胡盛昌 干胜道 李万福

一、引言

2006年中国证监会公布的 《上市公司治理准则》第11条明确规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。”从近年来易方达等基金共同推荐曲建宁进入上海家化董事会、兴业全球基金起诉熔盛重工、耶鲁大学联合鹏华基金提名格力电器董事，到华商基金计划向恒生电子派驻董事、汇添富基金有意向瑞康医药董事会提名董事，频频出现的种种迹象表明，我国越来越多的机构投资者正在积极行使股东权利，愈发倾向于扮演 “积极主义股东”参与公司治理，充分发挥机构投资者的监督作用。然而，对我国机构投资者作用的争议也持续不断，从2000年 《财经》杂志披露的 “基金黑幕”到2005年股改的 “基金投票门事件”，再到2009年的基金经理 “老鼠仓事件”，都充分反映了我国机构投资者在自身规模不断发展过程中所产生的道德风险行为和信托责任观念淡薄等问题。所以，研究机构投资者是否会选择参与公司治理、参与治理的动机以及如何有效发挥治理效应等问题就显得非常重要。

然而，不同类型的机构投资者在投资理念、交易风格、与被投资公司的关系、收集和处理信息的能力等方面具有不同的特征，并非所有类型的机构投资者都有能力对目标公司发挥监督作用，不同的机构投资者在监督上市公司行为的动机方面也存在重要的差异。因此，合理区分机构投资者的类型对于加深对机构投资者的研究非常重要，机构投资者异质性问题备受国内外广大学者关注。国外学术界很早就对机构投资者的异质性问题感兴趣。自从Bushee（1998）［1］通过对机构投资者的交易行为进行系统的分类研究后，国外出现了一系列的机构投资者异质性分类方法（Ayers 等， 2011［2］； Baik 等， 2010［3］； Chhaochharia等， 2012［4］； Gaspar 等， 2005［5］； Gaspar 和 Massa，2007［6］； Yan 和 Zhang， 2009［7］）。 其中， 基于地缘优势和投资期限对机构投资者分类研究是目前公司治理理论和实务界关注的重要问题之一。那么，具有不同地缘优势和投资期限的异质机构投资者对公司税务激进度会有什么不同的治理效应？本地机构投资者、长期机构投资者和本地长期机构投资者是否可以在公司税收行为中发挥重要的治理作用？本文将对本地机构投资者、长期机构投资者和本地长期机构投资者的税务激进行为治理效应展开研究，以期为规范我国的税务激进行为，完善上市公司治理和正确引导及规范机构投资者的发展提供经验证据和理论支持。

本文下面结构安排如下：第二部分为文献综述和研究假设；第三部分是研究设计；第四部分为实证结果及分析；最后是研究结论。

二、文献综述和研究假设

异质性 （Heterogeneity）的反义是 “同质性”（Homogeneity），主要是指物质在构成或特性方面的差异性，适合于从原子到动物、人或星系的复杂性描述特征，在物理、化学、医学、生态学、信息技术等学科具有不同的具体含义。机构投资者异质性主要是指机构投资者在组织形式、持股比例或数量的多少、独立性、投资期限、对持股公司是否具有地缘优势等方面的差异性。国内一些学者研究了机构投资者的异质性问题，如基于机构投资者独立性的视角 （如伊志宏等，2011［8］）、机构投资者主体异质性 （如杨海燕等，2012［9］）和基于长短期机构投资者异质性角度，如李善民等 （2011）［10］把机构投资者分为消极机构投资者和积极机构投资者；吴先聪和刘星（2012）［11］基于持股集中度 （持股比例为3%）、 投资期限、持股稳定性及独立性四个维度来定义机构投资者的异质性；叶建芳等 （2012）［12］以持股时间是否超过2个季度为界限划分长短期机构投资者；刘京军和徐浩萍 （2012）［13］和 Dai等 （2013）［14］借鉴 Yan 和Zhang（2009）［7］的方法按照换手率将机构投资者分为长期机构投资者与短期机构投资者；杨海燕（2013）［15］将样本期间内持股时间是否高于年度均值作为长短期机构投资者的划分界限；牛建波等（2013）［16］基于时间和行业两个角度来定义机构投资者的长短期异质性特征。然而到目前为止，鲜有研究结合地缘优势和投资期限对机构投资者进行异质性分类研究，分析具有不同地缘优势和投资期限的异质机构投资者对公司税务激进行为的影响。

