摘要：不同企业集团模式的内部资本市场运作方式存在差异，本文立足金字塔股权模式下的内部资本市场运行机制进行深入分析，主要从资金融通机制、资金分配机制、信息传递机制、激励约束机制等方面剖析其运行中存在的问题，并提出优化建议。

关键词：金字塔股权结构 内部资本市场 运行机制

一、前言

随着企业规模扩大和多元化经营，金字塔股权结构模式成为现代企业集团普遍采用的组织模式。金字塔股权结构是指在一个企业链条中，实际控制人处于控制链最上层，上市企业常处于最下层，在两者之间的股权控制链上还存在一个或多个企业（LaPortaetal.，1999）。金字塔股权结构普遍存在于融资受到约束的较不发达资本市场和投资者保护程度较弱的国家和地区，终极控制股东利用金字塔模式下形成的内部资本市场，使资源在金字塔内部流动与转移，以此来替代不发达的外部资本市场（Aimeida and WOlfenzon，20O4）。金字塔型股权控制能够发挥资本杠杆的效应，缓解企业融资约束，获得内部股权融资优势（Almeida and Wolfenzon，2006； Bena and Ortiz-Molina，2013）。在不同的企业集团模式下，内部资本市场运行方式存在差异。王化成等（2009）按交易对象的不同将内部资本市场运行方式分为资金融通型和资产配置型。现有关于内部资本市场运行机制方面的文献乏善可陈（袁奋强等，2013），金字塔型企业集团的内部资本市场运作的研究更少。

二、金字塔型企业集团内部资本市场运行机制

内部资本市场运行机制的构成主要包括以下内容：资金融通机制、资金分配机制、信息传递机制和激励约束机制，四者互相联系、互相作用。

（一）资金融通机制

资金融通机制是内部资本的来源渠道，有外源融资和内源融资。内部资本市场的存在可以使联合大企业比单一企业以更低成本从外部资本市场融得更多资金（Stein，1997）。金字塔型企业集团下，集团母公司和控股子公司都有独立法人地位，集团母公司可通过多种方式对控股子公司进行控制，企业集团可通过控制上市子公司在外部资本市场发行股票、债券或向金融机构贷款等方式集中进行外部融资；也可凭其集团优势直接进行。另一方面，内部融资资金可能来源于以前年度通过外部融资余留下来的资金，也可能是各成员企业日常经营活动中积累的资本，集团母公司可在企业集团内部设立具有独立法人地位的财务公司来宏观调剂这些闲置的资金，以加速资金周转，进而提高使用效率和收益。

内部资本的聚集过程中需遵循一定的规则：外部融资方面，集团要按照与外部资本签订的融资契约，并运用外部资本市场中的价格机制进行融资；内部融资方面，利用母公司的行政权威（潘爱玲等，2013），并要求成员企业遵循总部制定的有关内部资本聚集的相关规则，充分运用闲置资金。

（二）资金分配机制

资金分配机制是集团母公司依靠其行政权威，合理配置集团母公司与上市子公司、子公司与子公司之间的资本，提高资本使用效率；各成员企业通过申请或预算的方式向集团母公司表达资金需求意愿，母公司作为整个集团企业的“外部出资者”，在结合集团整体战略规划后对各子公司的具体情况分析，做出相应的判断和排序后再决定是否对子公司追加或减少投资。财务公司是内部资本集中管理的一种重要模式，通过发挥财务公司的作用，集团能有效地进行资金盈余的调剂并合理引导资金流向，维持内部资本市场的有序性和收益性，提高资本使用效率，使集团的收益最大化。

（三）信息传递机制

信息传递机制是集团进行信息传递的重要渠道，既包括集团母公司与子公司之间的纵向传递，也包括子公司与子公司之间的横向传递。纵向传递下，集团母公司对控股子公司拥有着较大的控制权，不仅掌握着子公司的财务权，还对控股子公司的经营发展问题有着重大的话语权；且控股母公司还可安插“内部人”到子公司进行管理，以获得子公司第一手经营资料；同时，子公司也可以通过定时报告公司经营状况、上交财务报表等方式积极向母公司反应发展的近况，形成信息上下畅通的公司体系。因此，集团母公司与子公司之间传递的信息是相对可靠真实的。信息横向传递方面，各控股子公司由于同属于一个集团母公司，利益冲突相比外部资本市场上的企业较小，故各分公司之间传递的信息也相对可靠。

（四）激励约束机制

激励约束机制是集团母公司的重要监督管理办法，加强集团母公司对控股子公司的激励监督。金字塔型企业集团下，集团母公司为实现自身利益最大化，通常会加强对控股子公司的激励约束。集团母公司会对具有发展潜力的子公司增加投资，以此来促使子公司完善经营管理，增强竞争力，进而获得更多来自母公司的投资，形成一个良性循环的激励机制；同时，集团母公司对于子公司的经理人也采取相应的激励措施：一方面增加对子公司的投资使得经理的控制力度增大，有利于经理实现其个人利益；另一方面给予股权激励，克服管理者的短视行为（Morck et al，2003），增强子公司经理归属感，减少“寻租”行为。集团母公司对于子公司的约束，如对发展前景不佳的子公司减少投资或出售减持子公司股份等形式。

