熊家财

摘 要：从董事会结构和CEO变更角度对股价信息含量的公司治理效应进行研究发现：公司股价信息含量与董事会独立性显著负相关，在股价信息含量较高的公司，CEO变更与股票收益显著负相关，这种关系在股价信息含量较低的公司并不存在。研究结论表明，股价信息含量具有积极的公司治理效应，只有继续优化股权结构和公司治理、加强投资者保护、规范信息披露制度以及鼓励市场中介机构的发展，才能增强股票市场信息效率，改善公司治理。

关键词：股价信息含量；公司治理；董事会独立性；CEO变更

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）05-0049-10

一、引言

Grossman et al（1980）[1]认为股票市场能够搜集并加总各类投资者所拥有的信息，股价所包含的公司特质信息（firm-specific information）越多，越能反映公司基本价值并优化资源配置[2]。Dow et al（1997）[3]以及Chen et al.（2007）[4]认为经理人能够利用股票价格中包含的诸如产品市场需求、行业未来发展形势等额外信息，进而优化投资决策并增加股东财富。富含信息的股票价格在设计CEO激励契约和完善公司治理制度等方面也发挥重要作用，Holmstrom et al（1993）[5]认为，股价信息含量是股价反映公司基本价值的程度，如果股价信息含量增加，那么股票价格更能反映公司经营状况和经理人努力程度；此时，公司可向管理层提供激励强度更大、以股权为基础的薪酬契约。从公司治理视角研究股价信息含量成为最新热点，Ferreira et al（2011）[6]以1990—2001年美国上市公司数据进行分析发现股价信息含量越高，公司董事会独立性越差，在内部和外部治理机制更完善以及专用知识（firm-specific knowledge）密集度低的公司，这种替代关系更为显著。

目前，国内文献主要从CEO薪酬契约、投资决策以及资源配置效率视角分析股价信息含量的经济后果，如苏冬蔚 等（2013）[7]通过CEO所持股票、期权组合和Delta值计算CEO薪酬股价敏感性发现，2005—2011年我国上市公司股价信息含量与CEO薪酬股价敏感性显著正相关。侯永健（2006）[8]检验了股价信息效率与公司总投资和固定投资之间的关系发现，随着我国证券市场逐步走向规范，股价信息含量引导公司投资。顾乃康 等（2010）[9]认为侯永健（2006）直接使用股价信息含量的代理变量与公司投资水平进行回归，并未区分正面消息和负面消息，导致分析结论存在偏差，同时，该文章没有考察股价信息含量影响公司投资决策的作用机制；他们进一步检验股价信息含量与企业投资决策之间的关系发现，股价信息含量与投资股价敏感性无关。此外，股价信息含量还可能影响行业层面、公司层面和公司内部的资本配置效率，如游家兴（2008）[10]发现市场信息效率的提升有助于高效率行业更快地获得资金，因此，股价信息含量与资本配置效率之间呈正相关关系。杨继伟（2011）[11]认为富含信息的股价能够有效降低融资约束和代理问题所导致的投资现金流敏感性，说明富含信息的股价通过缓和融资约束和代理问题，改善企业的投资效率。杨继伟 等（2010）[12]发现股价信息含量有助于缓解滥用现金流的过度投资和投资不足，表明证券市场信息效率的提高有助于提高资本的配置效率。

自1990年股票市场设立以来，《证券交易所管理办法》《证券法》和《上市公司信息披露准则》等法律法规的陆续颁布，极大地提高了投资者保护水平和信息披露透明度，特别是股权分置改革，强化了公司治理的共同利益基础，优化了股权结构并完善了经理人激励制度，制度建设的不断推进提升了股价信息含量和市场信息效率（游家兴 等，2006）[13]。股票市场取得长足发展的同时，我国上市公司治理结构仍存在着诸多不足，突出表现为股权结构不合理，内部人控制严重，董事会独立性不足。因此，从公司治理视角研究公司股价信息含量的经济后果具有重要的理论价值和实践意义。

本文的主要贡献体现在以下三方面：一是从上市公司董事会结构和CEO变更角度，考察股价信息含量对我国上市公司治理结构的影响；二是丰富了董事会结构的文献，本文研究发现，控制其他因素后，股价信息含量显著影响董事会结构；三是深化了CEO变更的研究，本文发现股价信息含量高低会影响CEO变更的绩效指标选择。

二、理论分析与研究假设

根据相关文献，股价信息含量可通过以下三种途径影响董事会监督效率：

1. 外部治理机制。Ferreira et al（2011）[6]认为股价信息含量有助于提高外部治理机制的监管效率，包括控制权市场、机构投资者和产品市场竞争等。例如，当股价具有较高的信息含量时，CEO采取损害公司价值的机会主义行为会导致股价下降，公司将成为廉价目标公司，为降低控制权市场的威胁，CEO会尽量避免机会主义行为。

2. 经理人代理成本和董事会监督效率。股价信息含量较高时，公司股价更好地反映了公司基本面和经理人行为，进而降低了市场中的信息不对称程度，因此，外部投资者能更好地监督经理人并缓解委托代理问题（Holmstrom et al，1993）[5]。此外，公司董事会以及外部投资者可通过股票价格变化获取公司经营信息，这有助于提高他们的监督效率（Durnev et al，2004）[14]，较轻的代理问题和较高的监管效率可降低董事会监管强度。

3. CEO薪酬激励。Holmstrom et al（1993）[5]认为，股价信息含量越高，股价就越能体现公司经营状况和经理人努力程度，此时股东可向管理层提供激励强度更大、以股权为基础的薪酬契约。大量文献也表明董事会监管与CEO激励之间呈替代关系（Coles et al，2008；Denis et al，1999）[15-16]，因此，股价信息含量可通过CEO激励契约影响董事会监督。