胡慧娟

摘 要：西方理论和实践表明，在经营权与所有权分离的情况下，股权激励是促进公司价值增长的有效手段，对我国创业板上市公司实行股权激励的现状及效应进行分析，并提出适当的建议，以期适当的股权激励方案能更好的促进上市公司的发展。

关键词：创业板；股权激励；股票期权

一、研究背景

创业板市场又称二板市场，是指那些上市标准低于主板市场标准的证券交易市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间。该板块为国家政策鼓励发展的对象，具有较高的成长空间。而对于创业板上市公司来说，一方面其主要的、最具核心价值的无形资产是人力资源，企业为了吸引人才，留住人才，多采取股权激励的方式来激励员工；另一方面由于企业的经营权与所有权分离，导致股东与经理人的目标不一致，前者追求企业的长期发展，而后者重视企业的短期利益，而采取股权激励可使两者利益趋同。因此，股权激励的实施对创业板上市公司的发展具有重大的意义。

证监会2010年3月19日颁布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确要求各保荐机构顺应国家经济发展战略和产业政策导向，准确把握创业板定位，向创业板重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。

创业板推动资源配置引导创新型企业，而我国目前强调可持续发展，作为可持续发展的重要组成部分的环保行业，将成为新兴热门的行业且在社会发展中起重要作用。截至2014年，环保行业在创业板上市的共有34家企业，但使用股权激励的环保行业公司共有20家。因此，本文拟选取此20家实施股权激励的环保行业创业板上市公司为对象，分析其实施股权激励的现状及效果。

二、创业板节能环保行业上市公司股权激励实施现状

（一） 股权激励模式以期权为主。目前上市公司股权激励的模式有：业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付、经营者/员工持股、管理层/员工收购、账面价值增值权等。从表1中2010年至2014年统计数据来看，创业板上市公司股权激励计划主要采取的模式是股票期权。平均每年实施了股权激励的上市公司中有超过50%的公司采取了股票期权模式。

可见，同其他激励方式相比，股票期权模式具有更多的优点：（1）创业板上市公司正处于业绩高增长期，故而未来收益的预期较高。（2）创业板上市公司通常是成立的时间较短，企业还处于初创期，大都受到资金短缺问题的困扰。（3）股票期权并不要求管理者立即购买公司股票，这一点与当今社会下我国的管理人士不愿意接受风险的情况相吻合。 综上所述，创业板上市公司股权激励计划对于股票期权的偏好，既考虑到资金短缺的问题也考虑到高管的利益偏好。然而，正是由于我国经理人不愿承担风险的现状，对公司利益和个人利益分而视之，缺乏和公司共同的价值观，导致了公司不得不想尽办法来挽留人才。

（二）股权激励实施迅速。由于股权激励的实施能让员工共同享受公司的收益，在公司上市初期，为了留住员工，并为公司的发展投入全部时间精力，显然越早实施对公司发展越有利。

通过表2数据可以看出：创业板上市公司对股权激励的看重性很高，主要原因为：（1）公司上市时，股民对公司每年的营业收入、利润等指标都有一定的预期，公司想要有更好的增长率时，公司高管是否全身心投入公司尤其重要。那么想要吸引、留住人才，股权激励显然是一个很好的选择。（2）股权激励模式的实行结果想要得到一个验证，需要一定的时间。

（三）行权价格普遍较低。近年来，创业板上市公司股权激励行权价格普遍偏低也是备受业界质疑的。从表3数据统计显示，从2010年至2014年，创业板上市公司大部分的公司都将行权价格定在25元以下，其股权激励行权价格呈逐年降低的状态，并且，其平均值在逐年递减。

行权价格的高低与股权激励计划的实施风险成正相关，这是由于创业板市场存在高风险，较低的行权价对于高管层来说，意味着要使自己的收益更为丰厚必须更加努力实现公司业绩，进而起到良好的激励作用，而伴随着较低的风险。所以，大多数创业板上市公司在实施股权激励的时候，行权价格大都是企业的经营目标。激励对象必须竭尽所能地提升公司的业绩，使股价高于行权价格，才能够获得丰厚的收益。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源。截止2014年8月创业板节能环保行业共有20家公司实施了股权激励，考虑到数据的完整性和公众可得性，剔除了2013年开始实施股权激励的公司，最终得到16家样本公司。本文数据来源于新浪财经网、证券之星、东方财富网等各大金融专业网站及深圳证券交易所。

