陈志斌++陈希云

【摘 要】 在公司金融理论领域，公司价值的影响因素得到了广泛的关注，其中经营和盈利状况是关键性指标。由于上市公司管理层存在自身激励进行盈余管理，应计会计使得公司所面临的经营和盈利波动被掩盖，市场往往通过识别现金流的波动状况给予公司相应的估值。文章以2003—2012年沪深上市公司可得财务数据为样本，通过构建混合截面数据并进行多元回归分析对现金流波动性与企业价值之间的关系进行了探索，结果表明现金流波动率与企业价值显著负相关，现金流波动率每提高1%，公司价值对应降低0.07%。因此，在信息披露制度日益完善的今天，上市公司管理层应当通过风险管理手段降低现金流波动率，从而提高公司的市场价值。

【关键词】 现金流波动率; 企业价值; 外部融资成本

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）01-0004-07

一、引言

企业风险管理理论认为如果公司保持平稳畅通的现金流，股东会处于更好的境地。例如，Froot，Scharfstein and Stein（1993）提出平稳现金流通过减少公司对外部高额融资成本的依赖而增加企业价值。Minton，Schrand（1999）实证检验出现金流波动性通过提高筹集外部资金的可能性和成本影响公司的投资政策，因此代价高昂。在已有的文献中反复出现这样一个主题，其他条件不变时，企业的财务报表越平稳流畅，其市场价值越高。在公司金融领域，发达国家就公司盈利质量对企业价值影响进行了大量研究和分析，已有研究表明，公司管理层更加注重盈余而不是现金流;通常情况下，他们是典型的风险厌恶者，并受到诸如任期和个人财富的激励去减少盈余和股价的波动性。此外，会计规则如应计收入、津贴等为管理者进行保护性的“盈余管理”提供了途径，如收益平滑。因此有人提出现金流波动性能更好地衡量不确定性经营活动中企业的价值。Rountree等（2008）在《投资者重视平稳的公司表现吗？》一文中证实了美国股票市场中现金流波动性会损害企业价值。理论上讲，现金流波动性越高，不确定性越强，从而导致更高的风险溢价。Froot等（1993）提出现金流波动性可能会增大外部融资需求，约束企业的投资预算，这是机构投资者所不愿看到的。然而，他们的研究仅仅基于美国股市，并不包括中国股票市场的上市公司。

迄今为止，不少学者从各个角度探讨了企业价值影响因素。例如，徐飞（2004）采用实证研究方法发现业务越集中的公司其市场价值的溢价就越高，表明目前在中国转轨经济时期，多元化经营未能对公司价值提升有显著贡献。深入细分多元化类型后，发现实际上对同地区不同产品的多元化经营公司而言，多元化经营和公司价值市场溢价是负相关的。陆瑶（2010）采用先进的倍差分析法以及倾向得分匹配分析法发现激活公司控制权市场能够显著提高公司的价值，提出建立活跃的公司控制权市场是改善治理水平、提高企业价值的重要途径。冯旭南等（2011）研究了家族控制、治理环境和公司价值之间的关系;谷祺等（2006）采用了托宾Q值表示公司价值，对诸如现金流权比例、控制权比例以及独立董事人数占董事会的比例在内的诸多影响公司价值的因素进行了分析……而从微观现金流角度探讨其与企业价值关系的研究并不多见。因此，本文试图通过实证研究中国股票市场特征，检验现金流波动性与企业价值负相关的关系在中国市场是否成立。

对于市场参与者而言，本文的研究有助于其更好地解读企业现金流量表和相关的财务指标，并更为方便地使用这些指标全面地衡量一个企业的价值;对于公司管理者而言，本文的研究则为其开展风险管理活动提供了新的视角，有利于其及时地识别、控制甚至利用现金流波动性风险，降低现金流波动率以提升企业价值，为广大投资者谋取利益。

