盛明泉++戚昊辰

【摘 要】 研究高管激励对资本结构动态调整的影响，对优化公司资本结构、完善高管收入分配制度、提高公司业绩水平具有重要意义。文章基于委托代理理论分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的数据，从静态和动态不同的角度分析高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响。研究结果表明，薪酬激励可以在一定程度上起到优化资本结构的作用，股权激励却无法发挥同样的作用。这一研究丰富了我国特殊制度背景下公司资本结构动态调整理论，也为公司制定有效的高管激励契约提供了全新视角。

【关键词】 薪酬激励； 股权激励； 动态调整； 调整速度； 偏离程度

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）32-0071-06

一、引言

动态权衡理论认为，公司存在一个目标资本结构（DeAngelo和Masulis，1980），当公司内外因素使目标资本结构发生变化或者使实际资本结构偏离目标资本结构时，高管会通过融资决策使其趋近于目标水平。目标资本结构是公司资本成本最低、价值最大时的资本结构。显然，公司资本结构向目标资本结构不断调整，将有利于公司价值的提升。

但是，在实践过程中，存在各种阻碍资本结构调整过程的因素，会降低资本结构调整的速度，扩大偏离目标资本结构的程度。国内外学者已经对这些因素进行了深入的探索。首先，从公司特征方面来看，成长能力更高、偏离目标资本结构更远的上市公司，更容易发生调整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形资产比率越高、公司规模越大，资本结构调整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，从宏观经济方面来看，宏观经济状况对无融资约束公司的资本结构调整过程影响更大，且二者间呈现反周期变化关系，与有融资约束公司的资本结构调整过程呈顺周期变化关系（Korajczyk和Levy，2003）。处于繁荣经济环境中的公司，其资本结构的调整速度会更快（Cook和Tang，2010）。小规模公司的资本结构调整过程不易受到紧缩货币政策的影响，但对货币政策变化的敏感程度较大规模公司更强（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，从制度环境方面来看，在以银行为主导的金融体系下，公司的融资约束较大，投资者法律保护制度不完善，调整成本较高，直接导致资本结构以缓慢的速度进行调整（Haas和Peeters，2006）。在法制环境较好、对投资者保护力度较强的地区，公司资本结构的调整速度更快，偏离目标水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度较高区域中的公司资本结构更易发生调整（Ameer，2013）。

我国学者在资本结构动态调整方面同样做了有益的探索，但大多是结合公司特征、宏观经济政策、制度背景等因素展开研究（蔡逸轩和雷韵文，2011；姜付秀和黄继承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），较少从公司治理因素，特别是从高管激励角度进行考察。张亮亮和黄国良（2013）认为公司高管超额薪酬越高，资本结构的调整速度越快；非国有上市公司管理者超额薪酬越高，实际资本结构偏离目标值的程度越低。翟胜宝和曹学勤（2013）将产权性质和人力资本理论纳入分析框架，发现股权激励能够通过人力资本的选择影响经营者的融资偏好，促使资本结构向目标资本结构进行调整。

虽然上述关于资本结构动态调整的研究能够在一定程度上刻画资本结构的全貌，但是公司高管是资本结构的最终决策者，他们的调整意愿和调整能力直接决定了资本结构的调整过程，上述各种因素只有通过公司高管的决策才能对资本结构调整过程产生影响。因此本文立足于现代公司治理机制，探究高管激励对资本结构调整速度以及偏离目标资本结构程度的影响，以期获得高管激励因素在资本结构动态调整方面所起作用的经验证据。

本文的贡献在于：首先，丰富了资本结构动态调整领域的文献，使以往仅从静态角度考察高管激励与资本结构间关系的研究拓展到动态范畴。尽管有部分学者对高管激励与资本结构动态调整间的关系进行了相关研究，但并未形成统一的结论，且未系统地检验不同激励方式在此过程中的具体作用。本文主要结合高管薪酬激励与股权激励两种方式，系统地研究它们对资本结构调整速度和偏离程度的影响。其次，本文直接获得了我国上市公司高管股权激励机制作用不显著的经验证据。由于我国股权激励制度实施起步较晚，在缺乏成熟的资本市场环境和科学的业绩评价体系情况下，其所能发挥的长期激励作用比较有限。本文基于资本结构动态调整的视角，分析股权激励低效性的形成原因及其经济后果，从而为提高高管激励效果，改善上市公司经营环境提供经验证据和政策支持。

