何 凯 王瑞华

一、引言

所有权与经营权分离问题一直困扰着上市公司，为了约束这一问题，多种监督激励机制被采用，其中，薪酬机制治标治本，可以灵活、精确、低成本地矫正管理者收益曲线偏差。目前，国内外虽然有大量文献研究了股权激励，但多集中于动机方面，形成了二元固化思维，局限于股权激励福利动机、激励动机认识。何凯和王瑞华 （2015）［1］进行了重要理论创新，从声誉机制角度研究探讨了股权激励，发现股权激励声誉效应可以产生声誉收益，这一发现使得一些净现值为负的股权激励成为可能，在此基础上首次提出了股权激励的声誉机制，并首次建立了理论框架。在前期研究基础上，本文首次通过实证研究发现股权激励存在声誉效应。股权激励带来的增量信息和增量声誉，能够获得资本市场信息中介的关注。这为股权激励决策声誉效应理论提供了关键证据，这种声誉效应使得一些股权激励在净现值为负时仍存在实施的可能性。本文这一重要理论创新适逢其时，在如今国企改革的关键时刻，对如火如荼的上市公司员工股权激励、国有企业混合所有制改革等试点中具有巨大现实指导意义。

二、文献综述及研究假说

股权激励能够调整经理人效用函数，使经理人与股东利益趋同、风险共担、利润共享，与股东财富最大化目标一致。 Jensen和 Meckling （1990）［2］发现股权激励有效缓解了公司股东与管理层间的代理问题，降低了管理层与股东间的代理成本。国内学者程仲鸣和夏银桂 （2008）［3］从政府干预下的内部人控制角度，发现经理人员几乎无法分享企业剩余收益，存在过度在职消费、滥用资金的倾向，发生了较高的代理成本。徐倩 （2014）［4］发现股权激励有助于降低不确定性环境中的代理成本，有助于抑制过度投资、缓解投资不足。甚至激励方式选择也可以产生差异，如Hall和 Murphy （2003）［5］通过研究股票激励与期权激励的区别发现，经理人倾向持有公司所有权，而如采取股票期权激励方式，经理人在股价低于行权价格时报酬为零，在高于行权价格时才有报酬，这种非对称的差异，有助于避免经理人的懒惰。另外，Smith和Watts（1982）［6］发现期权更具有凸性，更易降低管理者投资中的风险回避。可见管理者效用函数对股权激励非常敏感。综上，企业实施股权激励，可以调整实施对象收益成本曲线，与股东财富曲线趋同，有效降低了经管理者与股东间的代理成本，提高了公司业绩。

现代企业制度中，随着公司所有权与经营权不断分离，股东与管理者之间冲突不断发展，代理问题也随之深化。委托代理问题会产生高昂的成本，Jensen和Meckling（1976）［2］认为这是一种代理成本。 如何降低代理成本成为公司治理中重要课题。作为一种缓解方案，股权激励得到了广泛的认同。目前，罗富碧等 （2008）［7］通过研究发现国外学者对股权激励与信息披露的研究更多倾向于信息操纵领域，而且国外学者对股权激励负面效应较为关注，也认为我国较为缺乏研究股权激励效应的学者，有待加强。丁保利等（2012）［8］对我国股权激励的发展历史、问题理论、实证文献进行了回顾，建议制度创新以促进股权激励的发展，加强信息披露监管，设立经理人诚信档案。近几年缺少有关股权激励声誉机制的研究。前期文献中，黄群慧和李春琦 （2001）［9］有过相关论述，从国有企业经营者报酬在职消费角度，发现声誉机制对经营者有重要意义，认为股票收入使西方经营者报酬和企业业绩强相关的主要因素中，股票期权收入和声誉机制均有重要作用，从长期激励角度，可以采用提高会计信息真实性、建立声誉机制以及引入股票期权的方式。但作者并未深入探讨股权激励与声誉机制的内在联系，只着重于声誉机制对经营者的长期化影响，未看到对经营者的当期影响，也未探讨股权激励带来的声誉效应，这都为本文留下了重要空白。

