梁毕明++张旋

【摘 要】 价值管理的最终目标是实现企业价值的最大化，那么有必要对企业价值的驱动因素进行研究总结，以此制定相应的战略做到有方向性地实现价值管理的最终目标。关于价值管理的研究自20世纪80年代逐渐成为西方管理界最为盛行的一种管理思潮，成为现代企业管理实践的最佳模式。文章试图对国内外已有的价值管理理论、实证研究等文献进行梳理与回顾，在评议的基础上提出可能的研究方向。

【关键词】 价值管理； 价值相关性； 企业价值最大化

中图分类号：F276.44 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）32-0061-04

一、引言

价值管理思想源头最早追溯到Fisher（1906）的资本价值理论，随后Modigliani和Miller的资本结构定理对价值管理产生重大影响，引起人们对企业价值的高度关注。价值管理以创造价值、实现价值增长为目标，在公司经营管理和财务管理中一直遵循价值理念，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技术，日益成为现代企业管理实践的最佳模式。20世纪80年代，麦肯锡咨询公司在管理实践中大力推广价值管理理念，类似微软、西门子、可口可乐等这样的大公司也积极地实践着，我国海尔等公司也在推广价值管理理念。价值管理从其产生伊始便与企业价值创造密不可分（Ameelsetal，2002），要实现企业价值最大化，那么就要考虑能够引起企业价值变动的相关因素，到底这些因素与企业价值之间是存在正相关还是负相关或者不相关又或者是其他关系。本文主要是对价值管理的概念界定以及2006年以后国内外学者关于价值相关性研究进行回顾、梳理，期待能为后人继续研究提供些参考。

二、价值管理概念回顾

（一）国外价值管理概念回顾

1958年美国学者Modigliani和Miller在其论文《资本成本、公司融资和投资理财》中率先提出企业价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论的发展奠定了基础。此后Rappaport（1986）提出以“股东价值”为中心的管理思想和实践程序，价值最大化成为一种可行的管理技术，成为了价值管理的先驱。真正标志着价值管理理论正式形成的是1994年James A.Knight构建的一种新的价值管理框架并以此提出价值管理的概念和应用模型。

价值管理的定义主要分为三种情况：一是基于结果进行价值管理的界定，主要学者有Knight、Ronte、Condon and Gold-stein等，他们界定价值管理为一种管理工具、一种管理架构、一种管理思想；二是基于程序界定价值管理，主要代表人物有Boulos、Haspeslagh and Noda，认为价值管理是从目标设定、制度和架构的设计、策略规划、营运过程到人力资源的薪酬制度设计的全过程；三是从结果和程序来界定价值管理的概念，主要有Arnold、Anne Ameeles。

（二）国内价值管理概念回顾

近些年国内学者对价值管理的研究不断涌现。陈良华（2002）指出价值管理不再是企业的某种职能管理，而是企业经营管理的全部，价值管理已成为当代管理的核心理念，通过价值增值管理来提升企业价值。曲向军、杨紫燕（2003）研究指出价值管理是一种管理机制，价值管理体系实际上是以分析公司的经济利润指标入手，提出相应措施以使股东价值达到最大化。宋若涛（2004）在研究价值管理新趋势中总结了价值管理的四个关键环节。何瑛、彭晓峰（2005）指出价值管理是以实现企业价值最大化为管理目标，在对企业进行价值评估的基础上，以价值驱动因素为起点，并以人为本进行管理为其实施提供保障。杨振中、柳澎（2006）认为价值管理是一种管理模式或原则，这些原则可以指导管理者不断地做出价值最大化的经营决策。罗菲（2007）通过总结不同学者对价值管理的定义，从四个方面对价值管理能够成功实施的要素进行了分析。综上所述，国内外学者大都认可价值管理不同于传统的财务管理，它更加注重的是实现价值增值。

三、价值相关性研究梳理

价值管理的最终目标是实现企业价值的最大化，有必要研究各类会计信息与股票价格或价值的关系，即价值相关性研究。价值相关性一直都是国内外学者研究的热点，尤其在2006年以后研究成果更为显著。价值相关性研究按照研究对象的数据属性可以分为会计信息价值相关性和非会计信息价值相关性研究，进一步按照财务报表属性对会计信息价值相关性进行研究分类，可以分为资产负债表项目价值相关性、利润表项目价值相关性和现金流量表项目价值相关性以及其他价值相关性研究。

