胡鸣

[摘要] 2013年9月29日，中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌。这是中国新一轮改革开放战略的重大探索，是上海又一次重大功能制度层面的突破，具有重要的战略意义。从此，我国的利率市场化改革进入了新的阶段。目前，上海自贸区试行已满一年，在积极探索的基础上，取得了一定成果。本文重点分析上海自贸区试行利率市场化过程中形成的利率双轨制，以及在此前提下存在的潜在风险，并探索风险防控的措施，以确保能将自贸区改革试点的成果进行推广。

[关键词] 上海自贸区；利率市场化；潜在风险

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.133

1 上海自贸区利率市场化改革背景

利率市场化，也叫利率自由化，是指利率不再由货币当局直接决定，而逐步由市场自由决定的过程。利率市场化改革是完善社会主义市场经济体制，发挥市场在资源配置中的决定性作用的重要举措。中国的利率市场化改革开始于1996年人民银行开始放开银行间同业拆借利率。1993年，党的十四大就提出了我国利率市场化改革的远景目标，并确立了“先贷款，后存款；先外币，后本币；先大额，后小额；先农村，后城市”的利率市场化改革原则。利率市场化改革是一个渐进的过程，我国的利率市场化改革大致上可分为三个阶段：第一个阶段为以官定利率为主的阶段，也就是上海自贸区设立之前的阶段；第二阶段为利率形成双轨制阶段，存在自贸区内外两种不同的利率决定机制；第三阶段为利率市场化完全实现阶段，自贸区内改革经验已向全国推广，整个利率市场化改革基本完成。

由此可见，上海自贸区的利率市场化先行试点是位于整个利率市场化改革战略中的重要一环。2014年3月1日起，上海自贸区内小额外币存款利率上限放开，这意味着自贸试验区将在全国率先实现外币存款利率的完全市场化。可以说，上海自贸区承担着利率市场化改革大局中承前启后的关键任务，因此，在上海自贸区的金融改革试验需要加强风险防控，将改革稳步推进。

2 上海自贸区利率形成机制分析

2.1 自贸区的资本流动分析

在上海自贸区成立以后，自贸区市场和国内市场在一定程度上是相互独立的，但又相互影响。这里从资金流动的角度来分析自贸区的利率形成机制。

从图1中可以看出，自贸区成为了资金进出我国的缓冲地带，它是一个调节国内外资金流量的“资金池”。在国内市场和自贸区市场之间，国内的资本管制比自贸区内严格，资金流动的变化幅度不太大，高风险资本不易直接进入，而是通过自贸区间接流入国内市场。自贸区市场和国内市场之间仍存在一定管制，国内资本虽存在流入自贸区的动机，但资本管制导致资本流入难度加大。在国外市场与自贸区市场之间，国际资本主要以证券投资、国际借贷和直接投资的形式流入较国内市场更为自由的自贸区市场，当然其中会含有大量的套利资本。这些套利资金大量涌入自贸区，并通过自贸区进一步流入国内市场，如果不能进行有效地监管和控制，资金大量涌入会进入到股市和房地产会形成资产泡沫，给金融市场带来冲击，无论对利率市场，还是外汇市场，都会形成冲击。

2.2 利率双轨制的形成

在我国利率市场化改革的第二阶段，上海自贸区要优先进行金融改革，率先实现利率市场化，这样一来，在区内和区外就会存在两种不同的利率决定机制，可以称为利率双轨制。国内市场继续以官定利率为主、以市场利率为辅的利率形成机制，而上海自贸区内率先实现完全的市场化利率，利率由市场的资金供给和需求共同决定。在此阶段内，国内利率的形成和自贸区内利率形成在一定程度上相互独立，但又相互影响。在自贸区发展后期，其成熟的改革经验可向全国推广。

3 利率市场化改革潜在风险分析

3.1 宏观风险分析

3.1.1 利率双轨制下的套利风险

上海自贸区利率市场化先行先试的最大特点就是形成了自贸区和国内市场两种不同的利率决定机制。这种利率决定机制导致利差的出现不可避免，而这正提供了套利机会。大量的国际游资和短期套利资本大进大出，会造成自贸区市场利率水平在短时期内的剧烈波动，不利于自贸区金融市场的稳定和相关改革的继续试验。下面根据利率平价理论对自贸区利率市场化改革的套利风险进行分析。

