邵毅平+鲁佳茜

【摘 要】 非国有企业并购国有企业逐渐被认为是可以改变“国进民退”的现状从而推动国有企业改革发展的有力武器，而完整系统地识别并购交易过程中的风险因素并针对性地提出有效的规避方法无疑会对并购双方规避风险、提高并购成功率起到至关重要的作用。2010年，上海家化开启了“日化业并购第一案”。曾经被视为“资本+产业”完美结合的国企改制案例，如今却变成了“资本+产业=决裂”的反面教材的平安家化并购案引人深思。文章从实践角度出发，以平安家化并购案为例，按照并购过程发生的阶段顺序，对特定并购风险进行了详细的定性分析。通过着重分析平安并购家化案例中并购前的战略风险、并购中信息不对称风险和并购后的整合风险，得出了一些对其他企业进行并购的启示。

【关键词】 企业并购； 并购风险； 国企改制

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0044-03

一、案例简介

（一）平安家化联姻历程

2011年11月7日，上海平浦投资有限公司通过竞标获得了原本由上海市国资委持有的上海家化母公司家化集团100%股权。平浦投资的最终控制人为中国平安。该次股权受让使上海家化的实际控制权由上海市国资委转移到了中国平安。

（二） 平安家化联姻动因

平安方面，拥有的大量闲置资本要寻找出路，进行产业投资是最优选择。竞购家化，平安布局内需产业。从所处行业而言，我国的日化行业正处于成长期，具有巨大的发展潜力。上海家化目前占国内化妆品市场份额不到2%，未来上海家化有望通过内生性增长和外延式收购兼并，获得比国内化妆品行业更高的成长。

家化方面，此次股权改制的目的不仅仅是寻求注资，更重要的是引进一个能够帮助家化持续发展的投资者。长期以来，上海家化受到国有企业体制的制约，在薪酬体系、股权激励机制和公司发展战略等方面都尚未达到外资同行的发展水平。为了留住关键人才、提高市场反应力和企业竞争力，从而进一步做大做强，上海家化需要通过国有股份逐步退出来建立真正意义上的市场化企业。家化希望“找一个能长久持有家化、让家化有一个宽松发展环境的投资者”，而对“谋求短期收益的财务投资者”都婉言拒绝。平安信托控股的平浦投资承诺以战略投资者角色入股，在当时赢得了家化集团的青睐。

（三） 平安家化联姻恩怨

平浦投资的入主，改善了上海家化激励机制等方面的公司治理，同时显著提升了上海家化的财务业绩。虽然上海家化一直是国内日化行业的领军企业，改制后的头一年，这家公司的业绩突飞猛进，甚至达到了有史以来的最顶峰。即使是这样一家成长发展态势非常良好的企业，并购风险仍不可避免地爆发了。家化集团创业企业家葛文耀指责并购方入主后，一直在变卖资产，致使家化集团名存实亡；并购方平安则指责家化集团管理层存在涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪行为。双方高管团队对家化集团的经营理念出现了分歧，也使得家化的精神领袖葛文耀离开了一手带大的家化。上海家化与平安信托的合作，这个曾经被视为“资本+产业”完美结合的国企改制案例，更被媒体称为“国退民进”的典范，如今却变成了“资本+产业=决裂”的反面教材。

二、并购风险分析

（一）并购前的战略风险

平安家化矛盾分歧的种子或许早在并购前就已经种下，平安在业界被认为是以短期套利为目的的财务投资者，是短期套利的典型代表，其短期套利战略与家化长期发展战略是不一致的。平安国际化的管理团队采用美国式对冲基金思维方式。为了追求绝对的数学模型，平安国际化的管理团队甚至可以放弃对企业有机体的敬畏。对于在中国资本市场上风声水起的平安而言，家化的历史、企业文化、使命和愿景，都不是不可或缺的核心价值。唯一需要全力追求的是数年后的投资回报，为实现这一点可以牺牲核心价值。

在实际并购中，平安未形成长期并购战略，过多地关注短期财务利益，以短期内获取资源作为导向，缺乏以增强企业竞争力为导向的并购思维。由于并购的双方一开始就存在“战略不一致”的情况，导致并购后的重组之路举步维艰，包括无法对被家化集团进行产品结构、组织架构、企业文化等方面的实质性改变。

