马永波

从欧美等成熟市场的经验来看，场外债券市场一般分层为交易商间市场（dealer-to-dealer segment，简称为“B2B市场”）和交易商对客户市场（dealer-to-customer segment，简称为“B2C市场”）。B2B市场的成员只能是有交易商资格的金融机构，而金融机构要获得交易商资格需要满足相关监管部门规定的准入条件并通过审批，货币经纪主要为该市场服务;B2C市场则由做市商（即少数B2B市场的大型交易商）和投资者组成，投资者包括共同基金、对冲基金、养老金、境外央行、投资公司等数量众多的机构，投资者只能与做市商通过做市报价及请求报价（RFQ）的方式开展交易，相互之间不能直接交易。那么，我国银行间债券市场是否也需要相应分层？市场分层之后限制机构投资者的交易方式，是否会影响市场的公平？是否会降低市场的透明度？此外，市场分层存在自然分层和强制分层两种路径，若采取前者，反对的声音相对较小，因为这是市场的自发选择;而如果采用后者，则难免有机构会质疑其合理性，因此需要谨慎对待。

银行间债市亟需分层

我国银行间债券市场的发展大致经历了四个阶段：起步阶段（1997～2000年）、初步发展阶段（2001～2005年）、快速发展阶段（2006-2012年）和规范提质阶段（2013年至今）。在起步阶段，交易产品简单，成员类型单一。1997年银行间市场成立初期，仅有国债和政策性金融债两个品种，成员仅有16家银行，随后保险公司、城乡信用社、证券公司和证券投资基金、财务公司陆续获准进入市场，2000年9月银行间市场成员迅速达到693家，类型均为境内金融机构;在初步发展阶段，产品逐步丰富，成员拓宽至非金融机构法人。在这一阶段，次级债、短期融资券、资产支持证券、浮息债、债券远期等产品陆续推出，市场成员的数量和类型取得突破。一方面，2002年4月中国人民银行[2002]5号公告对金融机构进入银行间债市实行备案制，极大地推动了金融机构的入市;另一方面，2000年10月《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》（银发[2000]325号），标志着丙类户（绝大部分为非金融机构法人）获准进入银行间市场，2002年10月结算代理行增加至39家，2005年6月中国人民银行[2005]13号公告允许丙类户与所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构直接交易，丙类户数量呈爆发式增长;在快速发展阶段，产品更加丰富，成员由境内拓展至境外。公司债、中期票据、利率互换、非公开定向债务融资工具（PPN）陆续推出市场，自2010年起人民银行、证监会、外管局陆续允许境外货币当局、主权基金、商业银行、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境外机构投资者（QFII）进入银行间市场。至此，一个包含境内外各类型成员的场外债券市场已经形成。进入规范提质阶段后，交易产品进一步丰富而且复杂，成员结构面临调整。地方债、同业存单、标准利率互换、标准债券远期等接连推出，而由于债市风暴的爆发，2013年中央国债登记结算公司出台相关政策，对境内超过6000家非金融机构丙类账户进行了清理。

截至2015年3月，银行间市场债券托管量从1997年底的1.18万亿元增至35.36万亿元，增长了约30倍，市场成员从成立初期的16家增至8028家，增长了约500倍。这些成员都在同一交易平台（本币交易系统）上相互之间直接交易，交易的品种和方式没有区别，因此整体上银行间市场扁平化特征极为明显，这是导致银行间市场流动性不足、债市风暴中违规事件频发的重要原因，目前已经到了亟需分层的阶段：

首先，市场成员差异很大，不宜作为直接交易对手。一是交易目的及角色不同。银行间市场数量最多的机构类型依次为基金（1660家）、企业年金（1603家）、证券公司的证券资产管理业务（761家）、基金公司的特定客户资产管理业务（689家）、信托公司的金融产品（658家）、农村信用联社（515家）等，这些数量庞大的金融产品或者中小金融机构实际上是通过债券市场进行资产组合的投资或交易，属于机构投资者的角色;而大型国有银行、政策性银行、股份制行、外资银行、城市商业银行、证券公司这六类机构一共446家，占比仅5.6%，这些机构交易的目的不仅在于满足自身投资交易的需要，还在于满足客户投资交易的需要，是市场上真正交易比较活跃的机构，属于金融交易商的角色;二是资产规模、风险承受能力差距巨大。大型机构资产规模超过数万亿元，较小的农村金融机构（如村镇银行）资产规模不足10亿元，一些证券基金或专户产品的规模或低于1亿元，大机构与小机构的风险承受能力差别很大;三是交易规模明显不在一个量级。根据中国债券信息网的统计，2014年交割量大于1000亿元的机构仅有419家，数量占比仅10%，交割量却占银行间市场的93.4%，剩余3618家有交割量的机构数量占比高达90%，但是交割量占比仅6.7%，其中交割量不足1亿元的机构高达770家，数量占比达19%;四是风控能力、人员配备有明显差距。对于大型交易商而言，一般都有专门的交易团队、风控团队和运维团队，前中后台实行严格的岗位及人员分离，而对于部分小机构而言，受制于人员数量的限制，可能前中后台仅形式上分离，或出现一人多岗或前中后台相互制衡作用有限的情况。

