谈多娇

【摘 要】 2014年8月，中央全面深化改革领导小组提出建立健康的央企收入分配秩序。早在2009年12月，国务院国资委就明确将经济增加值作为我国中央企业负责人经营业绩考核的重要指标。2014年1月国务院国资委再一次明确要以经济增加值为核心来加强中央企业价值管理。经济增加值是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。文章基于企业价值最大化目标，从业绩计量指标和管理哲学两个视角深度解析经济增加值，探讨经济增加值在评估企业绩效和提高企业治理效率方面的作用。

【关键词】 企业目标； 经济增加值； 业绩计量指标； 管理哲学

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）26-0002-05

一、引言

2014年8月18日，中央全面深化改革领导小组审议了《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》，要求央企负责人薪酬水平适当、结构合理、管理规范、监督有效，以建立健康的国有企业收入分配秩序。2009年12月31日国务院国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，规定自2010年1月1日起，国务院国资委在其所监管的所有央企中施行经济增加值考核指标，以引导企业进一步做强主业，提高资本使用效率，实现企业的可持续发展。2014年1月，国务院国资委又印发《关于以经济增加值为核心 加强中央企业价值管理的指导意见》的通知，要求中央企业进一步深化经济增加值考核，以资本管理为主，加强国有资产监管，优化资源配置，提升以经济增加值为核心的价值管理水平。该意见提出，要完善以经济增加值为核心的考核体系，将经济增加值作为主要业绩计量指标，逐步提高其在业绩考核中的权重。同时建立一套经济增加值诊断体系和监控体系，将经济增加值及其改善值作为央企负责人业绩薪酬核定的重要指标，按照薪酬考核办法确定中央企业负责人业绩薪酬。

从央企负责人经营业绩考核指标到价值管理理念，经济增加值的角色实现了一个从业绩计量指标到管理哲学理念的飞跃。

二、文献回顾

众所周知，企业目标是通过提高企业价值来实现股东财富最大化，企业的所有业务都围绕这一目标而展开。不同的经济学理论对企业进行了不同的定义，从对这些理论的解读中可以总结出企业目标实现的影响因素。

新古典经济学认为企业是基于投入产出市场的供需关系而作出相应决策的主体，企业追求的唯一目标是实现“利润最大化”。组织理论则将企业看成是一个不同主体之间的有意识地协调和活动的合作系统。对企业概念产生革命性影响的是科斯的交易成本理论，该理论认为企业存在的目的是通过契约安排来节约买卖双方的资源交易成本（Coase，1993）。20世纪80年代形成并迅速发展起来的企业网络理论提出，网络组织是一种介于市场组织和企业层级组织之间的新组织形式，是处理系统创新事宜时所需要的一种新的制度安排，是一种在其成员间建立的各种强弱不等的联系纽带的组织集合，企业的生产能力取决于通过一系列契约联动的外部资源。企业涉及的契约越多，在所在行业中产生重大影响的能力越强，其战略的优势也越大。

代理理论和现代管家理论研究了企业管理中不同利益主体之间的利益冲突。代理理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人服务。该理论还假定委托人和代理人都是理性的，他们会通过签订代理契约实现各自财富的最大化。此类代理冲突的解决措施是增加监管成本或设计有效的激励方案（Jensen and Meckling，1976）。现代管家理论认为所有者授予管理者（管家）对于其资产的管理权，而其他的利益相关者对企业组织的经营管理干涉很少或者并不干涉，他们只能从企业对外报告中获得企业经营信息。但是股东或是所有者可以经过投票来解雇令他们不满意的管理者。所以管理者的个人利益必须服从企业组织。只有当管理者自身地位遭到威胁时（例如企业被并购或接管），管理者与其他利益相关者才会存在冲突（Davis等，1997）。资源基础理论把企业看成是资源的集合体，企业能否可持续发展以及企业之间的差异取决于企业是否将这些资源进行充分有效的利用（Wernerfelt，1984）。企业知识理论认为企业是知识的大仓库，知识能给企业创造竞争活力，学习、创造知识是企业维持持续活力的基础。企业通过对显性知识和隐性知识的有效管理来避免知识交易而产生的机会主义行为（Harold Demsetz，1998）。

综上所述，设计有效的激励措施、提高在不确定环境下的资源效率、设计有效的社会网络、降低交易成本等方式可以有效协调利益相关者和管理者的利益冲突，从而实现企业价值最大化目标。本文研究经济增加值指标通过有效计量企业业绩及提高公司治理水平来实现企业目标的有效性。

