李松梁

摘要：本文总结了美国市政债保险市场的发展历程，分析了美国市政债保险产生的原因及其作用，并以MAC保险机构为例，介绍了美国市政债保险的运行机制，最后，结合我国债券保险行业现状，阐述了美国市政债保险制度对于我国债券市场建设的几点启示。

关键词：市政债 债券保险 信用风险分担机制 税收优惠 违约处理

美国拥有世界上规模最大、最具深度与活力的市政债市场。与公司债相比，美国市政债券不仅具有税收优势，而且融资成本和违约风险都很低，这既契合了市政当局对基础设施建设的融资需求，又满足了投资者的投资需求。作为市政债市场的一种基础性制度，债券保险制度与美国市政债市场的发展密不可分，市政债市场的扩容助推了债券保险业务的发展，而债券保险又为市政债发行创造了条件。以下本文对美国市政债保险制度的发展历程及经验进行回顾和总结，希望为我国债券市场的发展提供一些有益参考。

美国市政债保险市场发展历程

债券保险是指发行人向保险机构支付一定的保费（一次付清或分期付款），当发行人违约时，保险机构按照合约的规定对被保险债券的本金和利息进行偿付。债券保险可以起到信用增级和提高流动性的作用。例如，通过为债券购买保险，被保险债券的评级可以达到债券初始评级和保险机构评级两者中的较高级别。

与市政债市场的发展相适应，美国市政债保险业务经历了萌芽期、繁荣期、衰退期和复苏期这样一个完整的周期。

（一）美国市政债保险的产生

1971年，专业保险公司美国市政债券保险集团（American Municipal Bond Assurance Corp.，AMBAC）成立，并为阿拉斯加州朱诺市65万美元的建筑类市政债提供了全美第一份市政债保险。在随后的15年内，市政债券保险联合公司（Municipal Bond Insurance Association，MBIA）、金融抵押保险公司（Financial Guaranty Insurance Company，FGIC）、金融证券保险公司（Financial Security Assurance Inc.，FSA）相继成立。在20世纪70年代，美国债券保险业务发展并不快，如1980年新发行的长期市政债获保比例只有2.5%。由于实质性违约缺失，市场对债券保险的重要性认识不够，投资者没有动力为控制风险而放弃较高的投资收益，市政发行人为适应投资者需求而拒绝为所发行的债券进行保险。

（二）美国市政债保险进入快速发展阶段

自20世纪80年代开始，基于特定的历史背景，美国市政债保险业务快速发展。在20世纪70年代以前，一般责任债券（General Obligation Bonds，GO）在美国市政债市场占据主导地位。由于一般责任债券的还款有政府强大的税收作为支持，其信用风险相对较小，因而信用保险需求也不大。但在20世纪70年代后期，美国人对财产税的不断增长日益不满，地方政府转向发行收入债券（Revenue Bonds）融资。由于收入债券的信用风险较一般责任债券高，发行人更愿意为获得AAA评级而购买债券保险。此外，市政债违约事件也促成了债券保险业务的发展。1983年，华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）因受阻于两个核电项目建设而出现偿付困难，纳税人拒绝买单，最终爆发了美国市政债市场第一起大型违约事件。违约涉及3万名投资者持有的22.5亿美元的收入债券。由于WPPSS仅对一小部分收入债券向AMBAC购买了保险，因此，只有少数债券持有人获得了及时、全额的偿付，而其他大多数投资者则损失了60%～90%的本金。至此，投资者和发行人开始认识到市政债保险在债券投资中的重要作用，并共同推动了市政债保险的快速发展。市政债保险在20世纪80～90年代出现飞跃式发展，到90年代末，在新发行的长期市政债中，投保比例高达50%，这一比例一直持续到次贷危机爆发（见图1）。