二、研究假设

现代企业制度最大的特点是所有权与经营权相互分离（Jensen和Meckling，1976）。为了缓解股东与高管间的代理冲突，促使高管以股东利益最大化为价值取向，建立一套行之有效的激励约束机制就十分必要。薪酬激励与股权激励是我国上市公司高管激励体系中最重要的组成部分，以下就这两种方式与资本结构动态调整的关系分别进行讨论。

（一）高管薪酬激励与资本结构动态调整

委托代理关系中，公司高管的利益目标不总是与股东的利益目标相一致。有效的薪酬契约正是解决这一对矛盾的制度安排之一。一般而言，只有公司业绩达到薪酬契约约定的业绩水平，高管才能获得相应的报酬。此时，薪酬契约将高管的利益诉求与公司的业绩目标相互绑定，高管在追求自身利益最大化的同时，也实现了公司价值的提升。效率工资理论认为，当高管薪酬水平较高时，由于经营不善而被解雇的机会成本较大，为了保证自己在未来薪酬谈判中处于优势地位，薪酬高的高管就会较薪酬低的高管付出更多努力。另外，公司高管拥有较普通员工更高的人力资本存量，为了弥补人力资本获得时的成本耗费，同时使人力资本的价值得到充分发挥，给予高管较高的薪酬激励就显得十分必要。

随着我国从20世纪80年代开始进行的薪酬制度改革不断推进，高管薪酬与公司业绩的敏感性不断增大，在一定程度上发挥了其应有的激励作用。虽然在改革的过程中出现薪酬分配差距扩大、薪酬信息披露机制不健全等问题，但是总体而言，薪酬激励所带来的正面作用远超过负面影响。由于最优资本结构能够促使公司价值的提升，因此本文提出假设1：薪酬激励能够促进资本结构动态调整，加快资本结构调整速度，缩小偏离最优资本结构的程度。

（二）高管股权激励与资本结构动态调整

股权激励是公司通过给予高管一定公司股票期权的形式，使高管成为公司的所有者，高管必须以实现公司长远发展作为股票行权的条件。国外关于股权激励实施效果的研究结论认为股权激励对公司绩效不仅具有正向的激励效应（Mehran，1995；Morck，Nakamura和Shivdasani.，2002），更具有负向的堑壕效应，二者间并不呈现显著的线性关系（Hermalin和Weisbach，1991；Cui和Mak，2002；Benson和Davidson，2009）。我国学者以我国上市公司实施股权激励为背景，研究也大多发现高管持股比例与公司绩效存在不明显甚至是负向的相关关系（李增泉，2000；李维安，2006；俞鸿琳，2006）。

我国从2006年开始实施股权激励至今，已经有超过300家上市公司采取这种激励模式，对公司的长远发展起到一定的促进作用。股权激励有效实施的前提条件必须依赖完善的公司治理机制和有效的资本市场，但是我国上市公司“内部人控制”现象比较突出，加之公司治理机制不健全，缺乏必要的监督和制约，在业绩评价时往往以财务指标作为考核依据，致使股权激励无法与公司未来的发展相互联系。另外，我国资本市场起步较晚，各项法律法规还不完善，投资者保护程度不强，市场中存在大量信息不对称情况，资本市场表现并未很好地反映公司价值，公司价值与股权激励间关联性不强。因此本文提出假设2：股权激励无法促进公司资本结构动态调整。

三、研究设计

（一）模型设计

为检验本文的研究假设，笔者分别从资本结构调整速度和偏离目标资本结构程度两个角度对资本结构动态调整过程进行全面刻画。首先，将表征高管激励的变量引入调整速度模型，用以检验高管激励因素对资本结构调整速度的影响；其次，利用公司某年度实际资本结构与目标资本结构之间的差异作为偏离程度的替代变量，用以考察高管激励因素在影响资本结构偏离程度方面的影响。

