南方电网超高压输电公司 白玮

一、引言

股权激励起源于20世纪五十年代的美国，其产生的背景主要是为了解决股东与经营者间的代理问题，通过股票升值促进股东与经营者利益统一，激励经营者更加关注企业的长远发展，减少其短期行为，从而提升企业的价值。国外许多学者针对股权激励是否能缓解代理问题，提升企业经营绩效开展了大量研究。我国股权激励发展历程相对西方较短，2006年《上市公司股权激励管理办法》实施后，越来越多的上市公司期望通过股权激励加强公司治理，有效实现公司价值与管理层个人价值的统一（见表1）。虽然目前我国己有不少公司实施了股权激励，但由于资本市场及与股权激励相关的配套制度尚不完善，使得股权激励带来的管理层机会主义行为有所显现，股权激励是“金手铐”抑或是"金手表”受到了理论界和实务界的关注。本文在分析与股权激励相关的理论基础之上，归纳了国内外学者关于股权激励实施效果的研究成果，期望能有助于促进我国上市公司股权激励实施效果，扬长避短，使管理层利益成为公司价值的增函数。

表1 我国上市公司实施股权激励数量 单位：家

二、理论基础

（一）委托代理理论

委托代理理论由Jensen和Meckling提出，在委托代理的契约关系下，管理层被股东授予较大的经营决策权，替股东从事经济活动委托代理。委托代理关系在理论上认为代理人会从委托人利益最大化出发作出相应的决策，但现实中由于管理者与股东利益不完全一致，管理者就有可能从自身利益出发做出损害股东利益的行为。因此为了解决以上问题，需要一种将股东与管理层利益绑定在一起的运行机制，由此产生了股权激励，即通过股权激励给予管理层部分公司股权，使得股东与管理层实现利益共享、风险共担，管理层与股东都成为了依托公司业绩提升而受益的群体，利于公司价值、委托人、代理人利益共赢的实现。

（二）人力资本理论

“人力资本”最早由舒尔茨（1935）提出，人力资本体现为一个人的知识、技能及其所表现出来的劳动能力，其对社会经济增长与企业经营效益的提升都是重要的促进因素，因此强调以人为本，重视人力资源，充分调动人的积极性成为了现代企业的重要管理思想之一。股权激励作为人力资本理论不断发展与现代公司管理实践活动相结合的产物，企业根据实际情况将部分股权变相分配给合适的管理人员，是对管理人员的一种长期激励，调动了管理者的积极性，有利于管理者优化企业资源配置，使其不断发现企业的成长机会，避免损害公司利益的情况出现，实现企业价值、个人价值与股东的利益的统一。

（三）双因素激励理论

双因素激励理论由美国心理学家赫茨伯格于20世纪50年总结形成，他认为激发人的动机因素分类为“保健”与“激励”两类。具体来说“保健”因素可以消除人的不满情绪，具有维持工作现状及防止对工作产生不满的作用，这类因素没有激励人的作用而是带有预防性的效果；“激励”因素可以充分调动人的积极性，有助于员工对工作满意，将工作状态与效率提升，从而推动企业绩效的提高。股权激励制是赫茨伯格“双因素”理论中激励因素的时代产物，是企业用来激励管理层的重要手段之一，并且与奖金薪酬的方式相比，股权激励的长期效应更具优势，它能使管理人员从企业的长远角度出发，以企业利益最大化为目标做出相应的决策与调配企业资源，从而促进企业绩效的改善。

（四）激励相容理论

激励相容由哈维茨在20世纪70年代创立，他认为现实中由于个人是理性的，因此企业管理层会按自利的原则行动，有可能做出利于自身而损害企业的行为。激励相容就是通过制度安排，使个人追求自身利益的行为与实现企业价值最大化的目标相吻合，从而有效解决个人利益与集体利益之间的矛盾。在现代企业治理中，股东通过对管理层实施股权激励，使管理人员与股东共享利益、共担风险，从而使管理层与所有者的利益趋于一致，这正是“激励相容”理论的体现。

（五）信息不对称理论

信息不对称理论产生于20世纪70年代，现代企业中由于所有权与经营权的分离，导致股东与管理层之间存在着信息不对称，管理层由于掌握了比股东更多更全面的关于企业经营与发展的消息，就有可能产生“道德风险”与“逆向选择问题”，危害公司与股东的利益。股权激励作为调和管理层和股东关系的产物，在一定程度上能降低股东的监督成本，减少信息不对称给股东与企业造成的损失。