三、传统的企业业绩计量指标

投资者需要对企业的整体业绩进行正确评估以作出相应的投资决策，而管理者薪酬往往也与企业业绩挂钩，因此选择正确的业绩计量指标对管理者和所有者都至关重要。好的企业业绩计量指标不仅能有效计量企业在单位时间内的价值创造或价值增加，而且还能在指标本身的精确性和计量成本之间进行权衡。换言之，业绩计量指标需综合考虑计量的精确性和复杂性。计量过程越复杂，计量指标的主观判断成分越多，计量成本也会越高。

企业业绩会通过资本市场影响企业市场价值，而企业的市场价值又是投资者对企业当期业绩的判断和未来表现的预期。业绩计量指标的使用者包括企业所有的利益相关者，如股东、债权人、管理者、原材料和服务的供应商、员工以及企业的产品和劳务的最终用户，这些利益相关者的权益取决于企业的未来情况。业绩计量指标不仅能计量企业当前业绩，而且还应该包含企业未来增长方面的信息。即使企业当前业绩尚佳，预期增长不足也会逆向影响到企业价值。有效的业绩计量指标必须反映企业当前业绩以及企业未来增长趋势。因此对业绩计量指标的有效性判断还需要对该指标与企业市场价值之间的关联性进行稳健性检验。然而，实证研究结果显示，任何业绩计量指标都不可能与企业市场价值完全正相关，因为企业的基本面并不能完全解释其市场价值，企业投机行为、市场环境以及宏观经济等因素也会影响到股价波动。所以业绩计量指标的选用也只是看其是否能为投资者提供更多更好的信息。

企业价值最大化目标的实现是指将不同利益相关者的权益进行有效整合，而不偏袒某一个利益相关者的权益。能整合不同利益相关者权益的业绩计量指标方能成为有效的业绩计量指标，但这样的指标很难找到。传统的企业业绩计量指标都是以历史记录为基础，再根据风险因素进行相应的调整。最常用的业绩计量指标是投资回报率，其判断标准是：只有当企业投资回报率高于其资本成本时才能创造价值，资本成本即加权平均资本成本（WACC）。此类投资回报率指标包括权益报酬率（ROE）、总资产报酬率（ROA）、销售净利率（PM）等。其中：权益报酬率从股东权益角度计量企业的投资回报率；总资产报酬率计量企业全部投入生产用资产的投资回报率；销售净利率则反映企业的产品在市场上销售所得的回报率。但这些基于投资回报率的企业业绩计量指标也存在问题。一方面，这些指标都无法反映企业的全貌，须和其他指标配合使用；另一方面，这些计量指标在计算时也受到会计利润及资产、负债的估值方法的影响。

现实生活中，对项目投资进行评估时采用净现值指标，即项目未来现金净流量的现值扣除投资成本后的净值。全面计量企业业绩也应该坚持这一原则，而将这一估价原则用于企业业绩的总体评价便是经济增加值。

四、经济增加值的深度解析

（一）概念的提出

经济增加值是产生于18世纪70年代的“剩余收益”的新说法。经济增加值和剩余收益概念都基于这样一个原则：企业只有创造高于投资资本成本的收益才能为股东创造财富。经济增加值的创新点是引导企业从重视当前会计利润到重视经济剩余值，并由美国思腾思特咨询公司（Stern Stewart）将其重新命名为“经济增加值（Economic Value Added）”。

经济增加值的概念自提出以来，学术界对其有效性做了大量的实证检验。经济增加值的支持者建议将此指标作为企业业绩评价指标，认为该指标充分考虑了企业整体的现金流和资本成本，并将这两个因素作为企业价值的决定因素，他们认为经济增加值指标可以克服企业的顽疾，增加股东财富并实现企业价值最大化。

根据国务院国资委《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（2009年12月28日发布），经济增加值的计算公式为：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

其中，税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）；调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程；资本成本率原则上定为5.5%。对于承担国家政策性任务较重、资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%；对于资产负债率超过75%的工业企业和资产负债率高于80%的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点；资本成本率确定后，三年保持不变。

从计算公式上看，经济增加值是将资本成本从净利润中扣除后得出的剩余收益，但这只是对经济增加值的一个片面认识。按照国务院国资委的考核方案，企业投入资本的总额，并非资产负债表中负债和所有者权益之和，而是除了包括资产负债表中需要付息的短期借款、长期负债、所有者权益之外，还充分考虑了递延所得税负债、递延所得税资产、研发支出资本化等因素的影响。