在追逐短期财务目标，特别是现金目标时，平安或许无意长久经营家化集团。若并购目的是把家化集团整治包装后转让出去以兑现收益，那就不可能从长远角度对家化集团的资源、技术和业务流程进行有效整合。而家化集团是否可以按预期设想以合理的价格转让出去并不确定，企业并购的战略风险便由此形成。

（二）并购中的信息不对称风险

2013年5月13日，平安信托声明称，家化员工举报集团个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪问题，涉案金额巨大。上海家化董事长葛文耀回应称，平安认定为“账外账、小金库”的个人账户是由公司行政拨款和参股供应商分红收入两部分组成的“共享费”。作为一家有正规财务管理制度的上市公司，由个人账户来代为保管发放涉及面巨大的一笔资金难免让人生疑。

一周后，有匿名举报信称，上海家化不经监管的神秘账户并非之前葛文耀所说的“共享费”，而是与家化代工厂沪江日化紧密相关，家化因此可能损失了近亿元的流动资金和财务利润。上海家化股价当日股价下跌5.33%。调查发现，上海家化工会、退管会相关账户与沪江日化的资金来往十分频繁，这导致平安信托对葛文耀失去信任，怀疑沪江日化是其指定的个人持股公司。作为家化集团唯一控股股东，平安信托本着对集团合规经营和健康发展负责的态度，作出罢黜葛文耀家化集团董事长的决定。当然不管举报属实与否，其都将造成较为深远的影响。若举报属实，则反映平安在做并购时未做充分的风险评估，如此大的违法行为竟未在尽职调查中发现。投资者有充分理由质疑平安的专业水准，起诉平安未尽职尽责。若举报未被认定，则家化股份股东就有理由起诉平安导致其利益受损。

平安家化的内斗，凸显出并购中信息不对称所带来的风险，反映出平安在并购家化集团前尽职调查做得不到位。平安方面未做到对家化集团进行全面深入的财务审查与财务评估，缺乏对家化集团并购后的发展前景的研究和分析，从而很容易导致决策失误，形成并购风险。

（三）并购后的整合风险

1.财务方面

企业并购后的财务整合是并购活动中的关键步骤，若整合不当，将使得并购走向失败的深渊。

在平浦投资入主家化之时，双方有很多的战略设想都很一致，但平安方面在成功并购上海家化后，双方矛盾很快浮现，而“导火索”被指就是海鸥手表收购一事。在入主家化之前，平安信托也支持这一项目，并将支持高端表业拓展等事项写入承诺。但在平安信托人员前往天津，与海鸥集团人士面谈及尽职调查之后，海鸥表项目最终被平安创新资本风控部门否决。而上海家化前董事长葛文耀坚持认为：“把海鸥表做成真正的奢侈品对提高世人对国货的信心、对上海家化的市场化有重大意义。”

在平安信托严格的业务审批机制下，家化受挫的不仅仅是海鸥项目，平安信托对家化集团资产的处置也让家化和上海国资委心生警惕。平安的50亿元资金中，应该存在部分期限较短的资金，迫于回收现金流的需要，平安在入主之后只能提议卖掉家化集团的非主业资产，包括三亚万豪酒店和家化金融大厦等地产项目，并提出降低广告投入费用。平安创新资本要求上市公司上海家化加大利润分配力度也是平安信托面临现金流压力的另一个很好的例证。

为了应对银行贷款的高利率，迫于5年内偿还贷款本息的压力，平铺投资必然会采用压缩成本、资本运作等方式创造现金流和利润。尽管上海家化改制后在公司治理、财务业绩等方面都实现了快速发展，但平安和家化仍不可避免地爆发了冲突。并购方平安指责家化集团管理层存在涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪行为。而家化方面的企业家葛文耀则指责并购方平安入主后，持续变卖资产，致使家化集团名存实亡。

双方最初联姻时，家化和平安之间的业务有很好的互补性，但家化在获得资本后强烈的扩张欲望与平安稳健的经营理念相背离。若双方不能协调一致，就有可能导致因理念不同而分道扬镳的并购风险。财务整合不成功，就可能导致并购走向失败的道路。