三、股权激励与企业业绩相关性研究

股权激励与企业经营业绩之间的相关性方面，国外学者研究起步较早，加上国外资本市场较发达与完善，公司治理比较规范，所以国外研究相对国内来说更加成熟。然而国内外关于此方面的研究尚未形成统一的观点，主要是由于企业经营业绩指标选取、股权激励样本选择、管理层定义、研究方法等方面存在差异。

（一）国外文献综述

1、股权激励与企业业绩正相关

Jensen 和 Meckling（1976）、Benston（1985）、Mehran（1995）、Yermach（1995）研究发现，企业绩效与经理持股比例呈正相关关系，其中Jensen与Meckling（1976）提出了“利益趋同假说”，即股权激励作为一种内在激励机制可以降低代理成本，对管理者实施股权激励有助于管理者与股东的目标利益函数一致化，提升企业价值。Kaplan（1989）、Smith（1990）、Murphy与Jensen（1990）等也均研究证明股权激励具有提升企业绩效的作用。Leonard（1990）对1981-1985年间美国439家上市公司进行实证研究，结果表明实施股权激励计划企业的净资产收益率较没有实施的有显著增加。Francis与Smith（1995）研究发现，股权激励可以避免短视行为，从长远来看有利于提升公司价值。Hanlon et al.（2002）以1998-2000年间1069家公司为样本，研究表明股权激励与企业未来盈利呈显著正相关关系。Schaefer and Oyer（2004）认为，企业实施股票期权对其业绩具有正面的影响，主要是由于股权激励能激发员工工作热情，有助于留住企业内部人才。Singh和Davidson（2003）、Lam和Chng（2006）的研究表明，实施股权激励能降低管理者的代理成本，较好地实现管理者与股东利益一致。Smith和Swan（2008）以1993-2002年为期间，以Tobin Q与ROA作为衡量经营业绩的指标，研究证明了股权激励存在利益趋同效应。Kuang和Qin（2009）、Bettis C、Bizjak J和ColesJ,et al.（2010）、Christophers（2010）、Raman（2011）也对此论提供了支持。此外，Bhagat et al.（1985）、Defusco et al.（1990）、Kato et al.（2005）、Langmami（2007）等学者采取事件研究法，研究表明实施股权激励能够带来正的财富效应。

2、股权激励与企业业绩负相关

国外部分学者研究发现，股权激励把管理层的利益与股价联系起来的同时，可能导致管理层的机会主义行为：即管理层通过经营决策和信息披露影响企业业绩和股价，使之向对自己有利的方向发展，此外基于业绩的股权激励会使任期即将届满的管理层过度关注短期业绩，做出不利于企业长期发展的决策；并且随着管理者持有股权越多，其受外界约束的程度将减弱，管理者更容易为了自身的利益而做出偏离企业价值最大化目标的决策。DeAngelo（1986）、Shivdasani（1993）、Hak和Suk（1995）通过研究均证明，股权激励产生了“管理者壕沟”效应，对管理层的股权激励水平过高会损害企业的价值。

3、股权激励与企业业绩非线性相关

一些学者认为，由于股权激励会产生利益趋同效应和壕沟效应，因此股权激励与企业业绩之间呈非线性关系，即存在区间效应。Morck、Shleifer和Vishny（1988）对实施股权激励的美国企业进行实证检验后发现，当授予管理层的股票比例占股本的0%-5%，5%-25%，25%以上三个区间时，股权激励与企业绩效分别呈显著正相关、负相关、正相关的关系，即随着股权激励的变化将导致利益趋同效应和壕沟效应此消彼长，进而影响企业价值的波动。此外Darius Palla（2001）、M.Hanlon（2003）、Lins（2008）、Davidson（2009）等同样得出了股权激励对企业绩效的影响是非线性的。

4、股权激励与企业业绩不显著相关

Demsetz和Lehn（1985）研究发现，股权激励与企业经营业绩之间不存在显著的相关关系。Himmmelberg、Hubbard和Palia（1999）以1982-1992年间美国600多家企业为样本，通过实证分析无法证明股权激励能显著提高公司经营业绩。Yeo、Chen、Ho和Lee（1999）以新加坡实施股权激励的上市公司为研究对象，发现股权激励公告前后只有很微弱的异常正收益，而从长期来看实施股权激励的企业经营业绩并没有比未实行的企业有显著提升。以上结论之所以得出股权激励与企业绩效关系不大，学者们认为主要是由于股权激励产生的管理层持股是内生变量，通过企业规模、投资机会等因素影响业绩，即股权激励本身并不影响企业业绩。