一个国家资本市场的发展离不开制度约束，既有正式的制度约束，又有非正式的制度约束。相对而言，非正式制度约束在市场经济活动中更为广泛。个人或公司作为微观个体，更多地受到声誉等非正式制度的约束。声誉机制在诸多非正式制度中信息获取成本较低，能够自我实现和自我监控。声誉还具有价值，一个重要体现就是品牌价值，这让公司或个人非常重视。在一定的历史、文化、社会规范、区域环境中，对自身声誉的重视和遵守往往能够带来一定程度的报酬和奖赏。反之，则受到不同程度的惩罚和损失。这种奖赏或惩罚，及其对微观个体行为的规范和矫正，构成了声誉机制。

一方面，微观个体有动机建立良好的声誉，现实中也存在着建立良好声誉的利益驱动机制。近年来，国内声誉机制研究已进入新的阶段，国内学者醋卫华和夏云峰 （2012）［10］获得了147个证监会处罚样本的经验证据，发现声誉机制能够在我国股票市场发挥作用，他们支持政府管制可以降低市场信息不对称程度，进而提高声誉机制的自我实施效果。国外声誉机制的研究较多， 历史悠久。 以 Akerlof（1970）［11］经典论文 “柠檬市场：质量的不确定和市场机制”为例，以次品车市场为研究对象，发现信息不对称导致了 “逆向选择”，影响了市场效率。文中提出了制度安排，意在减少市场信息对称，即通过品牌产品抵消质量的不确定性，而品牌产品的实质就是以产品声誉消除不确定性所带来的交易减少。Kreps等 （1982）［12］建立了标准声誉模型，该模型将不完全信息引入重复博弈过程中，这能够解释有限次重复博弈中的合作行为，在数学逻辑上证明了参与者建立声誉的动机、声誉机制存在的经济学意义。

另一方面，声誉机制在资本市场、消费者市场、劳动力市场发挥着重要作用，对股东价值、消费者与公司之间的关系、经理人、普通雇员具有重要影响。Fama（1980）［13］从两权分离角度，发现经理人会关注他们在劳动力市场的声誉，从而减少机会主义行为。经理人效用函数受到劳动力市场的声誉的影响，这激励和约束了经理人的行为，形成了声誉激励约束机制。 Alexander（1999）［14］发现股东价值会因公司发生的犯罪行为而显著受损，主要是声誉价值的损失，此外，声誉机制的惩罚将进一步导致消费者与公司之间关系的终止，并引起公司高级管理人员与普通雇员的变更和解聘。不良声誉损害了公司与消费者关系、高级管理者与普通雇员自身利益，降低了公司当期和未来价值，这形成了声誉激励约束机制。Karpoff等（2008）［15］研究了受到美国SEC和司法部执法诉讼的公司，发现公司实际支付的赔偿额只是其股东价值损失的很小部分 （3.1%），股东价值损失的大部分还是监管机构执法诉讼形成的影响，因此执法诉讼恶化了公司声誉，损害了股东价值。国内学者刘红霞和李辰颖 （2011）［16］发现经理层的声誉越好其薪酬越高，声誉激励作用显著，其高低直接影响经理人当期收益。综上可见，声誉机制广泛存在，具有重要意义，产生了重要影响。

在资本市场中，证券分析师具有重要作用，承担了信息中介作用。证券分析师拥有专业知识技术、时间、调研资源等优势，能对财务报告等公告产生独特见解，这正是普通中小投资者所缺乏的。此外，证券分析师还可发挥信息优势关注上市公司、生产信息，缩短知情投资者与不知情投资者之间的差距，消除信息 “壕沟效应”，在提高资本市场效率上提供了重要价值和显著贡献。 Lang和 Lundholm （1993）［17］发现证券分析师更喜欢跟踪信息披露含量高的公司。Boubaker和 Labe'gorre （2008）［18］得出资本市场分析师倾向于选择信息披露环境较好的公司进行研究。Lang等 （2004）［19］研究发现证券分析师更为关注公司治理机制较好的公司。这些公司治理机制完善，在资本市场及产业环境中拥有较高的声誉，其产品、服务或业务也往往拥有较高的知名度和名誉度。这又与实施股权激励的公司特征不谋而合。股权激励的实施公告向市场传递了治理机制优化、信息披露含量提高、信息披露环境改善的强烈信号，股权激励实施公告所带来的增量信息和所形成的增量声誉必然被证券分析师所捕获，并跟踪关注撰写研究分析报告。分析师的关注认证了股权激励的声誉效应。其次，股权激励往往经历较多审核和披露程序，这带来了较多信息，如草案和正式方案，方案的变更、停止、取消和行权等。这些信息往往分次披露，每次还包括大量细节，如行权对象、行权期限、行权对象选择标准、行权条件、行权特别条款、行权后限制、行权变更及追溯等，都需要证券分析师的专业解读。另外，股权激励非日常事项特点，附带了大量 “额外”的信息，也需要证券分析师的专业解读，这将吸引分析师的关注，也将改善股权激励公司的外部信息环境，提高资本溢价，使公司内在价值进一步显现，从而进一步产生增量信息价值和增量声誉。