2.人力资源方面

并购后人力资源整合的过程中，并购方难免会面临被并购方的不认可不欢迎，甚至抵制的态度。非国有企业和国有企业之间的并购中，人力资源整合工作更加困难，这是因为双方体制上的差别导致了思维观念上的差异。若并购方未能积极有效地做好人力资源整合工作，将使得并购后员工满意度和忠诚度大大降低，员工离职率将急剧升高。

中国平安成为上海家化新东家一年以后，平安信托开始将平安内部人士安排进入家化集团和家化股份之中。通过增加独立董事、董事人数等，平安改变了上海家化的董事会结构，并加强了对家化的管理。这违背了平安并购家化集团时的承诺，使得中国平安与家化集团管理层之间出现了信任危机。

2013年5月11日，家化集团的精神领袖葛文耀因被举报存在私设小金库、侵占公司利益等不法行为而被免去上海家化集团董事长和总经理职务，仅保留上市公司上海家化董事长一职。2013年9月18日，上海家化公告称，9月17日公司董事长葛文耀因年龄和健康原因申请退休。当日，这一则公告引发了公司股价跌停，收于48.35元/股，市值损失大约36亿元。管理层的变动对公司的估值会带来一定的负面影响。

就在平安与上海家化纷争尚未平息之际，全程参与平安信托竞购上海家化的操盘手、平安信托投资总监陈刚在平安与家化矛盾爆发的关键时点离职了。平安谈合作的是一拨人，实施操作的是另一拨人的做法使得平安与家化在家化的发展理念上发生了较大的分歧。

中国平安在并购后对家化集团管理层的变更组建过程中，未能合理优化家化集团的管理组织结构。中国平安对家化集团董事会和管理层成员的干涉造成了中国平安和家化集团优秀人才的流失，给家化集团未来发展造成了一定的不利影响，形成了并购后的人力资源整合风险。

3.文化方面

当计划经济体制下成长起来的家化遇到市场经济体制下发展起来的平安，两种文化面临正面冲突，这就引起文化整合风险。并购方平安对被并购方家化的文化传统未能给予足够的重视和恰当的融合，未能使家化员工的价值理念适时地转变，导致了家化集团的员工对平安文化产生不认可的情绪，使得家化集团无法充满活力，影响了平安并购目标的实现。

同时，尽管家化集团管理层与平安之间根本利益一致，但家化集团和中国平安的价值理念却截然不同，他们的风险偏好处于不同水平。对比而言，以葛文耀为首的家化集团管理层是风险的偏好者，他们愿意为了获取战略回报而承担相应的风险，而投资者平安一方是风险的厌恶者，他们不愿承担较高的风险。家化集团管理层的战略发展观念和中国平安的资本逐利性这种价值理念上的显著差异使得家化集团和中国平安之间产生了不可调和的矛盾。对于家化集团管理层来说，家化集团的长期可持续发展远比短期利益重要得多。价值理念上的差异引起了家化集团原有文化和新东家平安带来的文化之间的碰撞。并购整合期间，从海鸥表项目、处置资产事件到双方内斗矛盾，这些争端无一不是平安新东家文化和家化原有文化的交锋。平安和家化双方文化的不相容使得并购整合工作遇到了瓶颈，给双方都造成了较大的负面影响，降低了并购带来的价值创造，使得并购风险激增。

三、结语

平安家化的并购风险导致了平安家化双方矛盾深化、家化的市场估值受到严重的负面影响、家化的管理层和内部员工人心不稳等问题的出现。上海家化与平安信托的合作，如今变成“资本+产业=决裂”的反面教材，其失败之处主要如下：一是并购后被并购方管理层的变动对公司的估值会带来一定的负面影响；二是并购双方内斗对利益相关者造成不利影响；三是并购中财务风险会影响并购者战略的实施。

基于以上的研究分析，本文得出以下对其他企业进行并购的启示：一是明确并购战略动因，合理选择被并购方，严格履行并购的各项约定，保持良好的信誉，增进友好合作，建立相互信任的关系。二是全面做好尽职调查，密切关注重要的特殊事项，相应作出合理的并购决策。三是做好并购整合工作，使得被并购方原有的设备、技术、市场、管理、制度、人才、文化等各种资源得到有效的剥离、匹配、重组和融合，实现提高企业核心竞争力这一企业并购整合目标，更要着重实现一定的社会价值目标，例如实现产业转型升级、发展民族品牌、维护社会稳定等。

【主要参考文献】

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