张竑天

摘要：本文针对几年来我国证券市场内幕交易行为愈发猖獗的现象，实证分析内幕交易的影响因素，得出结论公司内部薪酬差距的扩大易导致内幕交易严重程度的增大，进而建议企业应控制公司内部薪酬差距来抑制内幕交易的发生。

关键词：内幕交易；影响因素；公司内部薪酬差距

在我国，自2007年以来证监会以“内幕交易”名义出具的行政处罚决定书的数量呈现爆发式增长，尤其在2013年和2014年证监会分别披露了33起和44起内幕交易行政处罚案。内幕交易的存在必然会打破证券市场的公平性，其明显具有道德评价上的否定性，是发展市场经济的绊脚石。本文正是基于以上的研究背景，从公司内部薪酬差距的角度着手，研究分析影响内幕交易行为发生的因素。

一、内幕交易及其影响因素

我国《证券法》有关内幕交易的相关规定①，发现《证券法》第76条中明确指出，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。内幕交易的定义主要有四个方面：第一，内幕交易主体存在相对确定性，除了传统内部人（例如发行人的董监高以及持有一定比例股份具有控股权的大股东），还包含推定内部人（例如会计师、律师券或证券监管机构）等；第二，已经拥有重要的非公开内幕信息的知情人进行证券交易，但是知情人在公開信息渠道通过私人努力获得的信息除外；第三，三种主要的内幕交易行为方式为泄露信息使他人交易、建议他人交易证券及自己交易证券；第四，参与内幕交易是为了利用利好或利坏的内幕消息攫取个人私利。

关于内幕交易影响因素的研究，多数学者从公司治理方面入手；这是因为脆弱的公司治理环境往往容易滋生内幕交易的动机（Brown等，2001；Cruces等，2005；李心丹等，2008）。由于公司的治理水平是影响内幕交易的重要因素，越完善的治理方案越能抑制内幕交易行为：Lee（2001）等得出结论较大的公司规模会降低内幕交易发生概率；李捷瑜等（2008）研究得出公司业绩与之呈负相关，但岳宝宏等（2013）则得出了相反的结论；凌玲等（2014）研究证实独董规模并不如想象当中能够有效抑制内幕交易的发生；张云等（2009）则指出法律等外部市场环境会对内幕交易行为产生影响。以上实证研究丰富了内幕交易影响因素的经验数据，从公司治理的多个角度分析了哪些因素会诱使内幕交易非法行为的发生。然而，公司薪酬设计作为一项重大的公司治理环节，其相关的实证研究数据并不多见，而设计中的公司内部薪酬差距这一因素对于内幕交易行为是否产生影响的相关研究更是少有。

二、理论分析与假设提出

在解释公司内部薪酬差距的实证研究问题上，张正堂（2007）、杨志强等（2014）在研究其与企业绩效或是盈余管理行为的相关性问题时，将公司内部薪酬差距细分为高管内部薪酬差距与高管员工间薪酬差距两个方面，因而本文也参考以上学者的做法。

首先，行为理论是关于薪酬差距的主流理论之一：强调公平与合作的重要性，该理论认为公司内部薪酬差距是影响企业治理水平和经营环境的一大重要部分，对于组织成员是选择自私地追求个人利益还是选择通过协作实现组织目标具有非常重要的影响，因此该理论认为缩小公司内部薪酬差距有利于团队合作、创造公司绩效。通过上述的行为理论可知，高管内部薪酬差距是影响企业治理水平和经营环境的一个重大因素，高管薪酬差距的扩大会促使高管选择自私地追求个人利益、参与内幕交易。这是因为当高管成员之间薪酬差距过大而导致相互不协调、不和睦时，由此带来的竞争意识有可能导致公司内部的“公平性”失衡，进而引发公司内部人的负面情绪，凸显出了企业内部的治理矛盾，影响公司的整体价值。

第二，信息不对称理论主要从道德风险和逆向选择方面阐述了为何高管与员工间的薪酬差距越大、越容易导致内幕交易。这是因为，高管的权利越大、其所具有的信息优势也就越大，这意味着具有信息优势的高管有能力利用信息不对称现象、以损害股东利益为代价牟求个人私利（例如通过内幕交易获取个人私利），并且不用为相应的后果负责。