传统的 “税务激进价值观”认为，公司税务筹划的目的是为了降低公司的纳税义务，使财富由国家转移到股东手里。因此，从投资者的角度来看，只要预期的边际收益超过预期的边际成本，股东价值将随着公司税务激进活动的增加而增加。在所有权与经营权相分离的框架下，税务激进行为容易产生委托代理成本 （Crocker和 Slemrod， 2005［17］）， 其背后还可能隐藏着管理层的机会主义行为，如盈余操纵和关联方交易等 （Chen等， 2010［18］）。 Desai和 Dharmapala（2009a）［19］通过对安然公司案件的研究分析，发现企业管理层可能会假借为股东税务筹划之名，设计比较复杂的不易为税收部门发现的税务筹划方案，为自身的利益侵占行为提供理由。从委托代理理论的角度分析公司税务激进行为的决定因素，目前已经成为公司税务激进行为研究的主流 （Hanlon和 Heitzman，2010［20］）。

公司治理是用来解决股东与管理层之间代理问题的重要机制之一。复杂的公司税务激进交易需要具备专业知识的人员进行分析和信息挖掘。机构投资者可以利用其专业知识和信息优势，关注公司的各种复杂交易，是公司税务激进研究文献中讨论较多的外部治理机制 （Cheng 等， 2012［21］； Embree 和 Crabtree，2012［22］； Khurana 和 Moser， 2013［23］）。 Desai 和Dharmapala （2009b）［24］研究发现， 公司税务激进程度是否能够提高公司价值受机构投资者持股比例的影响，机构持股比例越高，两者之间正相关的关系越明显。机构投资者对管理层的控制力越强，公司从其税务筹划活动中受益越大。陈冬和唐建新 （2013）［25］实证研究也发现，在机构投资者持股比例高的企业中，税务激进才能增加企业价值。

地缘优势较明显的本地机构投资者，经常与公司的管理层、员工、客户和供应商进行交往，更容易获得公司层面经营管理方面的一些 “软”信息，比地缘优势不明显的外地机构投资者对其持股上市公司更为了解，信息更为通畅，信息收集成本更少，所以，地缘优势较明显的本地机构投资者通常能够降低上市公司与外界股东之间的信息不对称，并改善上市公司治理政策的积极作用 （Ayers等，2011［2］； Chhaochharia 等， 2012［4］； Gaspar 和 Massa，2007［6］）。

长期机构投资者持股时间比较长，一般关注上市公司的长远发展，持股比例也比较大。由于持股时间比较长，长期机构投资者对目标公司有更好的了解，具有参与公司治理的基础。当长期机构投资者对公司业绩和公司治理不满意 “用脚投票”时，高比例持股将使得其持有股票遭受巨大跌价损失，这也促使长期机构投资者具有监管公司管理层和参与公司治理的动 力 （ Bushee， 1998［1］； Dai 等， 2013［14］； Gaspar等， 2005［5］； Harford 等， 2014［26］； 吴先聪和刘星，2012［11］）。我们预测，地缘优势较明显的本地机构投资者和长期机构投资者能够降低企业的信息不对称和代理冲突，在上市公司发挥着积极的治理作用，从而能够有效抑制企业在税收规避过程中的机会主义行为，降低税务激进所带来的非税成本。所以，本地机构投资者和长期投资者持股高的上市公司税务激进程度会更高，同时管理层也会被促使积极利用各种税收优惠政策进行税收筹划，降低实际税负，提升企业价值。因此，我们得出如下假设。

假设1：地缘优势较明显的本地机构投资者持股与上市公司税务激进度正相关。

假设2：长期机构投资者持股与上市公司税务激进度正相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007—2013年我国证券投资基金持股的上市公司为研究样本，相关财务数据主要来自于国泰安Csmar数据库。同时，在数据筛选过程中，我们剔除了金融保险业上市公司和相关变量数据缺失的公司样本。模型中所使用的行业分类来源于2001年发布的证监会行业分类指引，除制造业取两位行业代码外，其余均取一位。关于距离计算中涉及的上市公司总部城市和基金公司总部城市，分别通过Wind、锐思金融数据库和百度、巨潮资讯等网络手工搜集整理而得，总部城市的纬度和经度通过google地图查询获取。为消除极端值的影响，我们对本文使用到的主要连续变量按上下1%的比例进行了Winsorize处理。