公司的目标资本结构无法直接观测，但是经过上述分析我们可以将其设定为一系列公司特征因素函数的形式。这些内外部因素直接引发资本结构的调整成本，阻碍资本结构的调整过程，使该过程遵循局部调整的路径（Fischer，Heinkel和Zechner，1989）。因此，本文借鉴屈耀辉（2006）等研究结果，构建一个局部调整模型用以检验高管薪酬对资本结构调整的影响，并将描述高管激励因素的变量引入局部调整模型，利用修正后的调整模型对上述研究假设进行检验。

（二）变量设计

模型中所出现的变量进行设计的结果如表1所示。

（三）样本选取及数据来源

本文选取2007—2012年在沪深A股上市的安徽省公司作为初始研究样本，并在此基础上分别剔除被ST类、金融保险类、财务数据缺失异常类上市公司的样本值，最终得到258个有效观测样本。本文所使用数据均来自CSMAR数据库。

四、实证研究

（一）描述性统计分析与相关性检验

表2是各变量的描述性统计分析结果。资本结构调整速度？啄的最小值为-17.6845，最大值为79.4952，标准差为7.7225，说明安徽省各上市公司资本结构调整速度的波动程度较高，最大值与最小值间相差大约100个单位左右，但平均值大致为1.7809。资本结构偏离程度最小值为0.0006，最大值为0.4450，标准差为0.0817，这表明资本结构偏离程度的变化幅度不大，各上市公司资本结构偏离目标资本结构水平的差距较低；平均值为0.1290，说明从整体上看，公司实际的资本结构与目标值之间的差距大致保持在12.9%左右。高管薪酬Com最小值为0.1090，最大值为4.0731，标准差为0.6460，表明高管间薪酬差距水平较大，且薪酬波动幅度较高。股权激励最低值为0，平均值为0.0049，说明高管持股数占公司总股数的比例极低，这也从侧面表明股权激励这一激励模式在我国上市公司中的使用范围依旧不大。ROE的最小值为-0.2914，平均值为0.0865，证明安徽省上市公司利用股东权益进行盈利的能力比较弱。有形资产比率Tang的最大值为0.9998，平均值为0.9349，代表安徽省上市公司的资产主要是以固定资产和存货的形式存在的，无形资产所占比例仅有大约7%左右。第一大股东持股比例最小值为0.0750，最大值为0.6674，标准差为0.1285，说明安徽省上市公司股权集中度分布比较分散，各上市公司间差异较高。

表3是各变量的Pearson相关性分析结果。由表3可知，资本结构调整速度？啄与薪酬激励和股权激励之间的相关系数分别为0.004和 -0.017；资本结构偏离程度Dis与薪酬激励和股权激励之间的相关系数分别为-0.054和0.161。对于其余变量而言，各变量间相关系数的绝对值均较低，基本可以排除多重共线性对回归结果造成的不利影响。

（二）多元回归分析

1.薪酬激励对资本结构动态调整的回归分析

表4是薪酬激励对资本结构动态调整影响的回归结果。由表4可以看出，无论是静态实验组还是动态实验组，薪酬激励对资本结构的调整速度只有不显著的正向作用。从静态方面看，董事、监事及高管前三名薪酬总额每增加9.7万元左右，资本结构会加快调整一个单位；从动态方面看，两年内董事、监事及高管前三名薪酬总额的差额每改变19.57万元，资本结构就会加快调整一个单位。但是，从实际资本结构偏离目标资本结构的角度分析，薪酬增加可以显著地缩小二者间的偏离程度。从静态角度看，董事、监事及高管前三名薪酬总额每增加1.1万元左右时，资本结构偏离程度会显著地缩小一个单位；动态角度看，董事、监事及高管前三名薪酬总额每改变0.3万元左右时，资本结构偏离程度会显著地变化一个单位。这一结论证明了假设1的成立：薪酬激励可以在一定程度上促进资本结构优化，加快资本结构调整速度，降低与目标资本结构间的偏离程度。

