张鹏冲

摘要：文围绕我国并购市场由政府主导性特点对并购绩效进行分析和研究，选取华润集团重组华源的典型案例分析并购绩效的变化趋势，由于此项并购重组活动是政府主导并购活动史上规模最大的一次并购重组活动，政府介入并购活动的作用显著，非常具有研究价值。

关键词：政府干预 企业并购 绩效

企业并购（Mergers and Acquisitions，简称M&A;）是指企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式，它包括兼并和收购两种方式。兼并和收购两种并购方式既有联系又有区别，国际上一般习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A;，在我国称其为并购。企业并购对以资本运作的企业来讲，能够有效的整合企业各方面的资源，提高企业经营业绩，全面提升市场竞争力，是一种对市场经济非常有益的高度复杂的金融服务体系。

一、政府干预行为的内涵

政府规制定义是政府的许多行政机构，以治理市场失灵为己任，以法律为根据，以大量颁布法律、法规、规章、命令及裁决为手段，对微观经济主体（主要是企业）的不完全公正的市场交易行为进行直接的控制或干预。

由于政府行为具有强制性、垄断性和权威性，企业对政府行为只能单向服从，不管是在形式上还是在实质上，政府行为指导企业行为不存在任何障碍，因此如果政府介入企业并购活动中，那么并购将不局限在企业本身，而具体体现在政府对企业与之间，实质上是政府对市场的调控活动。但是企业也并不完全处于被动的位置，企业并购是企业与政府干预之间一个互动的过程，在这个过程中政府虽然通过各种干预影响了企业扩张过程中的并购行为，但是企业也同时会从自身的经济利益出发，凭借其能动性和相对的独立性来对政府的干预做出回应。也就是说，这是一个双方互动的博弈过程。

从我国并购市场的实际情况来看，政府干预行为不完全是政府规制，政府规制无法全面覆盖政府对企业并购活动的干预行为。政府在企业并购中履行着管理者和所有者双重职能，作为活动管理者，政府对企业并购交易进行计划，在并购过程中进行协调，在并购市场上进行服务，对并购结果进行监督；作为经济所有者，政府行使国家的代表权，对国有资产代理经营，控制国有资源的利用和配置效率。

二、政府介入企业并购的主要方式

（一）构建有效法律制度环境

根据政府干预行为的定义，政府立法引导并购行为主要包括以下几个方面内容：一是制定企业并购市场的法律法规，监督企业对相关法律法规的履行情况。在企业并购活动中，政府最重要的作用之一就是维护市场公平，对并购市场进行监管，政府作为宏观经济市场的掌控人，制定相关制度法规是其基本职责，而保证其制定法规的有效运行也是政府应该承担的工作；二是采取特定的政策和措施，促进和推动企业并购交易的发展。我国政府颁布和制定了多部相关的法律法规，已经形成了由法律、行政法规、部门规章、地方性法规等组成的完整法律体系，为构建有效竞争市场提供了有力的保证。

（二）直接出资消除亏损企业

政府作为国有资产所有权代表，参与国有资产的经营管理，为提高国有资产整体运营效率，实现在流通生产过程中保值增值，政府往往会采用直接划拨资产的方式，强力推进区域内并购亏损企业的交易完成。特别是地方各级政府，由于其管辖范围内企业的经营管理水平直接影响该级政府的管理绩效，以行政命令形式并购消灭亏损企业是一种低成本的手段，因此这种形式的政府干预在地方政府中更为常见。

（三）扶植优势企业迅速发展

政府代表国家行使相关权力和义务，出于对外政绩的宣传、经济形象的树立、壮大经济实力等原因，政府对区域内的优势企业倍加关怀和爱护。在区域内形成支柱经济产业，创造区域经济特色是各级政府的发展方向和前进目标，各级政府为实现这一目标一直致力于优势产业和优势企业的扩张发展。甚至有些情况下，即使某些优势企业不具备或者暂不满足并购所需要的资金条件或谈判条件，政府也会积极参与其中，扶值优势企业迅速发展。