（二）地缘优势异质性机构投资者的分类计量

本文主要参考 Gaspar和 Massa （2007）［6］， 把位于公司总部100公里半径内的基金公司归为具有地缘优势的本地机构投资者。关于距离的计算，我们参考Coval和 Moskowitz （1999）［27］的研究， 通过如下公式计算而得：

其中，lat和lon分别指公司i总部城市和基金公司j总部城市的纬度和经度，r为地球的半径 （约6378公里）。 与 Gaspar和 Massa （2007）［6］研究一致，若di，j＜100公里，则该机构投资者j被判定为具有地缘优势的本地机构投资者。

（三）投资期限异质性机构投资者的分类计量

Gaspar等 （2005）［5］、 Yan 和 Zhang （2009）［7］认为长期机构投资者换手率低，而短期机构投资者换手率比较高，因此我们拟根据投资组合换手率把机构投资者分为短期机构投资者和长期机构投资者。尽管Yan 和 Zhang （2009）［7］按换手率分类机构投资者的方法有助于降低机构投资者拥有的现金流对资产组合的影响，但该方法仅考虑了机构投资者在某一时期累积买入和卖出股票金额中的较小者，而Gaspar等（2005）［5］关于长短期机构投资者的认定方法同时考虑到了机构投资者在某一时期累积买入和卖出的股票总额，并且Yan和Zhang（2009）［7］最后计算得出的是平均换手率，而Gaspar等 （2005）［5］最终计算得出的是加权平均换手率，加权平均换手率考虑到了不同权重机构投资者的影响差异，更为合理。因此，我们拟参考Gaspar等（2005）［5］分类方法，将机构投资者按投资组合换手率分为长期机构投资者和短期机构投资者。

首先，我们计算机构投资者i在每一个半年度t的换手率为：

其中，Pj，t和Nj，i，t分别代表机构投资者i在第t期持有公司j的股票价格和数量，Q代表机构投资者i所有的持股公司。

其次，公司k的机构投资者换手率为其所有机构投资者在过去4个 “半年度”的加权平均换手率，由如下公式计算而得：

其中，S代表公司k所有的机构投资者，wk，i，t为机构投资者i在第t期占公司k所有机构投资者中的持股比重。

再次，对计算得出的机构投资者持股加权平均换手率 （Investor Turnover of Firmk）进行排序，分为三组，将加权平均换手率最大的那一组划分为短期机构投资者持股 （LONG_TERM＝0），将加权平均换手率最小的那一组划分为长期机构投资者持股 （LONG_TERM＝1）。 同刘京军和徐浩萍 （2012）［13］一致， 本文未采用季度数据主要是考虑基金公司交易要累积计算其购买以及卖出金额，而季度披露数据并不能完整反映相关信息。