自贸区市场先行实现市场化利率，因此自贸区市场与国内市场对利率的反应有所差异。设自贸区市场本币利率为r，国际市场外币利率为r*，直接标价法下即期汇率表示为E，预期将来某一时点的即期汇率表示为Ee。

当 1+r=（1+r*）×Ee/E （1）

成立时，市场处于均衡状态，套利机会消失。将（1）式变换可得

r-r*=（Ee-E）/E （2）

无抛补的利率平价的表达式表明：当自贸区市场利率高于（低于）国际利率时，本国货币预期贬值 （升值），本币预期贬值（升值）的幅度等于自贸区与国际利率水平之间的差异。如果对未来的即期汇率预期是给定的，那么自贸区市场利率水平高于国际市场利率水平就会导致人民币立即升值。此时，大量资金会流入自贸区套利，而一旦国外短期套利资本和长期投资资本不断涌入自贸区市场，会产生金融风险，影响自贸区市场的稳定。

3.1.2 金融宏观调控风险

经济的波动会对商业银行的信贷量造成影响，在经济繁荣时期，市场对贷款需求大，商业银行会扩大信贷量。由于商业银行可以通过信贷来创造货币，过度的信贷势必造成货币供给过度，容易引发通货膨胀。在利率市场化后，利率由市场决定，央行无法利用利率来调控。自贸区完全实现利率市场化后，传统的利率调节工具已不复存在，这意味着金融监管部门对区内金融业的监管要求大幅提升。

3.1.3 泡沫经济风险

在实现利率市场化后，银行和非银行金融机构的业务范围放宽，其资产分散投资的权力扩大，而银行为了利润，可能会大量涉足高风险、高回报的股市和房地产。股票和房地产等虚拟资产价格迅速膨胀，一旦经济泡沫破灭，整个经济体都会受到震荡。上海自贸区刚成立时就出现了当地房地产市场的暴涨、资本市场对相关概念股的爆炒等现象。可以说，自贸区成立之日起就存在着经济泡沫的隐患。

3.2 微观风险分析

3.2.1 商业银行面临的风险

（1）利差缩小风险。一般而言，利率市场化会带来利率水平的升高，利率无规则波动幅度增大、频率加快。在利率管制时期，我国的商业银行很大程度上依赖于存贷款利率差来赚取利润，一旦利率市场化，往往存款利率升幅大于贷款利率升幅，造成利差缩小，商业银行表内业务获利空间变小，这对商业银行的经营管理提出更大挑战。（2）逆向选择和道德风险。逆向选择风险是指在信贷市场，随着利率水平的上升，高风险的借款者愿意来银行借款，而风险较小这则逐渐退出市场，由于高风险者充斥市场，贷款合约的违约可能性增加，商业银行资产的平均质量下降，信贷风险突增。（3）收益变动风险。收益变动风险主要因商业银行自身资产负债结构的不匹配所致。当利率敏感性资产大于利率敏感性负债，即银行经营处于“正缺口”状态时，随着利率上浮，银行将增加收益，随着利率下调，银行将减少收益。当利率敏感性资产小于利率敏感性负债，即银行经营处于“负缺口”状态时，随着利率上浮，银行将减少收益，随着利率下调，银行将增加收益。

3.2.2 企业面临的风险

（1）利率上升加剧企业的亏损风险。利率的上升增加了企业的融资成本，这对企业的盈利能力提出更高要求。同时利率市场波动较大，使未来企业经营成本可控性降低，增加了经营管理的难度。（2）企业融资风险。银行会根据客户的资信状况来决定是否放贷，资信良好的企业容易获得贷款，而资信状况较差的企业很难获得贷款。在这种情况下，很多企业将面临发展资金短缺的风险，尤其是中小企业面临融资难的问题。（3）市场竞争风险。上海自贸区放宽外商投资准入，扩大服务业开放，积极引入市场竞争机制，这让进入区内的企业面临着更大的风险和挑战。进驻区内企业应注重自身实力的培养，增强应对市场利率波动的风险，否则积极进驻自贸区的意义就不大。自贸区也发挥着培养中国具备实力、能走向世界的现代企业的作用。

4 风险防范的建议

第一，充分发挥自贸区资金枢纽作用，维护金融稳定。第二，转变金融监管模式，建立存款保险制度。第三，商业银行要增强风险控制能力和自主定价能力。第四，发展利率衍生产品，提供风险对冲工具。第五，完善公司治理结构，提高应对风险的能力。

参考文献：

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