（四）协调并购交易相关事宜

如果企业并购是顺应市场潮流，出自企业自身战略发展需要而在两家企业之间自发产生的，政府在这个过程中持积极协调的态度，处理各项具体事务，顺其自然的成为并购交易中利益冲突的协调人。我国企业条块分布的特点给企业并购后的利益分配带来阻碍，如并购活动产生的税收问题，由于纳税对象改变，对并购利益的重新分配会导致企业间的利益冲突，此时政府以仲裁人的身份凭借经济管理能力，协调各相关主体的利益矛盾，保证并购活动合法合规的顺利完成，实现社会资源的优化配置。

三、政府干预下的企业并购运作与绩效分析——以华润并购重组华源为例

（一）华源集团危机与政府的介入

中国华源集团有限公司（英文简称CWGC）成立于1992年7月，地处上海浦东新区，是一家经国务院批准成立的国有控股有限责任公司，也是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。

华源集团成立时资产总额仅有1.4亿，与其他拥有百亿资产的大型国有企业相比，在规模上明显只是一家名不见经传的小公司。但是华源集团成立以后快速增长，从1995年起先后收购了包括常州化纤在内的数家区域性龙头企业，然后又收购了北京医药和上海医药，此后华源集团大手笔的并购势态一发不可收拾，经过90多次并购后发展成为中国最大的医药集团及纺织集团。

2005年华源集团公司的历史上出现了巨大的转折。由于贷款偿还逾期，华源集团先后遭遇了上海银行、浦发银行等十一家机构的诉讼，涉及总金额12.29亿元。“9.16银行逼债”导致华源资金链出现断点，集团整体陷入财务危机，“华源系”上市公司先后告急。先是法院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。之后华源旗下3家上市公司——华源发展、华源股份和华源制药的全部股权在同一天遭到冻结。其后华源集团由于国有企业的特殊身份，政府运用行政手段与银行方面就贷款逾期问题进行协调，特设了集团的贷款偿还期限，华源的股权才得以解冻，但是华源集团的债台高筑的危机使得政府不得不介入其重组活动当中。

2005年1月，国资委决定由其“钦定”的央企中国诚通控股公司重组危机之中的华源。根据与诚通控股公司达成的并购协议，诚通直接向华源集团注资25亿元。2005年9月16日，国家开发银行与国家国资委签订了《支持中央企业改革和发展开发性金融合作协议》，由诚通控股与国家开发银行达成《开发性金融合作协议》。虽然此“产权置换方案”通过国资委的支持，不过作为一家资产总规模不足百亿的企业来说，25亿的融资额实属巨大，由于诚通自身实力有限，与国家开发银行签订的50亿资金迟迟不能到位，诚通很快从重组华源集团的舞台上退场。

（二）政府选定华润集团重组华源的原因

国务院国资委临阵换将，将华润集团推举上华源重组的舞台，与诚通相比，政府选择华润集团的主要原因有以下几点：

1.华润集团是一家国有企业。与身为民营企业的诚通集团相比，政府更愿意与国有企业的华润集团来往。作为一家大型国有企业，华润集团更受制于政府的行政管制和约束，政府更能有效的介入并购活动当中，同时华源集团也是一家国有企业，并购结束后，政府可以完全保留对企业的控制权，保证国家对企业的控制力不被削减。并且如果华润集团在并购交易中，提出特殊照顾要求，政府也愿意满足，投资或优惠国有企业不会与其他企业产生矛盾和利用冲突。

2.华润集团有雄厚的实力，资产规模相当于诚通的10倍。实力有限的诚通公司功败垂成于资金问题，为了不再重演这一幕，华润强大的背景也成为政府青睐的原因之一。华润集团的雄厚实力使其有很强的调动资金的能力，不管是直接注资华源，还是承接华源的债务，华润集团都有能力完成这次并购重组。