（一）资产负债表项目价值相关性研究

这里主要选择资产负债表项目中无形资产与递延所得税和公司股价之间的相关性研究程度进行总结。

1.无形资产价值相关性研究

无形资产在企业价值创造中发挥着不可替代的巨大作用，国外学者对其价值相关性进行了大量的研究。国外学者对无形资产价值相关性等方面的实证研究最早始于1942年。Amir & Lev（1996）选取无形资产对公司价值影响较为明显的移动通讯行业作为研究对象进行研究，发现公司披露的非财务指标和无形资产具有价值相关性。国内对无形资产的研究最早是薛云奎、王志台（2001）以上海证券交易所上市的股票作为研究对象，研究表明上市公司披露的无形资产与股价之间存在显著的正相关关系。邵红霞、方军雄（2006）从沪深两市选取152家上市公司，发现在高新技术行业中，土地使用权会导致股价下降，而在非高新技术行业中土地使用权的增加会明显提升公司股价，技术性无形资产的价值主要体现在高新技术行业，在非高新技术行业不明显。钭志斌（2007），田昆儒、万翔（2008），陈立泰、林川（2009）等在对无形资产研究中也考虑到行业这一影响因素。刘远（2009）指出从企业的技术含量来划分，高新技术企业每股有形净资产对股价的解释能力高于非高新技术行业，而每股无形资产与股价的相关性却远不如高新技术行业。赵敏、朱黎敏（2010）以沪市发行的A股上市公司为研究对象实证分析了无形资产对公司价值有显著的正向影响。所以上市公司要加强无形资产的管理，使其成为企业的核心竞争力来提升企业价值。相对应的非传统无形资产如智力资本在近年来也是众多学者的研究热点。

Nick Bontis（1998）就智力资本对企业绩效影响的测量模型进行了研究，提出可以用因子分析法和偏最小二乘法等计量方法来测量智力资本。George Tovstiga & Ekaterina Tulugurova（2007）采用问卷调查的方法对俄罗斯小型创新企业中智力资本对企业价值的影响进行研究，得出结论智力资本尤其是人力资本和结构资本对企业价值有很大的促进作用。国内对其相关研究具有代表性的是陈劲、谢洪源、朱朝晖（2004）研究发现企业智力资本各因素评分值与企业业绩有显著的相关性。万希（2006）研究发现物质资本与企业绩效之间存在显著的正相关关系，结构资本和人力资本对企业绩效影响不是很显著。蒋琰、茅宁（2008）研究指出智力资本对于企业绩效可持续增长具有重要意义，企业要获得长期战略绩效需要更关注于智力资本的积累与培育。杨帆、汤湘希（2010）实证研究发现智力资本各因素对企业价值存在一定的影响，并进一步论证了智力资本是企业价值与账面价值差额产生的重要源泉。黄娟、周茜（2011）通过对2009年通信设备、计算机及其他电子设备制造业上市公司的智力资本信息披露与企业价值相关性进行实证研究，结果显示该行业智力资本信息披露与企业价值具有相关性，披露频率与股票市值存在显著的正相关关系。南星恒（2014）实证研究表明智力资本是企业价值创造中的核心因素，以企业现金流量作为企业价值度量指标可以很好地解释智力资本价值创造性，在企业价值创造中智力资本各要素作用各不相同。

2.递延税会计信息价值相关性研究

2007年开始实施的新企业会计准则要求上市公司采用资产负债表法确认所得税费用，由此产生递延所得税会计信息。递延所得税的价值相关性研究目前仍是美国会计学术界的研究主流。Beaver和Dukes（1972）认为证券价格与确认递延所得税后的会计收益之间有显著的相关性，其次是现金流量与证券价格之间的相关性。Jung（2006）研究得出递延所得税资产估值准备具有预测能力，其变化能够为预测未来盈余和现金流量提供增量信息，而且其作用超出公告信息。Lynn，Seethamraju and A.Seetharaman（2008）以Felttham and Ohlson（1995）的模型为基础，以英国1993—1998年上市公司为样本进行研究，也得出了递延所得税资产与企业股价有显著正相关关系的结论。Chang，Herbohn and Tutticci（2009）通过实证研究指出水平模型下递延所得税与股价有显著的正相关性，收益率模型下递延所得税负债能够反映未来期间的所得税支付信息。Chludek（2011）研究显示除了大额的递延所得税资产外，投资者不认为递延所得税能够传递有利于评估企业价值的信息。在我国，董娅（2007）比较分析了新旧所得税会计准则研究得出资产负债表债务法更有利于会计信息使用者理解企业所得税的经济价值，此方法下会计信息质量更高。陈丽花、黄寿昌、杨雄胜（2009）采用实证分析的方法选取2007年在沪深上市的1 065家公司作为样本数据，验证了资产负债观改善了资产负债表和利润表的信息质量。李丽娟、王乾斌、朱凯（2011）以Ohlson（1995）的价值相关性模型为基础，以2008—2009年沪深A股上市公司为研究样本，检验递延所得税会计信息在股票定价中的作用，结果发现递延所得税会计信息具有显著的价值相关性但是所得税税率的变化会降低递延所得税的价值相关性。宫梦婷（2012）在新的所得税会计准则实施的背景下研究所得税会计信息与企业价值之间的相关性，通过建立价格模型实证验证分析得出结论递延所得税资产具有正相关性，递延所得税负债具有负相关性。