其次，产品层次性显现，交易层次性不足。一是产品结构日益复杂，包括浮动利率债、含权债、分级产品等不断涌现;二是中高风险的信用品种不断丰富，中低等级信用债、中小企业集合债、资产支持债券、PPN等不断增多，产品违约的风险不断攀升;三是衍生产品稳步发展，标准利率互换、标准债券远期、信用风险缓释工具（CRM）等逐步推出;四是产品的流动性极不均衡，有些产品买入后很难卖出，只能被动持有到期。上述特点既需要投资者具有丰富的专业知识和投资技巧，也需要专门的做市商或者交易商进行持续的报价或交易。目前除了衍生品交易需要签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（简称“NAFMII主协议”）之外，银行间市场对其他产品的交易及交易方式没有限制，尤其对于复杂的高风险类产品，很少有做市商或交易商持续提供流动性或者发挥定价基准的作用。

最后，合格投资者制度强调较多，投资者适当性原则运用不够。投资者适当性原则与合格投资者制度有所区别，前者强调对投资者进行分类保护，后者则将符合法律规章预设一定条件的投资者认定为合格投资者，实际上是一种“市场准入”制度。欧美成熟市场将投资者适当性原则贯穿于监管规则之中，是市场规则的核心，其基本含义是“让适当的投资者参与适当的金融交易，包括买卖适当的金融产品和使用适当的投资手段”，因此让适当的交易对手在适当的平台上交易，有利于交易双方在产品定价、风险识别、信息获取等能力存在不对等的情况下确保交易的公平性，欧美场外债券市场的分层即深刻体现了这一理念。从国内的情况来看，目前的监管规则大多是准入性质的审批制、备案制或者注册制，重点在于审核机构是否具备条件进入市场或者开展某项业务，比如能否获准进入银行间市场，而对进入市场后适合开展哪些业务或者与哪些对手交易没有规范，都交给了机构自身去选择，因此本质上强调的是合格投资者制度，而对投资者适当性原则运用不够。其结果是，所有机构都以不受限制的交易商角色进入银行间市场，没有机构愿意以客户的角色参与市场。

市场分层的好处

一是有利于提高市场交易效率。举例来说，在商品零售领域，一般有“批发商—零售商—终端客户”的分层架构，显然批发商直接面对终端客户的单笔交易的利润率最高，那么为何批发商一般并不直接面对终端客户呢？原因在于：一是尽管单笔利润率高，但是交易量低，总利润反而较低;二是管理能力有限，无法覆盖所有的终端客户;三是批发商与零售商之间，在交易和资金清算方式上更为多样和便捷。从银行间市场的实际交易来看，有些需要交易对手之间有授信，有些需要签署双边或者多边协议。如果交易对手之间差异很大，容易出现授信不对等，或者协议无法签署的情况，导致很多业务无法直接或大规模开展，如果交易对手都是大中型机构，则不会出现此类情况;在资金清算和债券结算方面的便利性也不一样，比如大中型机构能够开展直参券款对付（DVP）及净额DVP，而小机构只能开展专户DVP，暂时没有净额DVP资格，以后也只能以被代理清算的方式开展。因此，与商品零售领域的分层一样，将银行间市场分层为批发性质的B2B市场以及零售性质的B2C市场，能够提升市场的整体交易效率。

二是有利于降低交易差错的风险。银行间债市绝大多数的小机构，实际上是机构投资者角色，交易规模较小，在人员配备、风控制度、系统水平等方面都与大中型的金融交易商存在客观差距，出现交易差错的概率相对较大，比如容易出现交易或者质押错债券、买空或卖空导致交割失败的现象。因此，如果小机构之间直接交易，发生交易差错的概率相对较高。市场分层后小机构之间不能直接交易，有利于降低相应的交易差错风险。

