇率稳定的目标，该目标对市场的制约也越来越显著。

2月29日人民银行宣布降准，这有助于提振短期市场情绪。但最近房价和通胀的上行压力令市场对于货币政策维持宽松的持续性仍存在疑惑。我们认为，这些因素虽值得关注，但当前制约货币政策宽松的最主要矛盾仍在于人民币汇率问题。

过去几个月以来，在外汇占款快速下降的背景下，央行的降准举措步履迟缓，似乎反映了央行在松货币与保汇率之间的纠结。

市场对此已有察觉。例如，2016年人民币汇率反弹并未带动海外中国主权债CDS费率快速下降。目前CDS费率绝对水平仍与2015年8.11汇改后CDS的阶段性高点接近。再如，2016年2月份，1年期NDF汇率跟随即期汇率有所反弹，但NDF汇率与即期汇率之间差异所反映的人民币贬值预期仍未修复到2015年10月份恐慌消退时的水平。

本轮CDS费率高点超过了8.11汇改时期的高点，NDF市场显示的贬值预期也比当时更强一些，相应的今年以来股票市场调整幅度也比8.11时期更大一些。

8.11汇改以后，随着央行强力干预稳定市场预期，以及美联储加息放缓的全球背景，2015年10月份CDS费率和NDF市场显示，恐慌情绪逐步消退到汇改之前的水平，市场也出现了一波反弹。

与2015年10月的情形对比，目前CDS费率高位整理;尽管央行尽力安抚，NDF市场显示的贬值预期仍然比较明显。……