（四）模型设定

本文拟采用以下模型来考察 “地缘优势”、 “投资期限”异质性机构投资者对公司税务激进的影响：

其中，模型 （1）和 （2）用以测试假设1；模型 （3）和 （4）用以测试假设2。由于公司税务筹划过程的复杂性，主流会计研究文献主要从公司税务激进的结果，即实际税负ETR（Effective Tax Rate）来衡量公司的税务激进程度 （Chen等，2010［18］；吴联生，2009［28］）。ETR指公司实际税负，等于所得税费用与税前利润的比值，ETR指标越小，意味着公司税负越低，避的税可能就越多。以往文献研究也表明，ETR越低，企业的税务激进程度越高 （Rego，2003［29］）。BTD为账面税收差异，等于 （利润总额-（企业所得税费用/名义税率））/前一期总资产，BTD与ETR形成互补，BTD越大，意味着会计利润与应纳税所得额之间的差异越大，企业越可能通过各种手段规避应税利润。一些经典文献的研究证据表明，BTD在一定程度上反映了公司税务激进的程度。如Mills（1998）［30］发现拥有更大BTD的公司更易被美国国税局审计，BTD与税务审计调整额显著相关。Wilson（2009）［31］发现与没有被指控从事税务激进的公司相比，被指控从事税务激进公司的BTD更大。因此， 本文同时借鉴 Wilson （2009）［31］和 Cheng等（2012）［21］采用会计利润和应税利润的差异 （BTD）衡量企业的税务激进程度。测试变量LOCAL100代表上市公司股权结构中所有具有地缘优势的本地机构投资者持股比例 （若上市公司总部与机构投资者中的基金公司总部之间的距离小于100公里，即LO⁃CAL100＞0，则认为该机构投资者对上市公司具有距离地缘优势，属于本地机构投资者）。测试变量LONG_TERM为虚拟变量，长期机构投资者持股取1，否则取0，具体定义参见 “投资期限异质性机构投资者的分类计量”。Controls为控制变量，参考Chen 等 （2010）［18］、 Frank 等 （2009）［32］等的研究，我们控制了ROA（总资产净利润率，等于净利润/总资产）、STATE（是否国有，是取 1，否则取 0）、SIZE（企业规模，总资产自然对数）、INTANG（无形资产比重，等于无形资产净额/上期总资产）、PPE（固定资产比重，等于固定资产净额/上期总资产）、LEV（负债水平，负债总计/上期总资产）、MBA（权益市价比，权益的市价与账面价值的比值）等变量。

由于不同性质的机构投资者可能具有不同的治理偏好，导致不同的治理效应。因此在前文研究基础上，我们参考Ayers等 （2011）［2］进一步按异质性将机构投资者区分为本地 （LOCAL100＞0）长期（LONG_TERM＝1） 机构投资者 （BOTH＝1），以及非本地长期机构投资者 （BOTH＝0）。我们预期，如果本地机构投资者和长期机构投资者对公司税收经营活动的影响存在不同的治理偏好效应，那么，由于不同偏好的相互作用，同时具备以上两类性质的机构投资者对公司税收经营活动的治理效应可能并不明确，这将导致不显著的回归结果。如果本地机构投资者和长期机构投资者对公司税收经营活动的影响存在同样的治理偏好效应，那么，同时具备以上两类性质的机构投资者对公司税收经营活动的影响至少应该同样显著，相应地，我们将观察到BOTH的系数在ETR的回归中显著为负，而在BTD的回归中显著为正。

本文拟采用以下模型来测试以上推论，判断本地机构投资者和长期机构投资者对公司税收经营活动的影响是否存在同样的治理偏好效应：

其中，BOTH表示公司是否由本地长期机构投资者持股，若是，则取1，否则取0；其他变量定义同前。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表1第Ⅰ栏列出了本地机构投资者持股样本（LOCAL100＞0）和外地机构投资者持股样本 （LO⁃CAL100＝0）的主要变量描述性统计，其中，A栏报告了LOCAL100＞0样本的描述性统计，B栏报告了LOCAL100＝0样本的描述性统计。比较A栏和B栏，不难发现，LOCAL100＞0样本中的ETR均值为0.191、中位数为0.166，均小于LOCAL100＝0样本中的ETR均值 （0.215） 和中位数 （0.178），而BTD的描述性统计结果正好相反，LOCAL100＞0样本中的BTD均值为0.002、中位数为0.001，均大于LO⁃CAL100＝0样本中的BTD均值 （0.00）和中位数0。这些结果初步表明，平均而言，与不具有地缘优势的外地机构投资者持股公司相比，具有地缘优势的本地机构投资者持股公司，其实际税负相对较低，税务激进程度可能更大，税收成本更低。

表1第Ⅱ栏列出了长期机构投资者持股对应样本公司 （LONG_TERM＝1）和短期机构投资者持股对应样本公司 （LONG_TERM＝0）的主要变量描述性统计，其中，A栏报告了LONG_TERM＝1样本的描述性统计，B栏报告了LONG_TERM＝0样本的描述性统计。比较 A栏和 B栏，不难发现，LONG_TERM＝1样本中的ETR均值为0.191、中位数为0.167，均小于LONG_TERM＝0样本中的ETR均值 （0.2）和中位数 （0.173），而BTD的描述性统计结果正好相反，LONG_TERM＝1样本中的BTD均值为0.002、中位数为0.001，均大于LONG_TERM＝0样本中的BTD均值 （0.001）和中位数0。这些结果初步表明，平均而言，与短期机构投资者持股的公司相比，长期机构投资者持股的公司，其实际税负相对较低，税务激进程度可能更大，税收成本更低。