（二） 变量定义。本文将以下股权激励要素作为解释变量，研究各要素与公司绩效的的关系。各个解释变量的含义及计算如图表4所示：

（1）被解释变量。本文将营业收入增长率 （Y） 作为衡量公司业绩的指标。主要因为营业收入是形成公司利润的基础，它的增长是公司竞争能力提升的最直接的表现。（2）解释变量。不同的股权激励模式对公司营业增长的影响程度不同，所以我们将选用股权激励模式作为解释变量（X1）。股权激励的额度代表着公司实施股权激励的力度与重视程度，力度越大对于激励对象的吸引力大，最终激励的效果就可能越好，因此我们选取股权激励的额度作为解释变量（X2）。股权激励的有效期会影响到股权激励实施的持续性，有效期过长会影响到股权激励的吸引力，而有效期过短就会造成实施对象对于短期利益的追逐而损失公司的长期利益，因此合理的有效期是非常重要的，我们将选取股权激励的有效期作为解释变量（X3）。合理的行权价格尤为重要，我们将选取行权价格作为解释变量（X4）。如果行权条件过低，实施对象达到目标相对比较容易，则激励的效果将不太明显。所以将行权条件作为一个解释变量（X5）。（3）控制变量。本文选取总资产的自然对数（X6）来表示公司的规模。 从理论上来说， 营业收入的增长与总资产投入关系紧密。若公司投入总资产越多， 就会有越高的营业收入增长率。

（三）模型建立。本文建立以营业收入增长率Y为被解释变量，股权激励模式、股权激励的额度、股权激励的有效期、行权价格、行权条件为解释变量的多元线性回归模型，其回归方程式如下： 。

该模型中，xi（0，1，……n）为影响因素指标，a0代表常数量，ai（1，2，3……）代表各影响因子的影响程度。如果解释变量与被解释变量不相关，则ai为零；如果解释变量与被解释变量线性相关，则ai不为零 。

四、实证结果与分析

通过对所选取样本进行统计、利用所建立的的模型进行计算可以得到样本公司相关的矩阵表。具体数据如下表所示：

根据表5可以得出回归方程如下：

为进一步看出股权激励实施效果，对样本公司实施股权激励前后营业收入增长率（Y）的数据进行计算，具体数据如下表

通过模型的计算结果表5以及股权激励实施前后营业收入增长率的对比表6我们可以知道：

（1）绝大部分公司在实施股权激励以后，营业收入都得到了显著的增长，说明股权激励模式对于营业收入的增长、企业的发展具有重要的意义。（2）a1=5.78即股权激励模式的相关系数为5.78，说明在影响股权激励的因素中股权激励的模式的选定与营业收入增长率成正比，证明股票期权和限制性股票在使营业收入增长方面起到了积极的作用。（3）a2=14.80即股权激励力度的相关系数为14.80，表明股权激励实施的力度越大营业收入增长率也越大，二者呈正相关，并且实施股权激励的力度对于营业收入增长率的影响是最为显著。（4）a5=0.83即股权激励行权条件的相关系数为0.83，相较于实施股权激励的有效期（a3=0.09）、行权价格（a4=0.02）、总资产的自然对数（a6=0.22），故企业的行权条件对于营业收入增长率的影响较大，且二者呈正相关。（5）另一方面，虽然实施股权激励的有效期、行权价格、总资产的自然对数与营业收入增长率呈正相关，表明有效期越长、行权价格越高、企业规模越大，营业收入增长率就越大，但是在实际操作当中需要根据公司的实际情况进行相应调整。

五、创业板节能环保行业上市公司股权激励对策

（1）改善股权激励方案设计。1）设计有效、具有差异化的长期激励方案。结合本公司的实际情况，考虑到不同行业、不同发展阶段的公司具有不同的经营目标，不断探索和研发，设计出全面有效、符合公司实际情况且具有差异化的激励方案，在满足企业长效发展的同时，迎合管理层的切实需求，提高其工作的积极性。2）评价指标的多样化。公司在选择评价指标时还可以通过股价、EPS（每股收益）、新技术的开发来判断高管以及核心技术人员的作用。3）股权激励模式多样化。在激励模式的选择上，公司应该根据自身发展需求而选择其他不同种类的模式，相互补充、促进，从而达到一个更好的实施效果。（2）完善公司治理结构。1）加强公司董事会独立性。应该加强公司董事会的独立性，通过股权激励的实施让二者利益紧密联系，激励管理层为公司的长远目标而奋斗，降低代理成本，优化公司治理结构。2）加强公司监事会的有效性。我国的大部分企业实行的是三权分立制度，即决策权、经营管理权、监督权的分离，股东会、董事会、监事会相互制约、相互扶持，来实现公司的有效发展和管理。但是，创业板节能环保行业上市公司由于治理结构不完善，监事会往往没有设立或者不能够有效发挥其监督的作用。所以，公司应该注重履行监事会的职责，保证其职责得到最大发挥。

参考文献：

[1] 丁荣清.李治平.创业板上市公司股权激励要素对企业绩效影响研究.财会通讯.2014.5.

[2] 徐鹿.孟庆燕.上市公司管理层股权激励现状分析.会计之友.2011.2.