最后，实施股权激励公司的其他信息，如负面信息或不利信息，也将受到 “连带”关注，其股东价值也会受到损失。这些损失即使不产生实际 “支付”，也会受到投资者 “用脚投票”的惩罚。这也对上市公司形成激励约束效应，将通过分析师进一步显现，进一步认证了股权激励的声誉效应。因此，我们认为股权激励存在声誉效应，能够吸引分析师的关注并且能够获得更多分析师的关注。据此，我们提出假设H1及H2。

H1：股权激励能够显著吸引分析师的关注。

H2：股权激励能够显著吸引更多分析师的关注。

三、研究设计样本选择

（一）研究模型与变量定义

为检验本文假设H1及H2，我们参考已有文献的做法分别构建如下模型：

其中，模型 （1）中因变量 （lana）是证券分析师的关注，若存在分析师关注，则lana＝1，反之则为0。模型 （2）中的因变量 （numana）是证券分析师的关注数量，如5名分析师关注，则取值为5。分析师关注变量选取2007—2014年A股上市公司分析师报告作为衡量指标。解释变量为股权激励 （incent），若当年有股权激励实施的正式公告，则incent＝1，反之为0。本文并未以上市公司是否正在实施为解释变量，而是选择上市公司当年公布股权激励实施公告的，这样可以有效避免股权激励实施过程的影响的内生性。

除以上关键研究变量外，本文参考以往研究，如醋卫华和夏云峰 （2012）［10］、 刘红霞和李辰颖（2011）［16］、 窦欢和王会娟 （2015）［20］等， 综合考虑下，选取了公司规模 （lnasset）、控股比例 （hold⁃per）、盈利能力 （roa）、公司杠杆率 （lev） 等作为控制变量，并控制了行业和年度，特别是为了严格控制行业差异，本文采用与以往不同的行业分类方法，将以往习惯的20个行业扩展为70个行业，将所有证监会行业分类细化至二级，而以往只将制造业分到二级。详细变量定义、说明参见表1。

表1 代理变量设置、定义及说明

（二）样本选择

本文数据来源于wind数据库。为了考察股权激励对分析师跟踪、高声誉机构持仓的影响，本文选取了2007年1月1日至2014年12月31日期间A股上市公司为初始样本，并作了以下筛选： （1）剔除了S、ST、∗ST类样本。 （2）剔除了金融保险类上市公司。为使数据详实，本文采用证监会行业分类标准，分至二级，共有70个行业。与以往习惯分类有所不同，以往只有制造业二级分类，只有20个行业，本文为求更加严谨细致地检验股权激励对分析师关注程度的影响，采用了70个行业的分类方法。（3）剔除缺失数据。筛选后，得到20033个样本。

表2中，股权激励实施样本分年度列示，从2007年开始实施股权激励的公司逐年增多，且总体达到565个。为我们分析股权激励带来的影响提供了一个良好的数据支撑。

表2 股权激励实施样本的年度分布情况

四、样本数据、实证检验与分析

（一）样本数据描述性统计

表3中，lana列表示股权激励实施样本中分析师关注均值为0.48，标准差为0.50，表明约一半的样本公司有分析师跟踪，且分布较为均匀。numana均值为3.92，标准差为6.57，表明平均每个样本公司有3.92个证券分析师跟踪，但50分位数为0，75分位数为5，存在集中趋势，表明证券分析师有集中于部分优质公司的偏好，体现了证券分析师的 “挑剔”，另一方面也反映出样本公司被证券分析师关注的概率较小，体现了股权激励的声誉效应。

