陈静 田悦红

[摘要]文中利用2012年的第三季度至2013年第三季度我国开放式基金重仓股持股数据，运用经典的LSV方法，计算了我国市场上整体和各个行业的羊群行为指标以及买入羊群行为指标和卖出羊群行为指标，创新性地分行业实证检验中国共同基金的羊群行为，并得出结论。

[关键词]证券投资基金；羊群行为；LSV方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..178

1引言

羊群行为（herd behaviors）是行为金融学中重要的一个概念，属于决策者在不确定性条件下决策过程中可能的心理偏差，影响人们理性决策。本文研究羊群行为的对象是我国的共同基金，又称为证券投资基金，指基金公司发行基金单位集合资金，组合投资于债券、股票等金融工具，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。自证监会于1997年11月出台《证券投资基金管理暂行办法》及2013年新基金发实施以来，中国共同基金蓬勃发展。按照证监会公开的基金销售机构名录，截至2014年1月，有227家获批资格的基金销售机构，每家基金公司旗下又有着几十支基金在运作，排名第一的华夏基金旗下就有44支基金，资产合计达到2283亿元[ZW（]东方财富网，http：//fundeastmoneycom/news/1590，20140101350140827.html。[ZW）]。随着基金行业蓬勃发展，基金业的羊群行为也更受人们关注。基于上述背景，本文选取了2012年9月至2013年9月的开放式基金重仓股持股数据，按照行业分类，通过羊群行为测度的基本模型LSV模型，实证检验了中国市场上，共同基金的行业羊群行为，希望能更进一步了解基金投资者的投资策略，并更好地说明中国股市的价格波动性。

2文献综述

羊群行为作为行为金融学中的概念，有学者进行了实验模拟，提出了理论模型。羊群行为早期研究者Banerjee（1992）提出了羊群行为的简单模型，通过假设具有贝叶斯理性的人们参与博弈，按顺序选择资产，每次选择均采取获胜概率最大的决策，模拟羊群行为，探究其成因，提出了信息瀑布等名词，得到了基于信息不对称的羊群行为模型，同时发现形成羊群依赖于选择的顺序，先选择的人对后选择的人有较大影响。同年，Bikhchandani，Hirshleifer，David，Welch（1992）提出了类似模型，发现了人们在观察到他人的行为时，乐于跟随，甚至愿意放弃自己的私人信息指示的选择，并认为从众行为的根本原因是信息瀑布。1997年，出现了实验经济学角度对羊群行为的研究，Anderson和Holt（1997）招募了72位专业为经济学的大学生，发现信息瀑布的情况出现在，决策时，前人选择的结果与自己私人信息相违背之时，这也是羊群行为发生的时候。我国学者崔巍（2009）同样招募大学生进行了实验，一样发现如果最优决策是忽略自己私有信息，跟从前面受试者的行为，则会产生羊群行为。另外，Scharfstein，Stein（1990）提出了基于声誉的羊群行为，指的是决策者希望通过采取跟别人一致的行为，使得如果结果不如意，就可推卸自己承担决策错误的责任，可以免受责备。值得说明的是，需要区分虚假羊群行为，虚假羊群行为指的是投资者作出共同行为不是由于互相模仿，而是应对同样的信息冲击或者基本面的变化。

具体到金融市场的羊群行为，中外研究者提出了很多测度的方法。一般研究认为，羊群行为是正反馈交易策略或者模仿前期的交易行为引致的。在此基础上，Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）发表了经典的LSV模型，运用1985—1989年美国769家养老基金的羊群行为进行实证分析，结果发现样本整体不存在显著的羊群行为，但是小规模股票的羊群行为测度值明显大于大盘股的，可能是因为小盘股公开信息少，导致管理人更关注其他人行为。Wermers（1999）对LSV模型进行了修正，区分了买方和卖方，并实证检验了1975—1994年美国共同基金，发现买入羊群行为要大大高于卖出的。Nofsinger 和Sias（1999）考察机构投资者持股比例来分析羊群行为，实证检验了1977—1996年纽交所上市公司持股情况，发现机构投资者持股比例正相关于股票收益，反映了市场上正反馈的交易策略。