综上所述，不论是高管内部薪酬差距还是高管员工间薪酬差距，其扩大会促进内幕交易的发生；而这两者与内幕交易的关系从不同角度诠释了公司内部薪酬差距可能导致公司内幕交易的发生。所以本文提出了假设：控制其它因素，公司内部薪酬差距越大，内幕交易严重程度越高。

三、实证分析

（一）描述性统计。本文参考岳宝宏、王化成（2013）选取中国沪深股票市场2009—2013年的所有发生控制权转移事件的A股上市公司作为研究样本（剔除部分残缺数据）对上述假设进行验证。本文使用事件研究法、选取公告效应（AE=CAR（0，1）/ CAR（t0，1））测算内幕交易严重程度（岳宝宏、王化成，2013）：如果AE较高，则说明CAR（t0，-1）内大部分都是由控制权转移的正式公告披露产生而不是非法内幕交易造成的波动。研究发现，样本均值为0.433，即仅有43.3%的超额收益率发生在控制权转移事件首次公告日之后，这就意味着在控制权转移事件首次公告日之前已发生56.7%的超额收益率。这可以说明，公司在控制权转移过程中内幕消息在信息公开日前提前泄露的可能性更大，这会导致公司发生内幕交易行为。

（二）回归分析及分组检验。本文首先以公司内部薪酬差距为解释变量、建立两大模型：模型（1）AEt=α+β1MWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt ；模型（2）AEt=α+β1MEWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt 。通过OLS回归分析后发现，不论是高管内部薪酬差距（MWD）还是高管与员工间薪酬差距（MWED）都分别在1%和5%的水平上与公告效应呈负相关关系，即公司内部薪酬差距越大则内幕交易越严重，该结论证明了假设。

（三）稳健性检验。本文参考岳宝宏、王化成（2013）改变事件期窗口长短进行稳健性检验并得出相同结论，限于文章把篇幅、不再赘述。

四、研究结论与建议

根據上述实证分析，本文得出结论认为公司内部薪酬差距与内幕交易严重程度呈正相关关系。因此，本文提出建议：（1）合理设计公司薪酬机制，适当缩小公司内部薪酬差距，提升公司治理环境质量；（2）提倡薪酬制度改革更加关注“公平性”，效率优先时勿忘兼顾公平。（作者单位：浙江财经大学）

参考文献：

[1]李心丹，宋素荣，卢斌，查晓磊.证券市场内幕交易的行为动机研究[J].经济研究，2008（10）：65-79，92.

[2]李捷瑜，王美今.内幕交易与公司治理：来自业绩预报的证据[J].证券市场导报，2008（12）：59-66.

[3]岳宝宏，王化成.控制权转移中内幕交易严重程度研究[J].经济与管理研究，2013（11）：85-91.

[4]凌玲，方军雄.公司治理、治理环境对内幕交易的影响[J].证券市场导报，2014（6）：63-68.

[5]唐齐鸣，张云.基于公司治理视角的中国股票市场非法内幕交易研究[J].金融研究，2009（6）：144-160.

[6]张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究[J].会计研究，2008（9）：81-87.

[7]张正堂.高层管理团队协作需要、薪酬差距和企业绩效：竞赛理论的视角[J].南开管理评论，2007（2）：4-4.

[8]杨志强，王华.公司内部薪酬差距、股权集中度与盈余管理行为——基于高管团队内和高管与员工之间薪酬的比较分析[J].会计研究，2014（6）：57-65，97.

[9]刘小刚.高管内部薪酬差距对公司绩效影响的实证研究[J].中国管理信息化，2010（23）：13-15.

[10]杨亮.内幕交易论[M].北京：北京大学出版社，2001.

[11]Minenna， M.， A supervisory Perspective on Insider Trading： Estimating the Value of Information[J]. Working Paper， 2000.

注解：

①最新的《中华人民共和国证券法》根据2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会《关于修改保险法等五部法律的决定》第三次修正，其第三章“证券交易”第四节“禁止的交易行为”明确指出了内幕交易的相关法律规定。第73条明令禁止我国的内幕交易行为，第74条列举了证券交易内幕信息的知情人，第75条则限定了内幕信息的范围，第76条清晰规定了内幕交易行为的定义。