表1 主要变量的描述性统计：LOCAL100＞0 VS.LOCAL100＝0；LONG_TERM＝1 VS.LONG_TERM＝0

续前表

表2报告了BOTH＝1样本和BOTH＝0样本的描述性统计结果，从中可见，BOTH＝0样本中，ETR和BTD均值分别为0.199和0.001，相比BOTH＝0样本，BOTH＝1样本具有更低的ETR（均值 ＝0.186）和更高的BTD（均值＝0.004），两组变量中位数的比较结果类似。

表2 主要变量的描述性统计：BOTH＝1VS.BOTH＝0

（二）回归结果及分析

表3第Ⅰ栏报告了关于机构持股、地缘优势与公司税务激进之间关系的回归结果。我们预期具有地缘优势的本地机构投资者持股所对应的公司会表现出更低的实际税负和更大的账面税收差异。因此在ETR的回归中，LOCAL100的回归系数应该为负，而在BTD的回归中，LOCAL100的回归系数应该为正。与这些预期一致，关于ETR，无论是单变量回归 （1），还是多元回归 （2），LOCAL100变量的回归系数均是负的并且在1%水平统计显著 （T值＝-4.80和-3.92）；而关于BTD，无论是单变量回归 （3），还是多元回归（4），LOCAL100变量的回归系数均是正的并且分别在1%和10%水平统计显著 （T值＝2.57和1.85）。这些结果进一步支持了假设1，意味着与不具有地缘优势的外地机构投资者相比，具有地缘优势的本地机构投资者在公司税收活动中发挥着更为重要的治理作用，有助于促使公司节约税收成本，从而提升企业价值。

表3第Ⅱ栏报告了长期机构投资者持股与公司税务激进活动之间关系的回归结果。我们预期具有长期机构投资者持股所对应的公司会表现出更低的实际税负和更大的账面税收差异。因此在ETR的回归中，LONG_TERM的回归系数应该为负，而在BTD的回归中，LONG_TERM的回归系数应该为正。与这些预期一致，关于ETR，无论是单变量回归 （1），还是多元回归 （2），LONG_TERM变量的回归系数均是负的并且分别在1%和5%水平统计显著 （T值 ＝-3.12和 -2.18）；而关于BTD，无论是单变量回归 （3），还是多元回归 （4），LONG_TERM变量的回归系数均是正的并且分别在5%和1%水平统计显著（T值＝2.43和3.65）。这些结果进一步支持了假设2，意味着与短期机构投资者相比，长期机构投资者在公司的税收经营活动中发挥着更为重要的治理作用，有助于促使公司节约税收成本，从而提升企业价值。

表3 机构异质与公司税务激进

续前表

表4报告了本地长期机构投资者持股对公司税收经营活动治理效应的回归结果，因变量分别为ETR和BTD，自变量为BOTH。从中可见，关于ETR，无论是单变量回归 （1），还是多元回归 （2），BOTH变量的回归系数均是负的并且均在1%水平统计显著（T值＝-4.48和-2.81）；而关于BTD，无论是单变量回归 （3），还是多元回归 （4），BOTH变量的回归系数均是正的并且亦1%水平统计显著 （T值＝3.67和2.90）。这些结果与前文的描述性统计结果一致，进一步表明，本地机构投资者和长期机构投资者在公司税收经营活动的治理效应方面很可能存在同样的偏好。

