杨寅

摘 要：2015年，中国上海证券交易所正式开通指数期权业务，标志着中国证券市场正式进入期权时代。

众所周知，期权作为一项重要的金融衍生品，在发达国家成熟金融市场有着举足轻重的作用。通过合理的运用这一工具，投资者能够有效的避免标的资产大幅波动带来的权益损失，通过合理的使用这一工具，也能带来一定的超额收益。

本文重点结合当前的市场环境，即2015年6月中旬出现的急速下跌行情，阐述期权在应对此类行情时的一中基本策略—保护性买入认沽策略的具体应用，分情况探索该策略的使用方法，通过名词解释、逻辑推理、例证等方法论证该策略的有效性，并得出该策略的使用小结。

关键词：期权；保护性；认沽；策略

期权作为一项重要的金融工具在各个发达的金融市场中都有举足轻重的作用。随着国内金融市场的不断完善，中国终于在2015年推出了以上证50ETF为标的指数期权。而这一工具的产生也将极大的丰富中国证券市场的投资方法。

众所周知，中国A股市场在经历的2014年的一波牛市行情后，在2015年6月中旬急转直下，行情一路由5100点跌至8月份的3000点左右，不少A股投资者面临市值腰斩甚至更大亏损的残酷现实。而这一事实也让更多人认识到风险管理的重要性，本文就将介绍一种股票与期权结合的投资方式，能够较好的管理由市场不确定性带来的巨大风险。

一、期权保险策略的涵义

期权保险策略，又称保护性买入认沽策略，是指投资者在已经拥有标的证券、或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。

该策略的成本等于股票的购买成本加上认沽期权的权利金支出成本。由于在保护性买入认沽策略中，认沽期权为买入持仓，即权利仓，期权的权利仓只有权利，没有义务，因此投资者在采用保护性买入认沽策略时，不需要缴纳现金保证金，也不会面临强行平仓风险。

直观地，我们先来举一个简单易懂的例子定性地看一下认沽期权的保护作用：

例如：杨先生以每股2元的买入价买入了10000份50ETF，同时买入了一张50ETF的认沽期权（行权价为2元/股，合约单位为10000），假设权利金为0.1元。

假设到期权的行权日，如杨先生所愿指数价格出现了上涨，那么期权无行权价值，到期后直接不行权作废。

而如果假设到期日并未如杨先生所想出现上涨，指数价格出现了较大幅度的下跌，跌到了1.8元，那么如果杨先生没有配置期权，则直接亏损2000元。但是由于配置了认沽期权，杨先生还是可以将ETF以2元/份的价格出售。通过这一操作就将杨先生的最大损失锁定到了1000元。

从上述案例中，该策略就像为股票下跌这一事件买了一份保险。当下跌这一事件没有发生时，这份保险没有作用，而当股价下跌这一事件发生时，这份保险则能有效地起到保护作用。可以对比真实的财产保险产品，我们购买认沽期权所付出的权利金，相当于保险中的“保费”；认沽期权的行权价格，类似于保险中的“免赔额”；而认沽期权的行权日，则类似于保险中的“保险期限”。

因此，“保护性买入认沽”策略也称为“保险策略”。对投资者而言，买入了保护性认沽期权比只买入股票更具有“安全感”。

现行规定中，该策略属于一级投资者就可以使用的投资策略。我们从海外成熟市场经验看，保护性买入认沽策略是个人投资者应用最为广泛的期权交易策略之一。该策略风险较小，易于掌握，是期权投资入门策略，有助于投资者熟悉期权市场的基本特点，了解认沽期权的基本保险功能。

下面本文将通过一些实例来分析现实中该策略的使用方法。

二、保护性认沽的四种使用场景

在实战操作中，最常见的有四种情形会用到保护性认沽策略，列举如下。

场景一：杨先生持有10000份50ETF，当初的买入价格为2.02元/份。由于杨先生同时参与了证券公司的融资业务，在融资保证金账户上他經把50ETF作为了可充抵保证金证券。杨先生担心如果出现快速下跌保证金受制于维持担保比例无法全部卖出，因此需要做一个“保险”。

为此，杨先生使用了保护性买入认沽策略。

假设目前市场上有一份行权价为2.000元/份的近月认沽期权“50ETF沽10月2000”，权利金大约为0.035元/份，合约单位为10000。

那么杨先生的操作是：以350元的成本买入一张“50ETF沽10月2000”合约。一张50ETF的权利金=权利金0.035元/份*合约单位为10000

通过简单的推理，杨先生的最大亏损=[行权价格（即2.000元）-ETF买入成本（即2.02元）-认沽期权权利金（即0.035元）]*10000=-370元，表明最大亏损额为370元；