表3 主要变量的描述性统计

（二）相关性检验

表4列示了各变量的pearson相关性检验，结果发现incent与lana的相关性为正 （0.0659）且在1%水平上显著，这均与我们的预测结果一致，初步验证了本文的研究假设H1；incent与numana的相关性为正 （0.0932）且在1%水平上显著，这均与我们的预测结果一致，初步验证了本文的研究假设H2。

表4 person相关性检验

（三）实证结果分析

表5的probit回归结果显示，列 （1）incent的系数为0.976，t值8.05（查表6，p≪0.001，近似为0，在0.1%水平上显著，且标准误差为0.12），in⁃cent系数非常显著为正，该结果表明股权激励能够非常显著地吸引证券分析师的关注，股权激励正式实施创造了声誉效应，支持本文假设H1。在资本市场上，证券分析师更喜欢关注公司治理水平高、信息披露更加透明、高声誉的公司，而股权激励的实施也向资本市场传达了治理水平高、信息披露透明的增量信息，这种增量信息被作为资本市场关键信息中介之一的证券分析师捕捉，显现了增量的信息价值。同时，作为资本市场重要信息中介之一，证券分析师关注也为上市公司带来一定声誉。因此股权激励的实施带来了增量信息，具有增量价值，从而为上市公司赢得了声誉。

表5 股权激励对分析师关注程度的影响

表6 股权激励对分析师关注的影响 （Std.Err.adjusted for 2425 clusters in code）

表5列 （3）incent的regress回归系数为3.192，t值11.6（查表7，P≪0.001，近似为0，在0.1%水平上显著，标准误差0.28），incent系数非常显著为正，该结果表明股权激励非常显著地吸引更多分析师的关注，实施股权激励的公司非常显著地提高了分析师关注的程度，支持了本文假设H2。一方面，在资本市场上，证券分析师作为关键的参与者，发挥了信息中介的重要作用，证券分析师之间也面临着激烈的竞争，对治理水平高、信息披露透明、声誉高的公司具有共同偏好。而且公司治理水平越高、信息披露越透明、声誉越高的公司，越易获得更多证券分析师的关注。另一方面，股权激励的实施公告也向投资者传达了治理水平高、信息披露透明的增量信息和增量声誉，这种增量信息和增量声誉迎合了证券分析师的共同偏好，关注的证券分析师人数越多，也传递了增量声誉和增量价值更大的信号，进一步显现了上市公司股权激励的增量信息价值和增量声誉。

表7 股权激励对分析师关注程度的影响 （Std.Err.adjusted for 2588 clusters in code）

五、稳健性分析

显然，本文假设H1及H2，可以通过放松行业、年度等关键控制变量进行检验，检验结果依然显著（附表略）。

六、本文结论与政策建议

本文检验了上市公司股权激励对证券分析师研究关注度及高声誉机构投资者认证程度的影响，结果发现股权激励存在声誉效应，能够显著吸引更多分析师的关注。进一步，股权激励这一声誉效应能够获得高声誉机构投资者的认证，显著吸引高声誉机构持股投资并显著吸引更多的持股投资。这种声誉效应使得一些股权激励在净现值为负时仍存在实施可能性，为股权激励决策声誉效应理论补充了关键证据，这在国企改革的今天具有特别重要的现实指导意义。首先，上市公司，特别是国有企业，在混合所有制改革、员工持股计划中，应充分重视股权激励的声誉效应，灵活运用股权激励带来的增量信息和增量声誉，获得资本市场的增量溢价，缓解融资约束，提高资本增量，改善资本状况，扩大经营规模。其次，上市公司股权激励宣告后，应充分重视声誉效应，提高经营效率，完善公司治理机制，推进业务增长，提高产出能力，获得资本市场的增量认可，获得资本市场更高的溢价。本文限于篇幅所限，未能对股权激励声誉效应进行全面系统的实证研究，后续还将继续股权激励声誉效应对股东、高管、监管机构的影响。