2.股权激励对资本结构动态调整的回归分析

表5是股权激励对资本结构动态调整影响的回归结果。由表5可以看出，股权激励对资本结构调整速度的影响依旧不显著。而且从静态方面来看，资本结构调整速度与股权激励间呈现负向关系；但是从动态方面看，二者却呈正向关系。因此无法得出股权激励能够显著促进资本结构加快调整的实验证据。从资本结构偏离程度方面看，股权激励显著地扩大了实际资本结构与目标资本结构间的偏离程度。从静态角度分析，董事、监事及高管持股比例每增加46%左右，偏离程度就随之扩大一个百分点；从动态角度分析，董事、监事及高管持股比例每变化68%左右时，偏离程度就随之变化一个百分点。综上可知，股权激励在安徽省上市公司资本结构动态调整方面所能发挥的作用比较有限，对高管实施股权激励，并不能引发资本结构的优化。这大概是由于股权激励在安徽省上市公司中实施的范围还比较小，这一激励机制对于安徽省而言仍旧不成熟。这一结论也证明了假设2的成立：股权激励并不能促进资本结构动态调整。

（三）稳健性检验

1.改变资本结构偏离程度的度量方法

本文首先改变资本结构偏离程度的度量方法，将Dis定义为本年末资本结构与本年初目标资本结构值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在该种度量方法下，资本结构偏离程度的值出现正负之分，但这可以准确地反映资本结构偏离程度的全貌。通过替代之后，发现高管薪酬激励与股权激励对资本结构偏离目标资本结构程度的影响结果与上述结论一致。

2.改变目标资本结构的度量方法

本文利用资本结构的行业年度中位值作为目标资本结构的替代变量。但是按照姜付秀等（2008）的观点，公司目标资本结构除了可以利用年度中位值作为替代值以外，也可以使用公司时序均值、行业年度均值、固定效应回归估计值等七种计量方法。因此本文在稳健性检验中，又分别使用公司时序均值、固定效应回归估计值这两种变量进行多元回归分析。结果表明前述假设是成立的。

五、结论

本文分别从静态和动态角度实证检验了安徽省上市公司高管薪酬激励与股权激励对公司资本结构动态调整的影响。研究表明，对高管实施薪酬激励可以在一定程度上促进资本结构优化，加快资本结构调整速度，降低与目标资本结构间的偏离程度；股权激励发挥的作用比较有限，并不能引发资本结构的显著优化。

这一结论包含了一定的政策意义。首先，可以适当地提高上市公司高管薪酬激励的水平，这可以促使高管在资本结构决策方面采取更加积极的措施，通过进行科学的投融资决策，不断优化公司所面临的资本结构水平，进而在一定程度上促进公司价值的提升。其次，我国监管机构可以鼓励上市公司适度扩大股权激励的实施范围。我国上市公司应当不断完善其公司治理机制，改善所有权结构，同时应当充分发挥各利益相关者对公司的监督作用，以改变股权激励实施的内部环境；监管部门应当加强政府对上市公司的监管作用，健全与公司治理和资本市场相关的法律法规，为股权激励的实施创造一个相对公平、透明、有效的外部环境。再次，高管激励能够在一定程度上优化公司资本结构，因此公司可以在高管的业绩评价考核体系中增加资本结构是否优化这一标准，如此能够提升高管改善公司资本结构的动力，进而达到提升公司价值的最终目标。最后，资本结构调整过程是一个动态过程，大量内外部因素的变化均能引发资本结构的调整。因此，公司在实施激励手段的过程中，应当更加注意激励措施与内外部环境因素的动态联系，根据内外因素变化，适时调整激励的方式和数量，使激励措施能够更加适应公司的经营环境，最终达到提升公司业绩的目标。

【参考文献】

[1] Drobet W.， Wanzenried G. What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure？[J]. Applied Financial Economics， 2006，16：941-958.

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[3] Oztekin O.， Flannery M. J. Institutional Determinants of Capital Structure Adjustment Speeds[J].Journal of Financial Economics，2012，103：88-112.