二、研究假设

根据企业估值模型，企业日常生产经营活动的“血液”——现金流在一定程度上决定着企业的价值，是企业生存和发展能力的核心组成部分。如果企业自身没有充足的现金流用以偿还到期债务，同时又无力从外部举债筹资，那么即使有高额利润也会面临破产的窘境。早在1922年，Foster and William.T对现金流循环问题的研究结果表明企业现金流流动性和波动性与企业联系紧密，较大的波动性可能会引发严重的经济后果。伴随着全球化程度的加快和现代移动通信技术的高速发展，风险的复杂化、动态化、全面化以及关联化程度日益加深，系统风险与非系统风险相互穿插、融合。故而，有效识别和控制现金流波动性对于现代企业而言具有十分重要的意义。

信号理论大致观点是，在信息不对称的市场条件下，企业会通过其认为可行的行为，将隐藏企业价值的相关信息传递到投资者市场，希望能够以此影响投资者的决策。而企业风险管理理论则认为市场在选择投资对象时，将更多地青睐现金流平稳的企业。由于资本市场的不完善，如信息不对称，现金流波动性直接影响了企业未来用于投资、研发和广告等资本支出，改变了外部融资成本。现金流波动性越高，企业面临现金流量短缺的风险越大，这将影响公司正常的生产运营，增加破产概率，降低投资者信心，甚至引起公司股票价格下跌，从而对公司价值产生不利影响。结合上述两种理论，已有研究表明现金流波动性与企业价值或股东价值之间存在负相关关系，即现金流波动性对企业价值或股东价值产生不利影响。

由此，本文将基于中国上市企业进行研究，提出如下假设：

在其他条件相同时，现金流波动率对公司价值产生不利影响。

三、模型设计及样本选取

（一）研究变量定义

1.公司价值——托宾Q

本文选用的被解释变量（独立变量）——公司价值的度量指标是样本期年末托宾Q值。此处托宾Q被定义为总资产的市场价值MV除以账面价值BV，MV等于年末（非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股市价+负债总额）。在公司金融文献中，普遍采用托宾Q衡量公司价值。

2.现金流波动性——现金流标准差

考虑到历史数据很难推断其与未来企业价值之间是否存在因果关系，因此在衡量t时刻的企业价值时，本文并未采取过去时刻的风险指标。此处，本文采用杨翠霞（2012）“完全预见”的方法，即时刻t能完全预见未来3年的波动，所以用时刻t未来3年中半年度数据的标准差作为t时刻的波动。因此本文以t年度相应的3年估计期内（共6个半年度观测值）每股营运活动现金流的标准差衡量现金流波动率。举例来说，i公司2003年的现金流波动为2004年至2006年6个半年度每股经营现金流量的标准差。由表2可以得到，样本公司平均现金流波动为0.447。

另外，公司价值会受到各种公司特征因素的影响，为了控制其他变量而保证研究结论的可靠性，在已有文献的基础上，本文选用了公司规模（Size）、公司盈利性（Profitability）、投资水平（Capital Expenditure divided by total sales）、财务杠杆（leverage）、系统风险（Systematic Risk）和非系统风险（Idiosyncratic Risk）等作为控制变量。

本文研究涉及的变量分别定义如表1。

（二）控制变量设定的理论基础

1.公司规模效应

理论上讲，当一个公司规模增加到一定程度，可以通过分担管理费用、提高运营效率取得规模效应。另一方面，在中国除了一些处于垄断地位的国营企业，投资者可能不会选择巨头公司。中国大多数私营企业往往通过涉足新行业、业务多元化来扩大规模。投资者宁愿对不同领域、部门进行投资而不是单单选择一个业务多元化的大公司。从这一角度来说，更大的规模可能会损害公司价值。此外，我国中小企业往往具有很大的成长性。最近不少猎头企业花费巨大赞助中小型企业（SME）研究团队去发掘那些潜力巨大的小企业。因此，公司规模是一个必不可少的控制变量。