（三）美国市政债保险市场竞争加剧

20世纪90年代美国市政债保险出现了两个趋势性变化：风险提升和竞争加剧。市政债发行越来越多地包含浮动利率债券和标售利率债券（Auction Rate Securities），这些债券较固定利率产品的风险更大，加之市政债发行规模不断攀升、市政破产时有发生，如康涅狄格州的布里奇波特市（1991）、加利福尼亚州的橙县（1994）、新泽西州的卡姆登市（1999）等，在这一阶段，购买债券保险的市政债的违约损失基本都由债券保险机构全额偿付。

随着更多专业保险机构进入，市政债保险的单笔承保保费收入不断下降，市政债保险市场竞争趋于白热化。以FGIC、AMBAC、MBIA等保险公司为例，1989年的平均保费收入约为50bp，1994年降为20bp。在激烈的行业竞争下，自20世纪90年代起，美国专业债券保险机构尝试多元化经营，并涉足结构性金融产品的保险业务。房地产市场的繁荣使保险机构忽视了风险，它们对以次级贷款打包发行的证券化产品以及多次打包的债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation， CDO）产品提供保险，而随着房地产市场崩盘，债券保险机构要为大量证券化产品的违约买单。在危机中，三大信用评级机构大幅下调专业债券保险机构的信用评级，很多机构从AAA级被直接降为垃圾级。对于将信用保险作为“产品”的债券保险机构而言，信用评级的下调是灾难性的。尽管次贷危机并非发源于市政债市场，但市政债发行和市政债保险在危机中均遭受重创。

美国市政债发行在2007年和2008年快速减少（见图2），2009年和2010年其发行量的回升主要是因为美国推出了享有政府补贴和税收优惠的建设美国债券（Build America Bonds，BAB）计划。随着BAB计划于2010年到期，2011年市政债发行再次下滑，因此，次贷危机对市政债市场的影响很显著。市政债保险市场比市政债发行受次贷危机的影响更严重，从图1可以看到，经信用增进的市政债发行占比从危机前的最高63%下降到危机后的17%。而在危机后的很长一段时间内，只有1家债券保险机构（Assured Guaranty Ltd.）提供市政债保险。2009年，购买保险的市政债发行占比只有8.5%。2011年，得益于专业债券保险机构信用评级的逐步恢复，市政债保险市场开始复苏。Assured Guaranty开始扩张业务。2013年2月，伯克希尔·哈撒韦公司也重返市政债保险市场。

美国市政债保险产生的原因及其作用

（一）美国市政债产生的原因

美国专业的债券保险首先出现在市政债市场，然后才向证券化产品延伸，这与市政债市场特定的监管环境等因素密不可分。美国实行联邦制，地方政府独立性强，联邦政府很少对地方政府事务进行干预和监督，这种政治传统也反映在对市政债市场的监管上。与公司债和国债不同，美国在联邦层次对市政债的监管较弱，在《1933证券法》和《1934证券交易法》中，除了“反欺诈”条款外，对市政债豁免了其他监管要求。通过美国证券交易委员会（SEC）市政债券办公室和市政债券规则委员会（MSRB）在联邦层面为市政债市场建立了一个有限监管框架，但市政债券发行主要受各州证券法的约束，不需上级政府批准。因此，市政债信息披露监管权被下放到各州和地方政府，投资者对于市政债信息的获得面临一些障碍，如信息披露内容不充分或标准不统一、透明度较上市公司债低等，而专业债券保险机构的出现顺应了这一形势发展的需要。

此外，美国专业的债券保险首先出现在市政债市场也与市政债自身的优势和特点相关。一是市政债保险市场的繁荣源于税收套利1。与公司债相比，市政债有利息减免的优势，但市政债以家庭投资者为主，这些投资者的风险容忍度低，以保险方式为债券信用增级后，更多的个人投资者购买债券时可享受到税收减免的好处。二是市政债保险对保险机构有更强的吸引力。市政债发行主体发行债券的目的并非是增加杠杆以提高股东权益价值，而是提供必要的公共服务，发行主体为地方政府或项目公司，其还款来源一般是税费收入或项目收益，或是通过项目出售获得回款，市政当局一般不会停止运营。而公司债券则不然，公司类发行人可能破产倒闭，因此市政债总体比公司债更安全，专业保险机构有动力进入这一市场。三是市政债券保险可部分弥补发行人与投资者之间信息不对称的缺陷。与上市公司及时、透明的信息披露相比，市政主体的财务报告透明度较低，且市政主体预算复杂、政府财政受宏观经济波动的影响大。因此，市政债更需要保险机制以减轻发行人和投资者之间的信息不对称。