表4 机构地缘优势、长期持股与公司税务激进

（三）稳健性测试

1.关于地缘优势异质性机构投资者的进一步测试。

关于具有地缘优势的本地机构投资者的判断，本文主要参考 Gaspar和 Massa （2007）［6］， 把位于公司总部100公里半径内的基金公司归为具有地缘优势的本地机构投资者。 Gaspar和 Massa （2007）［6］的研究所使用的数据来自美国，由于美国资本市场发达程度和其他制度背景同中国相差较大，直接参考基于美国数据的研究来判定本外地机构投资者可能并不符合中国国情，为进一步检验研究结论的可靠性，我们也尝试参考宋玉等 （2012）［33］的研究，以样本距离的中位数来区分 “地缘优势”，把位于公司总部距离小于样本中位数的基金公司归为具有地缘优势的机构投资者。具体而言，我们设置了LOCAL变量 （指公司总部与机构投资者距离小于中位数情况下对应的机构投资者持股比例），参照原有模型对其进行实证检验，结果仍然支持了本文的研究假设1（限于篇幅，实证结果未在正文中体现），并进一步表明，地缘优势在机构投资者对企业税务激进治理效应中发挥了重要作用。

2.关于投资期限异质性机构投资者的进一步测试。

关于投资期限异质性机构投资者的分类，前文在借鉴Gaspar等 （2005）［5］计算得出机构投资者持股加权平均换手率后，将换手率从小到大排序，分为三组，然后把换手率最大的那一组划分为短期机构投资者持股 （LONG_TERM＝0），将换手率最小的那一组划分为长期机构投资者持股 （LONG_TERM＝1），这种划分与Yan和Zhang（2009）［7］的研究分类一致，尽管通过计算得出的长短期分类有一定的说服力，但无形中损失了一组LONG_TERM＝2的样本，导致最终的实证结果可能因样本损失而不够全面。因此，为尽量避免样本损失可能造成的偏差，我们也尝试直接采用加权平均换手率INVESTORS TURNOVER来替代LONG_TERM变量 （INVESTORS TURNOVER越大，机构投资者持股稳定性越差），重新进行回归分析，结果仍然支持了前文的研究结论 （限于篇幅，实证结果未在正文中体现）。

3.关于递延所得税影响的进一步测试。

由于ETR和BTD是目前几乎所有关于 “税务激进”文献中衡量 “税务激进”最常用和认可的指标，前文关于 “税务激进”行为的实证分析主要基于以上两个代理变量而展开。然而，新会计准则要求按照资产负债表债务法来核算企业所得税，在资产负债表债务观下，递延所得税资产和递延所得税负债均可反映企业的税收状况。因此，为了进一步考虑递延所得税的影响，我们参考吴联生 （2009）［28］的研究，构建了另外几个 “税务激进”的代理指标，分别为：（1）ETR2＝ （所得税费用-递延所得税费用） /税前利润；（2）ETR3＝所得税费用 /（税前利润-递延所得税费用/法定税率）；（3）ETR4＝ （所得税费用-递延所得税费用）/（税前利润-递延税款变化额/法定税率）；（4）BTD2＝ ［会计利润总额-（所得税费用-递延所得税费用）/年末所得税率］/总资产。采用这些指标重新进行回归分析，研究结论并未发生实质性变化 （限于篇幅，实证结果未在正文中体现）。

五、研究结论

本文基于2007—2013年证券投资基金持股的上市公司数据研究了具有不同地缘优势和投资期限的异质机构投资者对上市公司税务激进行为的影响。研究发现，本地机构投资者和长期机构投资者对公司税务激进行为具有更好的促进作用，这些公司税务激进行为更积极，实际税负更低，账面税收差异更大。这些结果意味着，本地机构投资者和长期机构投资者在公司税收行为中发挥着更为重要的治理作用。由于本地机构投资者和长期机构投资者对公司税收活动的影响存在同样的治理偏好效应，所以本地长期机构投资者持股在公司的税收经营活动中也发挥着重要的治理作用，有助于促使公司节约税收成本，从而提升企业价值。

本研究不仅丰富了上市公司税务激进行为影响因素研究方面的文献，也丰富了备受实务界和学术界关注的机构投资者异质性特征方面的文献。上述结论表明，当前监管机构应该对具有不同距离地缘优势和投资期限的机构投资者的监管制定不同的政策，分类引导其参与公司治理活动，这样将有助于进一步规范公司税务激进行为进而保护投资者的利益，我们的研究也为实务界和监管机构制定具有不同距离地缘优势和投资期限的异质机构投资者发展和监管战略的政策提供了一个有益的视角。另外，由于具有不同距离地缘优势和投资期限的机构投资者的划分方法众多而且有些存在一定的主观性，所以更多地采用多维指标和建立新的分类方法将是我们未来的研究方向。