三是有利于降低利益输送的风险。大中型机构具有相对完备的风控，或者受到较强的外部监管，一般发生利益输送的概率较低，而且由于普遍缺乏明显的激励机制，不易成为利益输送的对象，因此如果交易在大中型机构之间发生，发生利益输送的概率相对较低。对于小机构而言，一方面小机构的激励机制明显比较强，面临的道德风险水平比较高;另一方面受制于人员及规模的限制，前中后台之间或者自营与代理（理财）业务之间本质上或很难彻底地分离，而小机构所受的监管往往不如大中型机构严格，因此小机构出现利益输送的概率相对较大。市场分层后小机构之间不能直接交易，利益输送的风险将大为降低。

推进市场分层的有关疑问

市场分层会影响市场公平吗？

如果推进市场分层，证券基金等中小机构将回归投资者的角色，难免担心能否获得充分的流动性保障，从而质疑此举会否影响市场公平。然而，有一种不公平往往被市场忽略，即在市场没有分层的情况下，做市商的权利义务不对等。从义务角度而言，做市商需要持续报出买价和卖价，为市场提供流动性。但是由于所有交易对手可以看到货币经纪的实时报价，因此只有在做市报价优于货币经纪报价时才会被点击成交，这使得做市商面临被套利而亏损的风险，因而原本应具有信息优势的做市商实际处于信息不对称的劣势地位。问题的根源恰恰在于所有市场成员可以相互之间直接交易，而且货币经纪对所有成员报价。从权利角度而言，做市商名义上的权利很多，但是兑现的比较少。2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》第六条规定了做市商的六条权利，但是仅第五条得到了落实，外汇交易中心和中央国债登记结算公司分别对做市商的交易手续费和结算手续费给予了20%的优惠，而其余各条均未落实或者落实效果不明显。比如第二条，实际上是先成为承销商或一级交易商，后成为做市商，而非相反。2006年公布的《国债承销团成员资格审批办法》没有类似规定，后续也没有进行修订。2008年交易商协会发布的《银行间债券市场做市商工作指引》第十四条和第十五条，规定“交易商协会将依据做市商年度评价结果向主要发债主体推荐，供发债主体确定债券发行承销团名单时参考”、“在协会组织的金融产品创新及业务培训等方面给予便利，同时向有关监管部门反映情况，争取优惠措施”，这些措施的力度都很有限。正是由于权利没有得到保障，规避向市场提供流动性的义务就成了做市商必然的理性选择。

因此，市场分层一方面有利于保护中小投资者的公平交易。从投资者适当性原则来看，小机构不适合与大机构在同一平台上竞争，小机构之间直接交易也容易出现交易差错及利益输送的风险，因此以投资者而非交易商的角色进入市场，实际上有利于中小机构的公平交易。当然，必须有足够数量的做市商和尝试做市商，并且引入做市商的竞争淘汰机制，充分保障小机构流动性的获得。实际上，目前小机构能够同时向73家做市商和尝试做市商发送RFQ，从机制上基本保障了其流动性的获得;另一方面，市场分层也有利于维护做市商的“公平”权益。市场分层的核心是做市商，做市商既是B2B市场的主要交易商，也是B2C市场流动性的主要提供者。做市商与货币经纪有很大不同，做市商往往持有较多的债券头寸，既为自身账户开展自营交易，也为客户开展代理交易，因而是市场流动性的主要提供者;而货币经纪本身不提供流动性，只是起到桥梁的作用。如果做市商不提供流动性，货币经纪很难大幅改善市场流动性。市场分层之后，客户须通过做市商和尝试做市商开展交易，而货币经纪主要服务B2B市场，这将改变做市商的信息劣势地位，增强做市商提供流动性的意愿，从而提升市场的整体流动性水平。

市场分层会降低市场透明度吗？

市场透明度是否越高越好？从监管者角度而言似乎如此，因为这可能吸引更多的投资者进入市场并提升市场的流动性，因此普遍都致力于将交易价格和数量信息更广泛和更快捷地披露。监管者或者发行者均积极支持B2B市场提升透明度，B2B市场也的确非常透明。然而对于B2C市场而言，做市商或者代理商需要一定程度上保护自身做市头寸的安全，如果市场过度透明，将增加做市商因向市场提供流动性而亏损的风险，降低提供真实流动性的意愿，从而将降低市场的流动性水平，因此监管者需要谨慎对待B2C市场的透明度问题。一般来说，成熟市场对B2C市场的信息披露没有明确要求。从国内的情况来看，由于银行间市场没有分层，货币经纪面向所有市场成员报价，后者能够轻易获得货币经纪报价及成交信息，比如通过RM软件、QB软件或者WIND资讯的BBQ软件;也可以轻易地通过本币交易系统、COMSTAR终端或者WIND终端获得市场的实时报价及成交信息，相当于国内B2B和B2C市场的透明度是一样的，这是影响做市商向市场提供流动性的重要原因。