3.华润集团的产业结构与华源集团相近。华润集团的主要产业也集中于医药和纺织行业，与华源集团的产业结构相似，并且业务上与华源集团本来就有互通和交往，并购完成后有利于华源集团的发展。特别是医药行业，华润集团一直把医药作为重要的产业进行管理和发展，与东北制药集团、云南制药集团等医药企业都有资本关联。

4.华润集团有丰富的并购重组经验。华润集团在香港拥有6家上市公司，在其过去的发展历史上，华润在电力、医药、化工、纺织、零售等行业进行过多次并购重组活动，在融资、整合和后续发展方面有着丰富的市场运作经验。

（三）并购重组进程及绩效分析

华源集团下属子公司经历2005年的“银行逼债”事件、诚通重组失败等事件后，一直陷在财务低糜状态，上市公司的股票价格一跌再跌，2006年华润集团在政府的撮合下开始进行重组华源的前期工作。

2006年3月华源集团20家大股东其持有的91.662%的股权转让给金夏投资公司。2006年11月金夏投资与华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产，不久以后S华源发、S华源、中西药业等8家上市公司同时发布公告，宣告中国华源集团有限公司的重组已有正式结果。

2006年12月，华润股份公司从华源集团下属华源生命产业有限公司手中以20亿元的价格取得北京医药集团50%股权。2007年年初华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准，至此华源重组辉煌落幕，华源资产最终持有华源集团100%的股份，中国华润总公司间接持有华源资产70%的股权。

按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，华源重组造就了全新的“华润+华源”组合，他将成为一个总资产近2000亿元的拥有12家A、B股上市公司和4家香港上市公司的超级企业集团。

华源集团在2004到2008年间经历了沧海变桑田的历史巨变：2005年的华源集团下属上市公司，新闻媒体聚焦在华源的财务丑闻、债务压力和经营状况惨淡上；2006年是华源集团的过度阶段，期间债权人、政府和各家企业纷纷就华源的重组问题各持一词；2007年华润全面接手华源，并在同年重组顺利收官完成。2004年和2008年间华源集团下属上市公司各股市值和股票回报率的变化情况如表1与表2所示，各股市值和股票回报率的变化趋势如图1与图2所示。

如表1所示，对比2005年与2007年华源下属8家上市公司年个股市值，发现8家公司市值2007年联袂大涨，成为当时股市中的“黑马”，整体涨幅高达336%，虽然各股涨幅不均，单涨幅均超过100%，尤其是凯马B股2007年比2005上涨8倍多。

如图1所示个股市值变化趋势，2004年到2005年“华源系”公司市值变化不大，各有升降；2005年到2006年个股市值略有攀升，幅度不明显；2006年到2007年个股股市大体上涨幅度较大，整体变化显著；2007年到2008年“华源系”公司处于并购整合阶段，个股市值开始出现回落。

从表2与图2“华源系”公司个股回报率及变化趋势可以看出，个股回报率与市值变化情况类似，2004年到2005年间回报率各有升降，2005年到2007年除1家公司2006年出现下滑外，其他公司回报率均保持持续大幅提升，2008年紧接着大幅回落。

四、总结

政府干预企业并购的运作程序是一个政府与企业之间利益博弈的过程，政府介入企业并购的动机主要源于提高社会资源的配置效率和弥补市场调节失灵的空缺，政府介入并购活动的主导作用显著，运用行政压力和政策优惠的手段影响并购主体的决策活动。虽然行政压力和优惠政策会在一定程度上影响企业的投资决策和产生企业间的利益冲突，但是并购重组活动为资本市场带来巨大收益的同时，也给企业带来了扭亏为盈的契机，政府干预的效果整体上还是利大于弊的。由政府主导的华源重组活动为华源旗下各上市公司带来了巨大潜在收益，并购使企业整体价值获得证券市场大幅提升，但提升的效果具有短期性，未来企业的发展还要看资源整合后的经营情况。

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（作者单位：国网吉林省电力有限公司吉林供电公司）