笔者认为，有效考核管理者是否为实现企业价值最大化而努力，一方面需要准确度量企业价值增加幅度，另一方面还要能有效激励管理者的价值创造活动，此二者相辅相成。因此本文从业绩计量指标和管理哲学两个视角来分析经济增加值在实现企业目标过程中的重要作用。从业绩计量指标方面考察，经济增加值是否为投资者作出更优决策提供信息？从管理哲学考察，经济增加值在管理决策制定过程中是否有效？能否帮助管理者作出增加企业价值和整合企业利益相关者权益的决策？而且需要注意的是，企业价值提升是长期的概念，任何旨在提升短期经济增加值的激励措施都不会实现企业价值最大化目标。

（二）业绩计量指标

传统的企业业绩计量指标如权益报酬率、总资产报酬率、销售净利率等都是基于会计数据计算的。然而资产负债表体现的是基于历史数据的资产账面价值，利润表上则是以当前价值体现收入和费用（除折旧外），权益报酬率和总资产报酬率都是用当期利润除以股东权益或企业总资产的账面金额即历史成本，时间上的不配比使这些指标无法反映投资的真实收益率，而且在早期会低估，后期会高估。此外，上述业绩计量指标只考虑债务成本，忽视了权益成本，使得在项目评估时忽视了风险要素，也没有在资产回报中考虑风险因素。其结果是企业投资项目虽然回报可观，但其资本成本高于管理者设定的投资回报底线，并不能为企业创造价值。所以使用会计收益率指标指导企业的经营活动可能会将投资回报率降至基准回报率之下，最终毁灭企业价值。同样，如果以传统的投资回报率指标为基础来设计管理者薪酬，也不利于管理者作出价值创造的决策。价值创造和利润是两个不同的概念，提升企业短期盈利的行为是短期的，而价值提升行为必须致力于企业的长期发展。

经济增加值是将会计利润进行调整后计算的经济资本。调整的目的有：按当前价值度量资本；考虑所有的被会计处理为期间费用的投资金额（例如研发开支）；使经济增加值更接近于企业真实的现金流。最早提出经济增加值概念的思腾思特公司对经济增加值提出了近160个调整项目，使得经济增加值的计算变得十分复杂。很多企业不愿意花过多的精力来计算这些调整项，且外部人也无法取得与此相关的详细信息。如果内部人希望取得相关数据，还需要聘请专业咨询师来做复杂的调整和计算，这又给企业带来不小的额外成本。而且，对大多数企业而言，调整后的经济增加值也不会比未调整的指标提供更多信息。鉴于此，思腾思特公司提出可以根据相关性和额外信息来适当降低调整范围，只有下述几种情况才需要做相应调整：金额较大；管理者对调整项目的结果有影响能力；需要的信息充分；便于非财务人士理解等。160个调整项目中只有15个被认为是需要调整的重要项目，近年来又被精简到5—6个，大大降低了经济增加值的计算难度。

作为一个业绩计量指标，经济增加值既能反映净利润、剩余收益等绝对数指标，又能反映权益报酬率、总资产报酬率和销售净利率等长期被管理者和股东重视的业绩计量相对数指标。经济增加值指标既可以用于评估管理者业绩、薪酬设计和投资决策等内部方面，又可以用于投资者评价企业业绩和未来增长等外部方面，与净现值、内部收益率、投资回收期、会计收益率等指标一起为企业管理者的投资决策提供依据。

当然，前文所述的传统业绩评价指标的局限性也存在于经济增加值。从经济增加值的计算公式可知，计算经济增加值时也使用了会计利润指标。与传统指标相比，经济增加值的区别仅仅是在剩余收益的计算中考虑权益成本，而且这一优点在现实中还不一定能体现出来，因为权益资本成本计算起来很复杂。权益资本成本不等于市场收益率，使用资本资产定价模型来计量也有很大的难度，因为无风险收益率、贝塔系数和市场溢价等参数都很难计量。在中国的经济环境下，市场利率调整频繁，资本市场波动较大，监管条例变更频繁，上述指标的估算尤为复杂。实证研究显示，作为一个发展中国家，中国资本市场的波动性强于发达国家（郭树清，2014）；中国资本市场上的贝塔系数是不稳定的（袁超，2010）；加之中国资本市场只有20多年的短暂历史，且波动较大，市场溢价也很难确定。所以，加权平均资本成本的计算也有问题，因为并没有采用可行的经济模型对资本成本进行估计。目前国务院国资委使用单一的资本成本的做法就忽视了与企业有关的风险差异。采用统一的资本成本率只是权宜之计，选择5.5%的资本成本率是按照长期贷款利率来计算的，也只是对国有资本的投资回报提出了不低于银行贷款利率的要求而已。