（二）国内文献综述

1、股权激励与企业业绩正相关

持有这种观点的学者认为股权激励能实现利益趋同效应，缓解股东与管理者之间的代理冲突，有助于提升企业业绩，同时由于我国上市公司股权激励比例一般较低，因此股权激励不会产生“管理者壕沟”效应。刘国亮、王加胜（2000）以1999年沪深两市上市公司为研究对象，发现股权激励能提升净资产收益率，在一定定程度上缓解了委托代理问题。肖继辉和彭文平（2002）对1999至2001年间586家上市公司进行实证分析后发现，股权激励与企业绩效正相关，给企业带来的业绩增加约为股权激励总额的五分之一。高雷和宋顺林（2007）、夏纪军和张晏（2008）分别对2000-2004年、2001-2005年间我国上市公司进行研究，实证结果表明实施股权激励与企业绩效间存在显著的正相关关系。何庆明（2007）对我国上市公司研究后发现，股权激励对管理层激励效应较长，对企业业绩和股价有长期促进作用。张敦力和阮爱萍（2013）、董丽娟（2013）均对2006-2010年间实施股权激励的A股上市公司进行了研究，研究结果表明股权激励推动了企业绩效的提升。何璐（2014）以2008年-2012年间实施股权激励的主板、中小企业和创业板上市公司为样本，研究发现股权激励均产生了显著的正效应，且中小板和创业板的效果更好。马凤玲（2014）、王悦（2014）分别以2006-2012年、2008-2012年间我国实施股权激励的上市公司为样本，通过实证检验发现股权激励和公司业绩之间有显著的正向关系。王传彬、崔益嘉和赵晓庆（2013）、杜青（2014）均使用因子分析法合成综合财务指标并以此衡量企业业绩，通过实证研究发现实施股权激励的企业业绩较好。此外，吕长江（2009）、谢德仁和陈运森（2010）、沈海平（2011）、任莉莉（2013）等学者采用事件研究法均得出“我国上市公司公告股权激励带来了累计异常正收益，能够为股东创造财富效应”的结论。

2、股权激励与企业业绩非线性相关

我国有部分学者研究发现，股权激励与企业绩效间呈显著的区间效应而非线性关系，因此企业在制定股权激励政策时需充分考虑股权激励水平。陈朝龙（2002）以2000年的上市公司数据为样本，以每股收益作为因变量，通过研究得出股权激励与企业业绩呈区间效应。王华和黄之骏（2006）以2001年-2004年间143家实施股权激励的高科技企业为研究对象，以Tobin Q衡量企业业绩，通过回归分析得出“股权激励和企业价值之间为显著的倒U型关系而非线性关系”的结论。孙堂港（2009）研究了我国2008年进行股权激励的上市公司，以股权激励股本占总股本比例衡量股权激励水平，通过因子分析法合成综合财务指标作为企业业绩的替代变量，研究发现股权激励水平与企业业绩之间具有区间效应。刘中文、张静与张克（2009）采用熵值法得分衡量企业经营绩效，通过实证检验后发现股权激励与企业绩效之间非线性相关，而是存在区间效应。章雁（2010）以2009年沪深股市实施股权激励的上市公司为研究对象，以每股收益作为企业绩效的替代变量，通过建立多元非线性回归模型发现，股权激励水平处于11.77%-60.05%的区间时，其与企业业绩显著正相关，而在其他区间时其与业绩呈显著负相关关系。