盈亏平衡点=ETF买入成本（即2.02元）+认沽期权权利金（即0.035元）=2.055元。

有了这样的操作，杨先生就无须担心50ETF在质押期内可能出现的下跌。同时，如果180ETF价格上涨，王先生仍然能够可以获益。

场景二：沈先生长期十分看好中国平安股价，想买入1000股做多中国平安，但他担心中国平安短期受到大盘的拖累或黑天鹅事件的影响导致股价下跌，他对这样的事件风险承受能力较低。

为此，沈先生也将使用保护性买入认沽策略。

假设目前市场上中国平安现价为每股39元，有一份行权价为37.50元/股的近月认沽期权“中国平安沽4月3750”，权利金大约为0.590元/股，合约单位为1000。

那么沈先生的操作是：以39000元的成本买入1000股中国平安，同时以590元的成本买入一张“中国平安沽4月3750”合约，其中590元等于每股权利金0.59元乘以合约单位1000。

根据第二部分的公式，我们可以推知沈先生的最大亏损额为2090元，盈亏平衡点为39.59元。

同样，有了这样的操作，沈先生就无须担心中国平安可能出现的下跌。同时，对于中国平安价格的上涨，沈先生仍然能够可以获益。

场景三：袁先生持有5000股上汽集团（当初买入价为每股14元），他得知该公司将在一个月内分红。为了获得此次股息和红利，袁先生打算在今后一个月内继续持有该股票，可是他又不想因股价下跌而蒙受市值上的损失。

为此，我们仍推荐他保护性买入认沽策略。

假设目前市场上有一份行权价为14元/股的近月认沽期权“上汽集团沽4月1400”，权利金大约为0.35元/股，合约单位为5000。

那么袁先生的操作是：以1750元的成本买入一张“上汽集团沽4月1400”合约，其中1750元等于每股权利金0.35元乘以合约单位5000。

同样根据第二部分的公式，我们可以推知袁先生的最大亏损额为1750元，盈亏平衡点为14.35元。

有了这样的操作，袁先生可以安心地持有股票以获得股息和红利。到了期权的到期日，如果股票价格低于14元，而且不管跌得多低，袁先生都可以选择行权，将股票以14元的固定价格（即期权的行权价）卖给期权的义务方。相反，如果到了期权的到期日，股票价格高于14元，那么袁先生在得到股息和红利的同时，还可以获得股票上涨的收益。而为获得这样的“保障”，袁先生付出的就是1750元的期权权利金。

场景四：许先生当初以1.480元/份的价格买入了10000份50ETF，目前该ETF已经涨到了1.550元/份。这时，如果许先生以市价卖出该股票，那么事后股价突破了1.550元，他会为此而感到后悔；可如果他选择不卖出该股票，那么事后股价回落到1.550元以下，甚至跌破1.480元，他更会为此而后悔。许先生既希望能锁定现有收益，同时又希望能保留潜在收益。

面对许先生这一投资需求，保护性买入认沽策略将是最为合适的策略。

假设目前市场上有一份行权价为1.550元/份的近月认沽期权“50ETF沽4月1550”，权利金大约为0.02元/份，合约单位为10000。

那么许先生的操作是：以200元的成本买入一张“50ETF沽4月1550”合约，其中200元等于每股权利金0.02元乘以合约单位10000。

在买入了这份认沽期权后，如果50ETF跌破1.550元，不管跌的多低，许先生都可以以每份1.550元的价格卖出手中的10000份50ETF的份额，扣除买入ETF的成本以及期权权利金的成本，我们便可推知他的收益至少为500元，即（1.550-1.480-0.02）*10000。同时，如果50ETF继续上涨，许先生可以仍然享受ETF价格上涨的收益。因此，付出200元的成本所购买的这份认沽期权合约，满足了许先生既想保留上涨收益，又能控制下跌风险的愿望。

三、小结

保护性认沽策略是一种风险可控，收益无限的交易策略。在目前的市场环境下，市场的不确定性仍然较大，投资者急需一种既能够控制风险又能适当抄底的投资方式，而保护性認沽策略正是符合这一要求的一种不错的投资方式。随着期权的业务的不断发展，这一新的工具也将被更多的投资者所认识，更多的投资策略也将不断产生，合理使用各种工具必将成为投资者合理管理证券风险的武器。（作者单位：西南财经大学）

参考文献：

[1] 夏玉森，汪寿阳，邓小铁.金融数学模型[M].中国管理科学，1998，6（1）：1-6.

[2] 宋逢明.金融工程原理[M]北京清华大学出版社，1999.

[3] 周颖.期货交易风险管理决策模型研究[D].大连理工大学，2008.