（三）管理哲学理念

适当的企业管理哲学应该能为股东创造财富，并引领企业的管理层和员工朝着既定的目标和企业战略前进。只有达到最优生产力，企业才可以提升价值。企业管理中有很多提高生产力的工具和方法，如管理信息系统（MIS）、企业流程再造（BPR）、企业资源计划（ERP）及品牌价值评估等。这些工具和方法都有助于提高企业的生产效率，降低商品或劳务的成本，但不一定能增加股东价值。而且由于没有计量不同经济行为产生的经济剩余，所以在管理中很难识别哪些活动会创造价值，哪些活动可能毁灭企业价值。

在经济增加值理念下，企业管理者会致力于创造经济剩余，而且通过创造高于资本成本的剩余价值来提升企业价值，使得经济增加值的理念优于企业管理的其他方法，具体体现在以下四个方面：其一，与企业真实的现金流量较为接近；其二，易于计算和理解；其三，与企业市场价值高度相关；其四，将其应用于公司内部治理设计，可有效缓解代理冲突从而降低管理者的逆向选择行为。其中，后两个优点是前两个优点的具体体现。如果经济增加值能够有效反映企业的真实现金流，并方便计算和理解，自然就会更接近企业市场价值并缓解投资者和股东的矛盾冲突。可见，正确反映市场价值和缓解代理冲突是经济增加值胜出的主要原因。

作为一个管理哲学理念，经济增加值包含了企业的所有决策背后的企业文化。企业文化是管理者努力向全体员工传达的思想。笔者认为，将经济增加值作为一个企业文化概念的符号，甚至可以不必准确计算其数字的大小。也就是说，计算经济增加值时的一些困难不足以成为企业建立以经济增加值为核心的企业文化的障碍。和其他工具相比，经济增加值的优点是易于理解、表达清晰，最重要的是考虑了资本成本，有助于提升企业文化。企业可以估计出一个大致的加权平均资本成本作为资本预算决策的参考，也可以估计出一个大致的经济增加值数额来作出相应的经营决策。一些全球性大公司（如可口可乐等）都采用经济增加值作为企业文化来提高服务质量和激励员工进步。在央企实施几年的经验也证明，基于经济增加值的业绩考核体系能更有效地降低代理成本、改善企业内部治理，并激励管理者投资于那些增加股东财富的项目（池国华，2013）。

一个理想的管理控制系统应该促使管理者自律而不是他律。将业绩考核与经济增加值挂钩，可有效引导员工自我检查，以确保他们的每一个行动都有助于提升企业的经济增加值。需要特别指出的是，在设计管理制度时，将经济增加值与业绩考核挂钩更要十分小心，因为管理者可能为了提升短期经济增加值而牺牲长期价值创造，拒绝好的投资机会，或降低酌量成本，或选择短期内降低加权平均资本成本的资本结构，从而增加企业的长期财务风险。当然在薪酬制度设计时，可以通过推迟激励支付（如股票期权）来解决这一问题。

实证研究还发现，把经济增加值作为一个业绩考核指标，能有效引导管理者进行价值创造活动从而提升企业价值（刘凤委等，2013）。使用经济增加值指标作为业绩考核指标，能通过加快资产周转提升经营效率，放弃特定资产和降低新投资水平（如果这些资产无法获得高于资本成本的回报率），以及更多的股票回购（给股东更多回报）。可见，以经济增加值为核心进行价值管理，能改进企业的内部治理水平，缓解企业内部代理冲突，是一种指导企业生产经营活动、引导企业文化建设的管理哲学理念。

五、结束语

经济增加值的概念产生于这样的经济原则：只有当企业产生高于资本成本的经济剩余时才能增加企业价值。这一概念有坚强的理论基础，强调了为股东创造财富、增加企业价值的企业目标。中国央企中采用经济增加值作为计量指标能有效提高企业生产力，为股东创造财富。

最后需要指出的是，全世界的会计准则都提出充分披露原则。市场会利用这些充分披露的信息对企业价值进行评估。但在市场上经常会用一个单一指标（如投资回报率）作为好消息和坏消息的信号。只有当经济增加值能提供更好的信息时，该指标方能成为投资回报率的一个替代指标。有研究认为，即使经济增加值与股票市场表现相关，其相关度也不一定会高于会计利润和股票回报率的相关度，从这一点看，经济增加值并没有更明显的信息优势。而且至今为止，全世界范围内的实证研究都无法找出证据证实经济增加值与资本市场的完全正相关。中国资本市场的有效性不及发达国家，所以上述二者相关性的结论在中国也不会例外。所以，笔者认为，将经济增加值用于企业业绩评价及管理哲学时，也要谨慎对待。●

【参考文献】

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