（二）利润表项目价值相关性研究

利润表项目价值相关性研究就是对利润表上的项目与公司股价之间的相关程度进行的研究。这里主要选择会计盈余价值相关性研究进行总结。

会计盈余价值相关性主要是指公司的会计盈余与股票收益之间的关系。最先对其进行研究的是Ball和Brown（1968）研究预期收入变化的强度和股票价格调整之间的关系。国内对其研究起步较晚，赵宇龙（1998）采用Ball Ray和Brown Philip的研究方法，利用我国股票市场的数据证明了会计盈余信息具有价值相关性。罗婷、薛健、张海燕（2007）研究发现新准则实施后会计信息总体价值相关性显著提高，并且受新准则影响的部分价值相关性高于没受影响的部分。于鹏（2007）采用价格模型验证了我国IPO公司预测盈利的价值相关性，结果表明我国IPO公司的预测盈利具有价值相关性，并且价值相关性受一些因素的影响而不同。陆建军、王亚星（2009）研究指出上市公司会计盈余和现金流量具有一定的价值相关性，但解释力较弱。朱雯丽（2012）基于1998—2011年沪深全部A股研究表明股票价格与会计信息的价值相关性在会计准则实施后有一定程度的提高，在研究各会计指标与股票价格中，相关性最好的指标是每股税前经营利润。

（三）现金流量表的价值相关性研究

相较于会计盈余的价值相关性，有关现金流量的价值相关性较多的是将会计盈余与现金流量二者的价值相关性进行比较检验，或是研究现金流量的增量价值相关性。Ball和Brown（1968）研究指出现金流量与企业价值的相关性程度较低。Bowen et al.（1987）对盈余信息与经营现金流量信息在股票回报率方面的解释度进行实证研究，发现总体上经营现金流量信息与股票价格有显著的相关性。在我国，刘（2001）的研究认为我国的会计盈余和现金流量都具有价值相关性并且互相具有增量的价值相关性。陆建军、王亚星（2009）研究指出我国资本市场披露的会计盈余与现金流量指标虽具有价值相关性且经营现金流量具有增量价值相关性，但相关性较低，且不同时期会计盈余与现金流量价值相关性不同。谭伟顺、林东杰、郑国坚（2012）选取了2004年以前上市的733家A股上市公司，利用2006—2010年的数据分析自由现金流量与价值相关的关系，研究发现，现金流量在我国资本市场上具有显著的价值相关性。赵玉琳、万林葳（2014）对上市公司企业价值与现金流量关系进行实证研究，发现上市公司现金流量与企业价值存在正相关关系，企业可以通过加强现金流量管理来提升企业价值。

（四）非会计信息价值相关性研究

非会计信息价值相关性研究主要是针对非财务报表项目或指标与股票价格的相关性。在这里主要选择上市公司内部控制与企业价值相关性研究。

Doyle、Mcvay（2007）首次对内部控制缺陷与会计应计质量之间的关系进行实证研究，发现两者之间存在显著的负相关关系。Farrell、Lee、Chan（2008）研究指出，存在重大内部控制缺陷的公司其收入与盈余的相关性更低。我国对于内部控制与企业价值相关性的研究成果还不够丰富。赵保卿（2005）指出内部控制可以实现企业价值链的整体增值。林钟高、王书珍（2006）认为内部控制的发展促进了企业价值理论的发展，同时内部控制是企业兼职管理具体化的形式之一。郑博（2007）认为内部控制能够提高企业经营效率和效果，通过对经营过程的影响最终提升企业的价值。查剑秋、张秋生、庄健（2009）以战略管理为视角研究企业内控与企业价值的关系，最终发现战略内控绩效与企业价值具有显著的正相关性。王语嫣（2011）重点分析了内部控制如何通过其要素对企业价值产生影响，得出内部控制要素的完善对实现企业价值最大化具有控制作用。

四、价值管理研究的展望

价值管理逐渐成为现代企业管理实践的最佳模式，被越来越多的公司所采用。要实现价值管理的目标就要明确企业价值的驱动因素，除了上文所述的驱动因素实际上与企业价值相关的因素有很多，比如说企业的非经常性损益、综合收益和其他综合收益、会计准则的变化等，在这里不再一一赘述。企业管理者要明晰企业价值的驱动因素，采取相应手段如加强无形资产管理、提高企业内部控制等来提升企业价值，以实现企业价值的最大化。

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