[4] 姜付秀，黄继承.市场化进程与资本结构动态调整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[5] 胡元木.资本结构调整速度的研究[J].会计之友，2013（10）：4-14.

[6] 盛明泉，张敏，马黎，等.国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[7] Fischer E.O.， Heinkel R.， Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice：Theory and Tests[J]. The Journal of Finance，1989，44：19-40.

[8] 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素——基于不平行面板数据的经验分析[J].会计研究，2006（6）：56-62.

2.股权激励对资本结构动态调整的回归分析

表5是股权激励对资本结构动态调整影响的回归结果。由表5可以看出，股权激励对资本结构调整速度的影响依旧不显著。而且从静态方面来看，资本结构调整速度与股权激励间呈现负向关系；但是从动态方面看，二者却呈正向关系。因此无法得出股权激励能够显著促进资本结构加快调整的实验证据。从资本结构偏离程度方面看，股权激励显著地扩大了实际资本结构与目标资本结构间的偏离程度。从静态角度分析，董事、监事及高管持股比例每增加46%左右，偏离程度就随之扩大一个百分点；从动态角度分析，董事、监事及高管持股比例每变化68%左右时，偏离程度就随之变化一个百分点。综上可知，股权激励在安徽省上市公司资本结构动态调整方面所能发挥的作用比较有限，对高管实施股权激励，并不能引发资本结构的优化。这大概是由于股权激励在安徽省上市公司中实施的范围还比较小，这一激励机制对于安徽省而言仍旧不成熟。这一结论也证明了假设2的成立：股权激励并不能促进资本结构动态调整。

（三）稳健性检验

1.改变资本结构偏离程度的度量方法

本文首先改变资本结构偏离程度的度量方法，将Dis定义为本年末资本结构与本年初目标资本结构值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在该种度量方法下，资本结构偏离程度的值出现正负之分，但这可以准确地反映资本结构偏离程度的全貌。通过替代之后，发现高管薪酬激励与股权激励对资本结构偏离目标资本结构程度的影响结果与上述结论一致。

2.改变目标资本结构的度量方法

本文利用资本结构的行业年度中位值作为目标资本结构的替代变量。但是按照姜付秀等（2008）的观点，公司目标资本结构除了可以利用年度中位值作为替代值以外，也可以使用公司时序均值、行业年度均值、固定效应回归估计值等七种计量方法。因此本文在稳健性检验中，又分别使用公司时序均值、固定效应回归估计值这两种变量进行多元回归分析。结果表明前述假设是成立的。

五、结论

本文分别从静态和动态角度实证检验了安徽省上市公司高管薪酬激励与股权激励对公司资本结构动态调整的影响。研究表明，对高管实施薪酬激励可以在一定程度上促进资本结构优化，加快资本结构调整速度，降低与目标资本结构间的偏离程度；股权激励发挥的作用比较有限，并不能引发资本结构的显著优化。

这一结论包含了一定的政策意义。首先，可以适当地提高上市公司高管薪酬激励的水平，这可以促使高管在资本结构决策方面采取更加积极的措施，通过进行科学的投融资决策，不断优化公司所面临的资本结构水平，进而在一定程度上促进公司价值的提升。其次，我国监管机构可以鼓励上市公司适度扩大股权激励的实施范围。我国上市公司应当不断完善其公司治理机制，改善所有权结构，同时应当充分发挥各利益相关者对公司的监督作用，以改变股权激励实施的内部环境；监管部门应当加强政府对上市公司的监管作用，健全与公司治理和资本市场相关的法律法规，为股权激励的实施创造一个相对公平、透明、有效的外部环境。再次，高管激励能够在一定程度上优化公司资本结构，因此公司可以在高管的业绩评价考核体系中增加资本结构是否优化这一标准，如此能够提升高管改善公司资本结构的动力，进而达到提升公司价值的最终目标。最后，资本结构调整过程是一个动态过程，大量内外部因素的变化均能引发资本结构的调整。因此，公司在实施激励手段的过程中，应当更加注意激励措施与内外部环境因素的动态联系，根据内外因素变化，适时调整激励的方式和数量，使激励措施能够更加适应公司的经营环境，最终达到提升公司业绩的目标。

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[8] 屈耀辉.中国上市公司资本结构的调整速度及其影响因素——基于不平行面板数据的经验分析[J].会计研究，2006（6）：56-62.