在我国学者中，羊群行为也成为了一个研究热点，但我国学者多是借用前人提出的测度模型，进行实证检验，对于理论模型的贡献比较小。施东晖（2001）利用共同基金季度投资组合数据，检验发现我国机构投资者中有较严重羊群行为，这在一定程度上加剧了股价波动，伍旭川、何鹏（2005）对2001年12月至2004年3月我国开放式基金的数据进行了讨论分析，并按照流通股本、行业、上季度表现等分类讨论羊群行为，结果是开放式基金在股市上存在较强羊群行为。胡赫男、吴世农（2006）借鉴LSV思想，构造了新的羊群行为测度指标，使用1998年第一季度至2003年第四季度94家基金投资组合样本，发现“代表性心理”、“心理阻抗”、“控制幻觉”等现象加剧了羊群行为。靳亚毅（2008）实证检验了我国证券投资基金的羊群行为并分析了它对于股市波动性及股价形成的影响。饶育蕾、王盛、张轮（2004）将羊群行为研究方法归纳为“先验型”和“后验型”，并设计了根据行业投资组合聚合强度来探讨的羊群效应模型，计算出羊群指数并实证检验说明我国共同基金存在明显羊群效应。

总的来说，羊群行为的实证研究一是借助股价分散度，研究大幅涨跌时整体市场的羊群行为是否存在；二是以机构投资者为研究对象，利用他们定期公布的持仓数据，通过分析组合变动来测度羊群行为。

3LSV模型

纵然有着一定的局限性，上文介绍的Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）提出的LSV模型（Wermers进行了修正）[ZW（]本文采用的是修正后的LSV模型。[ZW）]仍然是羊群行为实证分析中最常用和最经典的模型。因为LSV方法所用的数据较容易获得，只需要找到基金持股明细就可以分析，并易于和他人的研究成果比较；同时，LSV模型虽然较为保守，但是仍然能对羊群行为进行灵敏的测度，故本文选择LSV模型进行实证分析。具体而言，LSV主要是通过对比同一季度中单只股票的买方数量与机构投资者平均买方数量来测度羊群行为的。

以H（i，t）表示在t季度，基金对于股票i的羊群行为测度指标。B（i，t）表示t季度买入股票i的基金数；S（i，t）表示t季度卖出股票i的基金数。有：

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t）

AF（i，t）=E[JB（[〗[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）][JB）]]

公式中[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]表示t季度买入股票i的基金数占所有对股票i进行交易的基金总数的比例。p（t）为[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]在t季度的均值，即该季度买入股票的基金的期望比例。AF是一个调整因子，表示在零假设（所有共同基金的交易是随机的，独立的，即不存在羊群行为）下，[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]的期望值。假如算出来H（i，t）=x，表明在季度t对股票i单边买入或者卖出要比预期的比例多x，x越大表明基金间的羊群行为越严重。Wermers（1999）指出，对于整个市场所有基金羊群行为的测度，只需将所有股票、所有季度H（i，t）取算术平均值即可。平均H值越大，羊群行为越严重。

Wermers还在传统LSV模型基础上，提出了买入羊群行为测度指标（BHMi，t）和卖出羊群行为测度指标（SHMi，t）分别分析基金买入和卖出股票的从众行为。

BHMi，t=H（i，t）|p（i，t）>p（t）

SHMi，t=H（i，t）|p（i，t）

即：BHMi，t=H（i，t） if [SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]>p（t）

SHMi，t=H（i，t） if[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]

买入羊群测度指标BHMi，t计算的是在t季度对股票i来说买入的比例大于平均比例的羊群行为样本，卖出羊群测度指标SHMi，t计算的是在t季度对股票i买入操作占比小于平均比例的样本。与测度整个市场羊群行为的平均H值类似，也可以对BHMi，t和SHMi，t取均值，比较基金买入羊群行为和卖出羊群行为的严重程度。