（二）美国市政债的作用

由于同时契合了发行人、投资者和保险机构三大参与主体的需求，债券保险推动市政债市场发展的作用显著。

对于市政发行主体，市政债保险的价值体现在四个方面。一是降低融资成本。债券保险提高了标的债券的信用等级，投资者愿意以更低利率购买。根据美国金融保险机构协会（AFGI）的数据，自1971年以来，市政债保险为市政债发行人节约利息达400亿美元。二是便于债券销售（Marketable）。未保险的低评级债券容易出现认购不足甚至无法定价的情况，保险机构的保障打通了债券的认购环节。三是完善监督机制，降低违约概率。在募集资金结束后，保险机构有动力对发行主体的财务和项目展开后续监督，这有利于发行主体更好地梳理工作流程、控制风险，降低违约概率。四是提高违约处理的效率。违约发生后，发行人和众多的投资者可能陷入无序的争端中，甚至造成金融市场的连锁反应。如果由专业保险机构对投资者进行偿付，则专业保险机构和发行主体处理违约问题的效率更高。

对于市政债投资者，债券保险至少能带来五方面的好处。一是降低信用风险。通过债券保险，违约概率从发行主体违约概率降为发行主体和保险机构的联合违约概率，投资者的权益可获得更好的保障。二是减少信用评级变化可能导致的债券价格波动风险。被保险债券的价格一般比较稳健，波动性较小。三是增强债券二级市场流动性。实践表明，在其他条件相同时，保险债券比非保险债券更受欢迎、流动性更强。四是减少存续期管理成本。对于非保险债券的投资者而言，需要关注宏观经济、流动性、财务信息等。事实上，市政债市场是一个多元、异质的市场。SEC统计数据显示，截至2011年底，美国存量市政债已超过100万只，规模参差不齐，债券异质性很强。专业化的保险机构参与市政债市场，可以监测宏观经济状况，监督发行人财务状况，实时监控项目进度，控制信用风险，从而将投资者从海量信息中解放出来。最后，债券保险免去了违约和破产给投资者带来的冗长谈判和诉讼程序。

对专业债券保险机构而言，可以在风险可控的情况下获得丰厚的收益。一是专业保险机构一般只为投资级债券（BBB—AAA级）提供保险，这类债券违约风险较低，加之尽职调查后，市政债违约风险控制得较严。历史数据表明，市政债违约风险普遍低于公司债。二是利润丰厚，波动较小。保险费一般由市政债发行人在发行前一次性支付，在会计核算中，保险费收益的实现可分散至债券的存续期（市政债存续期平均为12年），这部分“未实现收益”可用于投资。这类核算方法平滑了利润，减小了利润波动2。

美国市政债保险运行机制介绍——以MAC为例

市政债保险的交易主体包括保险机构、发行主体、投资者以及承销商等（债券保险交易组成要素见图3）。债券保险机构被称为“单一业务保险机构”（Monoline Insurer）。与综合性保险机构不同，单一业务保险机构不做寿险或财险，只做财务担保相关业务3。市政债保险公司开展业务要满足资本金、流动性和准备金要求，同时要为风险敞口设置上限。它们在各州开展保险业务都要提前获得该州许可，各州对财务担保机构的监管规则不尽相同。

下面以市政债保险公司（Municipal Assurance Corp.，MAC）为例，说明美国市政债保险市场的运行情况。

MAC是Assured Guaranty旗下专为市政债提供保险服务的专业保险机构，标准普尔（S&P）给出的信用评级为AA-。截至2013年6月末，由MAC提供保险的市政债的面值为1112.6亿美元。从评级结构上看（见图4），MAC保险的市政债均在投资级以上，其中评级为A类（包括A+、A、A-）和AA类（包括AA+、AA、AA-）的市政债占比共计为90%。从行业结构看（见图5），一般责任债券占比最大，市政公共设施和税收支持债券次之。