市场分层之后，既要促进B2B市场的竞争和提升透明度，也不必将B2B市场信息同步向B2C市场传导，这就要求货币经纪只面向B2B市场报价。这一分层方式导致了客户表达交易意愿和交易执行的时滞，一定程度上降低了B2C市场的透明度，但是这个时滞对做市商而言是重要的。一方面，做市商通常因持有做市头寸而面临较大的存货风险，而货币经纪没有任何头寸风险。而且，B2C市场的RFQ订单并不总是有利的，如果做市商最快地回复成交，可能无法在B2B市场平仓或出现亏损，这就是所谓的“赢者诅咒”，因此做市商需要有一定的时滞保护;另一方面，做市商与客户的关系并非是排他性的，RFQ交易机制直接导致做市商之间的激烈竞争，这也降低了对信息透明度的要求。总之，如果B2C市场过于透明，市场上的机会主义者便会知道竞争者的交易策略，则做市商很难有激励去为客户提供流动性或者利用其掌握的信息在市场上实施相应的策略。这里的信息并非指做市商拥有内幕信息，而是指作为从订单流中或者基于自己的判断而获得的信息。做市商利用这些信息去获利，有助于熨平市场波动，增强市场价格发现能力，提高市场运行效率。

银行间债市分层的路径选择

市场原本是不存在分层的，只有当市场发展或者市场主体丰富到一定程度，才会出现具有某些相同或相近特征的群体，并导致群体之间在交易方式上出现明显差别，即出现所谓的市场分层。市场从不分层到分层的制度变迁过程，理论上存在两种路径：自然分层与强制分层，这分别与新制度经济学的诱致性制度变迁和强制性制度变迁相对应，前者是指市场机构响应获利机会自发倡导、组织和实行的市场分层，而后者是指由政府通过命令、法律或规章来实现的市场分层。

欧美债市多为自然分层

美国的多层次资本市场体系，是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，在资本市场体系形成的过程中，政府并没有主动进行干预，只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境，因此多层次资本市场是市场自然演进的结果。从欧洲来看，欧元区债券市场分层为B2B和B2C市场具有一定的偶然性，很大程度上由于采用一级交易商系统而导致的。总体而言，市场的分层实际上是市场多方博弈、合作共赢的结果。

我国银行间债市需要强制分层

我国银行间债券市场的发展具有典型的强制性变迁特征：一方面，银行间市场的成员准入及交易标的须经监管部门备案或者批准。2015年5月央行取消了对“银行间债券市场债券交易流通审批”，但这只是对非金融企业在银行间发行和上市债券，对于金融债券以及其他衍生品仍须监管部门审批或者备案才可推出;另一方面，与国外的电子化交易平台很多且私有性质不同，银行间市场的电子化交易平台是全国唯一且国有的，这克服了国外交易信息分散、透明度较差、公允性不足的明显弊端，体现了典型的后发制度优势。因此，要解决当前银行间市场发展中的问题，必然需要监管部门的强制性推动。

事实上，监管部门已经在不断推进银行间市场的分层。2014年11月3日《中国人民银行金融市场司关于非金融机构合格投资人进入银行间债券市场有关事项的通知》（银市场[2014]35号），允许非金融机构合格投资人通过北金所债券交易平台进入银行间债券市场，且只能与做市商或尝试做市商以点击报价的方式开展交易;2014年11月28日《做好部分合格投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》（银市场[2014]43号），符合条件进入银行间债券市场的农村金融机构和四类非法人投资者获准开立乙类账户进入市场，且只能点击双边报价或RFQ方式与做市商和尝试做市商交易，这实际上是采用新老划断的方式推进债市的分层。

因此，当前推进银行间市场分层的核心难题是，如何对存量的市场成员进行分层。国内大量的中小金融机构已经事实上成为交易商的角色，现在需要回归投资者的角色，靠机构的自发约束或者市场的自然分层显然是不可能实现的，这必须要监管层的强制性推动。在市场多方充分调研、反复论证的基础上，监管层需要出台了一个促进市场分层的规定或者通知，划分进入B2B市场的资产规模、交易量水平、风险控制等方面的明确标准，不符合标准的则进入B2C市场。当然，机构的划分应具有相应的动态调整机制，允许符合条件的机构经过申请也可以由B2C市场进入B2B市场。这是银行间市场下一步分层的必然步骤，其落实既需要监管层有勇于改革的巨大魄力和坚强决心，也需要市场机构在操作层面的深刻理解与大力配合。