三、金字塔型企业集团内部资本市场运行存在的问题

（一）资金融通机制不健全

金字塔模式下，企业集团内部各子公司的现金管理各自为政，并实行财务集中管理，但现金富余的子公司与现金匮乏的子公司之间缺少资金调剂，尚未建立以企业集团价值最大化为目标的内部资金融通机制（涂永红，2004）；且有些企业集团虽然有财务总部来控制各子公司的现金余额，但因集团内部各主体之间存在利益冲突，使得内部资本市场的资金融通功能难以有效发挥；集团也无法做到集中结算，对子公司的资金不能做到实时监控，对子公司的资金调拨也缺乏法律依据。

（二）资金分配效率较低

企业集团股权结构错综复杂，代理关系较多，加之缺乏价格公允机制，使内部资本市场在配置资金时难以实现效率优先的原则。在金字塔股权模式下，集团内部存在控制性股东，控股股东与各子公司之间的交易行为兼具行政与市场的双重特征，一方面应遵循公允原则，另一方面由于大股东控股权的存在，两者之间的交易又难以实现公允，控股股东凭借其权威地位进行内部资本分配，利用其控股权进行显失公平或不合法的内部资本市场交易实现内部资本的分配，资本极有可能被配置向利益占优方而非效率最优方，在实现自身利益最大化的同时，侵占中小股东的利益。

（三）信息传递不畅通

不同的行业总是会存在一定程度上的信息壁垒，而目前国内企业大量采用非相关多元化进行公司扩张，这无疑会加剧内部资本市场中信息传递的不畅通。Liebeskind（2000）认为如果投资项目是某个企业特有的项目类型，比如特定新产品开发，这时内部人较外部投资者拥有信息优势，但如果投资项目是行业的常见投资项目，则专业的金融中介机构可能做得更好。此外，我国市场发展还不完善，不同行业资金利用效率相差较大，这时由于信息的不对称性，企业总部无法对所有的投资机会做出正确的判断，分部经理就会通过寻租活动争夺资金，使业绩差的分部从业绩好的分部取得资本资助，直接导致内部资本市场资金利用效率降低。

（四）激励约束机制不完善

我国企业集团代理问题主要是由母公司股权过于集中所致，股权的高度集中导致企业产权结构模糊，激励制约机制较为脆弱，从而导致较为严重的管理层代理问题。集团高层经理的监督制约机制的不健全，导致在企业集团内部资本市场运行中，高层经理的权利过于集中，促使部门经理通过高层经理影响集团母公司的决策来获取资金，实现私人利益最大化。

四、金字塔型企业集团内部资本市场运行的优化建议

（一）建立结算中心，完善资金融通机制

完善内部资金融通需要借助一定的管理模式，常见有三种管理模式：内部银行、结算中心、财务公司。内部银行适用于单一法人企业集团，而我国大部分企业集团为二级法人结构，一般选择结算中心或财务公司管理模式。鉴于设立财务中心和财务公司的难易、风险程度不同和不少企业集团尚未建立内部资金融通机制的现状，建议这些企业集团先建立结算中心，待时机成熟，再组建财务公司并不断完善其发展模式。结算中心应以产权关系为纽带，坚持权责明确的基本原则，积极协调企业集团内部成员间的利益关系，并利用其筹资、融资、分配及使用资金的业务优势，将集团内部不同层级的单位有机联合起来。

（二）提高治理水平，完善资金分配机制

内部资本市场基本功能的发挥很大程度上受其治理水平的影响。目前，我国企业集团的资金分配效率较低，应进一步规范企业管理制度，健全信息披露制度，提高信息的公开度和可信度；并通过完善法人治理结构，协调好不同成员企业间利益与集团整体利益，协调好各成员企业内部各部门间的利益，提高企业集团治理水平，进一步完善资金分配机制。

（三）提高信息畅通性，完善信息传递机制

企业集团在非相关多元化投资过程中所表现出来的问题，在很大程度上与信息不畅通有着密切的联系，因此，集团内部加快提高信息畅通性的进程显得尤为重要。集团母公司可以成立一个具有高度专业性的信息处理机构，用来处理整个企业集团内部网络所传递的信息，并对它们进行分类管理，以供集团母公司或子公司高层在决策时参考，这能在一定程度上节约管理层处理信息的时间，提高管理层的决策效率和正确率。

（四）集团“整体上市”，完善激励约束机制

集团“整体上市”对子公司有较强的激励约束作用，集团企业为所有子公司提供了更为广阔的融资平台，增加了更为丰富的融资渠道，使得子公司能以更为灵活的方式运行，集团母公司对子公司的控制力度减小，有利于解决股权高度集中下的激励约束较为脆弱问题。同时，推进集团整体上市，从源头上消除上市公司同集团之间的利益输送隐患（王化成等，2009）。同时证监会对公司上市制定了一系列的法律法规和监督管理机制用来约束上市公司的行为，这同时也能对上市子公司的经理起到一定的约束作用，推进激励约束机制的进一步完善。

参考文献：

[1]王化成，蒋艳霞等.基于中国背景的内部资本市场研究：理论框架与研究建议[J].会计研究，2011（7）

[2]Jeremy C. Stein. Internal

Capital Markets and the Competition for Corporate Resources[J]. The Journal of Finance， 1997

[3]李焰，陈才东等.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J]. 管理世界，2007（12）

（孙芳桦，1983年生，浙江杭州人，浙江师范大学经济与管理学院讲师。研究方向：公司财务）