而关于现金流波动性与公司规模的关系也需验证。大规模公司抵御经营风险的能力更强，往往拥有更加平稳的现金流。如果公司规模损害企业价值，那么现金流波动性与企业价值似乎没有直接的关系，因为真正产生影响的是公司规模。为了找出现金流波动性与公司价值之间真正的关系，本文进行了相关性检验和多元回归分析，并通过稳健性检验来测试。

2.公司盈利性

这一变量是对公司经营盈利能力的反映。股东关心企业盈利状况，这与他们的利益直接相关，所以他们更偏向于那些历史回报率很高的公司，并给予较高的估值。然而，考虑到当前高回报率可能是对未来成长性的妥协，为了排除财务杠杆效应，本文选用ROA作为度量指标。

3.杠杆效应

MM理论中对杠杆效应如何影响企业价值作了精彩陈述。由于大多数债务利息支出可以抵税、产生“税盾效应”，因此公司应选择合理的资本结构。本文选取杠杆效应作为一个控制变量，并以资产负债率度量。直观上讲，现金流平稳的公司更容易使用杠杆效应，通过杠杆融资保证充足的现金储备，这反过来促进经营的稳定性。本文将通过回归分析进一步解释其中的作用机理。

4.系统与非系统风险

上市公司总是面临着系统风险和非系统风险。在信息披露透明的理想情况下，投资者能够识别不同的风险，要求相应的回报率，并给予公司正确的估值。传统的折现现金流估值模型告诉我们只有系统风险影响公司价值评估，而最近的实证研究表明非系统风险也应当被定价。现金流波动性与这两种风险确实存在某种程度的关联。现金流波动的某些部分来源于商业周期变动，另外部分则可能归因于公司特定情况。所以本文的回归模型中也引入了这两类风险变量。

本文采用资本资产定价模型（CAPM）来计算系统风险和非系统风险。CAPM公式如下：

Ri=rf+βi（Rm-rf）

σi2=βi2σm2+σεi2

其中，公司i的系统风险等于市场风险的平方？茁2和市场波动σm2的乘积，非系统风险则由回归估计残差的方差Var（？着it）来衡量，并用分市场收益的方差来衡量市场波动σm2，而市场风险β值可直接取自色诺芬（CCER）数据库。

（三）样本数据及其统计分析

本文选择了2003—2012年在沪深主板上市交易的A股非金融类公司。将样本划分为3个三年区间，令2003、2006和2009年为样本期，并分别以该三个样本期之后的2004—2006年、2007—2009年、2010—2012年作为各自的估计期，用来估计波动率、成长性和风险性等公司特征变量。

在样本的选取中，遵循了以下原则：（1）不考虑金融类上市公司，这是由于金融行业相对于一般行业具有自身的特殊性，其报表结构和主要会计项目也异于一般行业，因此不放在一起比较分析;（2）只考虑沪深主板上市公司并要求具有相对较长的上市年限，这是为了确保相对成熟的公司行为以及样本公司数据的可比性;（3）剔除ST、*ST、PT类上市公司，这些公司财务状况或其他状况异常，需特殊处理，因此不将其纳入研究样本中;（4）剔除数据披露不全的样本以保证样本数据的可比性和完整性。最终的样本共包括3 284例公司年观察值，数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR交易数据库和色诺芬（CCER）数据库。

四、实证结果及分析

（一）样本统计分析

1.描述性统计（见表2）

2.相关性分析（见表3）

从统计中可以初步看出分析结果与本文预期一致，现金流波动性与企业价值负相关，相关系数为-0.068，且相伴概率P值为0，拒绝了无显著线性关系的零假设。这验证了现金流波动性对企业价值确实产生影响。此外，还发现公司规模与企业价值也是负相关，这也符合本文的预期。但Pearson简单相关系数一般用来检验正态总体之间的独立性，仅仅是对定距变量间的线性相关程度的度量。故更多的实质关系还需进一步的检验。