3、股权激励与企业业绩不显著相关

持这种观点的学者认为，我国上市公司股权激励正效应较弱或基本不存在，实施股权激励对于改善企业绩效没有显著效应。童晶骏（2003）以净资产收益率与每股收益作为衡量企业绩效的指标，对1999年-2001年间我国34家实施股权激励的上市公司研究后发现，股权激励不具有明显的激励效果。陈勇、廖冠民和王霆（2005）以1999-2001年间我国实施股权激励的46家上市公司为样本，分析激励实施前后3年的绩效变化，结果显示股权激励效果不明显，实施股权激励后的企业业绩总体上略有提升，但不显著。李维安、李汉军（2006）对我国1999-2003年间实施股权激励的民营上市公司进行了研究，结果表明民营企业实施股权激励并未对其业绩产生显著影响。俞鸿琳（2006）以2001-2003年沪深两市933家A股上市公司为样本，研究发现对于国有和和非国有上市公司，股权激励对公司价值（托宾Q）均无显著的正面影响。雏越（2010）对我国2006年公布股权激励计划的上市公司进行实证研究，结果显示在不同行业中股权激励对企业业绩均并没有显著性影响。徐义群、石水平（2010）采用10个财务指标构成的综合评价体系对我国上市公司股权激励进行了研究，得出了与陈勇等（2005）—致的结论。任莉莉（2013）选取沪深两市2006-2010间A股上市公司数据，以净资产收益率作为企业绩效指标，通过实证检验发现实施股权激励计划前后企业业绩指标变化不显著，股权激励的长期激励效果并不明显。

（三）国内外文献研究评述

从以上文献可以看出，国内外关于股权激励和企业绩效关系的实证研究结论不尽相同，主要有以下四个方面的原因：一是关于管理层的定义存在差异。不同学者对管理层的界定不一致，对其定义分别为总经理，董事长和总经理，董事会、管理层以及监事会成员等。由于概念不一致造成股权激励水平不一致，进而可能会导致研究结论的不同。二是绩效指标选择存在差异。不同学者衡量企业绩效采取的指标不同，如每股收益、净资产收益率、总资产收益率、Tobin Q、综合指标等，直接影响了研究结果。三是研究方法存在差异。国内外学者对股权激励与企业绩效间关系研究时采取了诸如多元回归、因子分析、、事件研究、熵值法等方法，分析方法不一致也可能导致最终结果不尽相同。四是样本选择存在差异。国外内学者选择股权激励样本时，可能因为样本区间以及选择标准（如仅发布股权激励计划或正式实施股权激励计划等）的不同导致研究结论存在差异。

关于股权激励与企业绩效的研究还存在以下局限：一是选取的绩效指标比较单一。国外学者一般选择Tobin Q、股东回报率等作为衡量企业绩效的评价指标，国内学者则较多选取净资产收益率、总资产收益率等。以上指标从不同角度衡量了企业业绩，但不能全面和综合反应企业的真实业绩情况。二是样本选择方面，国内部分学者选取的样本数量不足，此外没有将在股权激励实施过程中中断的样本剔除，从而影响了结论的说服力。

四、结束语

股权激励作为现代企业解决所有者与经营者间矛盾，使所有者、经营者、企业价值一致的制度，已在西方发达国家应用的较为成熟。随着我国资本市场逐渐完善，相关法律法规的逐步出台，股权激励正越来越多的被我国上市公司所采用。为了更好地发挥股权激励“金手铐”的作用，充分实现利益趋同效应，有必要对国内外学者关于股权激励实施效果的研究成果重新审视。本文在分析股权激励产生的理论基础上，回顾与评述了国内外关于股权激励实施效果的文献，期望对进一步深入研究股权激励与上市公司制定科学合理的股权激励方案从而最大程度发挥其激励效应有所帮助。

[1]肖继辉,彭文平.高管人员报酬与业绩敏感性一一来自中国上市公司的证据[J].经济管理,2002年第18期

[2]张敦力,阮爱萍.股权激励约束机制与业绩相关性一一来自中国上市公司的经验证据[J].会计与经济研究,2003年第1期

[3]陈勇,廖冠民,王霆.我国上：市公司股权激励效应的实证分析[J].管理世界,2005年第2期

[4]李维安,李汉军.股权结构,股权激励与公司绩效一一来自民营上市公司的数据[J].南开管理评论,2006年第5期

[5]高雷,宋顺林.高管人员持股与企业绩效一一基于上市公司2000-2004年面板数据的经验证据[J].财经研究,2007年第3期

[6]夏纪军,张晏.控制权与激励的冲突一一兼对股权激励有效性的实证分析[J].经济研究,2008年第3期

[7]吕长江,郑慧莲,严明珠,许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界,2009年第9期

[8]孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究,2009年第3期

[9]谢德仁,陈运森.业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长[J].金融研究,2010年第12期

[10]任莉莉.股权激励实施效果检验及影响因素研究，2013