4共同基金羊群行为实证

4.1实证数据描述

本文对于中国共同基金羊群行为的研究采用的样本来源于锐思（RESSET）数据库，采取的是基金数据库中基金投资组合的基金重仓股票组合数据，根据基金每季度公布的季度投资组合获得，基金类型均为开放式基金，剔除了状态为暂停、终止、其他的基金。样本的时间跨度为2012年的第三季度至2013年第三季度，共包括五个季度，采用季度的时间间隔是因为半年及以上的时间间隔对LSV模型所得出的研究结果有较大影响，实证所用的是最新的数据，可以与前人研究结果进行比较。从统计角度来说，若参与买卖的基金数过少，不能反映出羊群行为的存在，因此，如果对于股票i在t季度，只有两家或两家以下的基金参与买卖，则剔除该样本数据；如果有三家参与买卖，但是某一单一方向上的交易数量少于两家，同样剔除该样本数据。另外，因为数据显示的是季度末投资组合明细，无法看出季度内操作，故本文假设季度内基金对股票的交易行为是一次完成的。

本文研究内容是中国共同基金的行业羊群行为，因此，根据证监会最新的股票行业分类，将样本数据拆分为19个行业。行业分类如表1所示。

4.2羊群行为测度指标的计算

根据上文H（i，t）的计算公式，对于每一个行业（以H行业为例），需要比较某一证券投资基金t季度和t-1季度的持仓情况。在t季度，如果新增股票，则基金计入B（i，t）（t季度买入或增持股票的基金数）；如果t-1季度中持有的股在t季度的持仓中消失了，则表明基金卖出了该股票，则将该基金计入S（i，t）（t季度卖出或减持股票的基金数）；如果某一支股同时出现在t季度和t-1季度的持仓中，则比较基金持有该股的数量，数量上升则基金计入B（i，t），数量下降则基金计入S（i，t），数量不变则认为基金对于该股票在t季度没有操作。

本文研究的是行业羊群行为，所以对个股进行了分类，虽然上文比较的是基金对于个股的操作情况，但是实际代表的是基金对于行业的进入、退出情况。如果基金买入或增持某行业股票（以H行业为例），B（i，t）加一；反之，S（i，t）加一。最终得到的B（i，t）指的是t季度进入行业i的基金个数；S（i，t）指的是t季度退出行业i的基金个数。因为第一个季度无法与前一个季度比较，故第一个季度仅提供参照数据，因此最终可以得出四个季度，每个季度18个行业的B（i，t）和S（i，t）。

本文借助于Matlab软件，编写了统计的程序，最终统计出了各个行业四个季度的B（i，t）和S（i，t），如表4、表5、表6所示。

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t），上表中P（i，t）=[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]，对于AF（i，t），是一个调整因子，是零假设（不存在羊群行为）下，[JB（|][JB（][SX（]BB+S[SX）]-p[JB）|][JB）]的期望值。根据Lakonishok（1991），B以p概率服从二项分布，因此已知p和参与的基金数量时，可以算出，AF=[SX（][KF（]p（1-p）[KF）][KF（]n[KF）][SX）]×[KF（][SX（]2π[SX）][KF）]，其中n为证券投资基金的数目，且AF随着n的增加而减小。算出AF后，可以最终算出H（i，t），如表7所示。检验采用的是双尾检验，在001的显著性水平下，纵然不同行业的n值（参与交易的基金数目）有差异，但t的临界值大概都在2.6。因此，表10中加下划线的数字，表明的是在001的显著性水平下，承认零假设，不存在羊群行为，否则，拒绝零假设，认为该行业存在显著的羊群行为。

4.4结果分析

（1）市场整体结果分析。从H指标的数值以及t检验的结果上看，比较直观地能够看出，在整体上，我国市场存在羊群行为。市场的H值均值为0072，以百分数表示则为72%，这表明：相比于期望的净买入概率，有大概多出72%的投资基金会沿着相同方向交易股票，进入或者退出某个行业。例如，若期望的净买入概率为05，则不存在羊群行为的情况下，大概会有50%的基金进入某行业，50%的基金退出该行业；但是照此数据，大概会有572%的基金的行为对于某行业的交易方向是相同的，偏离了50%的期望概率，因此，市场存在羊群行为。另外，市场整体买入羊群行为指标均值为69%，卖出羊群行为指标均值为75%，比较来说，卖出羊群行为更为显著。