2.股权激励对资本结构动态调整的回归分析

表5是股权激励对资本结构动态调整影响的回归结果。由表5可以看出，股权激励对资本结构调整速度的影响依旧不显著。而且从静态方面来看，资本结构调整速度与股权激励间呈现负向关系；但是从动态方面看，二者却呈正向关系。因此无法得出股权激励能够显著促进资本结构加快调整的实验证据。从资本结构偏离程度方面看，股权激励显著地扩大了实际资本结构与目标资本结构间的偏离程度。从静态角度分析，董事、监事及高管持股比例每增加46%左右，偏离程度就随之扩大一个百分点；从动态角度分析，董事、监事及高管持股比例每变化68%左右时，偏离程度就随之变化一个百分点。综上可知，股权激励在安徽省上市公司资本结构动态调整方面所能发挥的作用比较有限，对高管实施股权激励，并不能引发资本结构的优化。这大概是由于股权激励在安徽省上市公司中实施的范围还比较小，这一激励机制对于安徽省而言仍旧不成熟。这一结论也证明了假设2的成立：股权激励并不能促进资本结构动态调整。

（三）稳健性检验

1.改变资本结构偏离程度的度量方法

本文首先改变资本结构偏离程度的度量方法，将Dis定义为本年末资本结构与本年初目标资本结构值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在该种度量方法下，资本结构偏离程度的值出现正负之分，但这可以准确地反映资本结构偏离程度的全貌。通过替代之后，发现高管薪酬激励与股权激励对资本结构偏离目标资本结构程度的影响结果与上述结论一致。

2.改变目标资本结构的度量方法

本文利用资本结构的行业年度中位值作为目标资本结构的替代变量。但是按照姜付秀等（2008）的观点，公司目标资本结构除了可以利用年度中位值作为替代值以外，也可以使用公司时序均值、行业年度均值、固定效应回归估计值等七种计量方法。因此本文在稳健性检验中，又分别使用公司时序均值、固定效应回归估计值这两种变量进行多元回归分析。结果表明前述假设是成立的。

五、结论

本文分别从静态和动态角度实证检验了安徽省上市公司高管薪酬激励与股权激励对公司资本结构动态调整的影响。研究表明，对高管实施薪酬激励可以在一定程度上促进资本结构优化，加快资本结构调整速度，降低与目标资本结构间的偏离程度；股权激励发挥的作用比较有限，并不能引发资本结构的显著优化。

这一结论包含了一定的政策意义。首先，可以适当地提高上市公司高管薪酬激励的水平，这可以促使高管在资本结构决策方面采取更加积极的措施，通过进行科学的投融资决策，不断优化公司所面临的资本结构水平，进而在一定程度上促进公司价值的提升。其次，我国监管机构可以鼓励上市公司适度扩大股权激励的实施范围。我国上市公司应当不断完善其公司治理机制，改善所有权结构，同时应当充分发挥各利益相关者对公司的监督作用，以改变股权激励实施的内部环境；监管部门应当加强政府对上市公司的监管作用，健全与公司治理和资本市场相关的法律法规，为股权激励的实施创造一个相对公平、透明、有效的外部环境。再次，高管激励能够在一定程度上优化公司资本结构，因此公司可以在高管的业绩评价考核体系中增加资本结构是否优化这一标准，如此能够提升高管改善公司资本结构的动力，进而达到提升公司价值的最终目标。最后，资本结构调整过程是一个动态过程，大量内外部因素的变化均能引发资本结构的调整。因此，公司在实施激励手段的过程中，应当更加注意激励措施与内外部环境因素的动态联系，根据内外因素变化，适时调整激励的方式和数量，使激励措施能够更加适应公司的经营环境，最终达到提升公司业绩的目标。

【参考文献】

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