对比于前人的研究，国际上，Lakonishok检验的769家基金得到的H值为2.7%，认为美国股市基金投资者间羊群行为不显著；Wermers检验了1975—1994年美国所有共同基金，得出了3.4%的统计结果。相比于国外的结论，本文检测出的我国市场整体的羊群行为还是比较严重的。究其原因，应该在于中国市场监管及信息披露机制还不完善，没有美国市场那么发达，因此基金投资人间互相模仿的程度比较大。反观国内的研究，施东晖（2001）利用1999—2000年数据测算出我国市场羊群行为指标大约为77%，伍旭川（2005）利用2001年4季度到2004年1季度数据测算出我国羊群行为指标为8%左右，靳亚毅（2008）利用2006—2007年间的数据，检测出我国市场的羊群行为指标为55%，可以说，本文利用最新的2012—2013年数据得出的结论与前人研究具有一致性，表明我国市场羊群行为依旧显著。另外，靳亚毅（2008）测算出的我国买方羊群行为强于卖方羊群行为，肖欣荣（2007）统计了1999—2003年数据，认为卖方羊群行为强于买方。根据本文的数据，认为从目前情况来看，市场整体卖方羊群行为强于买方，原因可能在于我国基金购买者对于基金收益率的期待起码是保本低收益的，因此投资者如果发现其他投资者对某一股票卖出，特别是对某一行业退出，可能就是市场整体大环境有了变化，投资人为了止损或者规避可能的损失，会采取同样的卖出行为。而其他人对某一股票、行业的买入，纵然可能带来高收益，但是相比于卖出行为给投资者的损失恐惧来说，可能的高收益没有那么大的吸引力，因此卖出羊群行为比较大。而且，基金经理受到基金公司考核压力，如果排名垫底，很可能饭碗不保，因此会采取随大流的方法保证自己在中等水平。

（2）行业间比较分析。从表8中可以看出，C（制造业）、D（水电煤生产及供应）、E（建筑业）、J（金融业）、K（房地产业）、R（文化体育娱乐业）不论是总体羊群行为，还是买入羊群行为或卖出羊群行为，都非常显著。本文认为原因有两点：一是在像房地产业、水电煤生产供应业等行业中，有一些龙头企业，比如万科、保利、平安银行等。这些企业的股价比较稳定，所有基金的重仓股中几乎都含有这些企业，而且基金持有这些企业的股数并不是一成不变的，每个季度基金管理人调整他们的盘子时对于这些股票也都有权重的调整，可能与管理者希望转变投资风格有关，造成了比较显著的羊群行为。第二点本文认为是受某一时期政策的影响，A股市场出现了某行业或者某股票的热点情况，比如数据采样中某一时期传媒股是大家重点关注的对象，因此无论是买入、卖出都吸引了大批机构投资者和个人投资者。相反，对于B（采矿业）、G（交通运输仓储邮政）、H（住宿餐饮）、M（科学研究和技术服务业）、O（居民服务、修理、其他）、Q（卫生和社会工作）来说，三个衡量羊群行为的指标都显示不存在明显的羊群行为。另外，对于F（批发和零售业）、I（信息技术）、L（租赁和商务服务业）来说，他们总体羊群行为和买入羊群行为是显著的，但是卖出羊群行为不显著。对于A（农林牧渔业）、N（水利环境和公共设施业）、S（综合业），分别是买入、卖出、买入羊群行为显著，卖出羊群行为不显著。

5结论

本文力图通过LSV模型，搜集最新的数据，实证检验中国市场上共同基金也就是证券投资基金的羊群行为。最终，本文利用2012年第三季度到2013年第三季度的数据，计算了我国市场上整体和各个行业的羊群行为指标以及买入羊群行为指标和卖出羊群行为指标。实证检验表明，我国市场上存在着比美国市场上更为显著的羊群行为，可能与我国市场信息披露机制不完善有关，这与前人的研究结论相似，创新之处在于本文详细检验了各行业的羊群行为。就行业的情况来说，C（制造业）、D（水电煤生产及供应）、E（建筑业）、J（金融业）、K（房地产业）、R（文化体育娱乐业）无论总体、买入还是卖出羊群行为均显著。与之相对应的是，B（采矿业）、G（交通运输仓储邮政）、H（住宿餐饮）、M（科学研究和技术服务业）、O（居民服务、修理、其他）、Q（卫生和社会工作）三项指标均表明这些行业不存在羊群行为。其他行业均有一项或者两项指标显著，表明机构投资者在这些行业的某一交易方向上行为具有趋同性。

参考文献：

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[2]靳亚毅我国证券投资基金羊群行为及其对股价的影响[D].成都：西南财经大学，2008

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