对于保险机构而言，债券保险的风险管理至关重要。MAC对发行人的风险关注点包括：一是债券性质和偿还顺序。一般而言，发行人偿债意愿越强、偿债资金来源越明确、优先级别越高，债券违约风险越小；二是发债项目特许经营或服务的排他性。一般来说，发债项目经营的排他性越强，偿债来源确定性越强，风险也越小；三是发行人的财务状况和流动性状况。除关注发债项目外，还要关注市政债发行主体的整体财务状况和流动性水平；四是区域宏观经济形势和人口变动趋势；五是对债务人的诉讼索赔。法律对债权人权利的保护越充分，风险就越小；六是政治环境。此外，对不同的行业关注点也不同4。

MAC的承保指引（Underwriting guideline）规定，只对符合3个条件的市政债承保：一是信用评级在投资级以上；二是被保险债券的票面价值在100万美元以上；三是市政主体发行的债券属于S&P的风险类别Ⅰ或风险类别Ⅱ（见表1）。在美国市政债中，有75%的债券属于S&P所划分的这两个风险类别。若被保险的市政债不属于这两个风险类别，S&P会要求债券保险机构持有更高资本，否则下调其信用级别。此外，在正式对债券保险前，保险机构还会以电话或问卷的形式评估发行人的信用。在确定可以进行保险后，保险机构会基于发行人行业分布和信用评级，给出保险费率区间，从而为发行人节约的潜在成本提供依据。

公立大学

债券保险定价是达成债券保险交易的重要环节，从表面上看，定价结果是保险机构和债券发行人双方平衡的结果，但从本质上看，债券保险费与投资者、保险机构和债券发行人都密切相关。对投资者而言，投资者以降低利息收益为代价获得市政债的信用增级，投资者所放弃的这部分利息收益由发行人和保险机构共享。从保险机构来看，发行人违约风险越高，其保险费率也越高。从债券发行人来看，通过购买债券保险所节约的利息成本越多、标的债券越易于出售，其愿意支付的保险费也越高。为合理对债券保险进行风险定价，保险机构要进行“风险—收益”评估，发行人要进行“成本—收益”评估。

新发行债券保险的承销方式有两种，一类是议价承销5，另一类是竞价承销6。MAC保险业务涵盖了这两类承销方式。对于议价承销而言，MAC会提前将详细的保险条款和信用委员会提出的限制条件告知议价相关方，为完成交易和准确定价提供参考。对于竞价承销而言，MAC会将相关保险条款和限制条件以邮件方式告知有意向的投标人或承销商。

在完成每一笔新发债券的保险后，MAC会发布信用报告（Credit Summary），其内容包括市政主体基本信息、债券基本信息、募集资金用途、市政发行主体的债务指标和宏观指标（人口规模、失业率等）、保险公司对该笔交易的风险敞口等。

从MAC的实践可以看出，债券保险机构对于市政债市场的良性发展有三方面的意义：首先，信用风险的分担机制，提高了市场流动性水平；其次，市场透明度的提升，增强了市政发行主体的预算和财务约束；再次，可吸引更多个人投资者，从而能够共享市政建设的成果。

美国市政债保险对我国的启示

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。市政债对于提高地方政府债务透明度、增强地方政府预算约束具有重要意义。未来在完善我国地方政府融资机制的过程中，以市场化的方式推动市政债的发行将是大势所趋。完善与市政债配套的制度建设、建立市场化的风险分担机制将是推行市政债的重点。

（一）我国债券保险行业现状

目前，在我国债券市场上存在与债券保险类似的担保，但是，担保与债券保险有很多区别。一是保险标的不同。市政债与公司信用类债券是差异很大的两类债券。与公司信用类债券相比，市政债发行主体的异质性较强，有着较为稳定的偿债资金来源，有利息收入的税收优惠，投资者以家庭住户部门为主，信息不对称问题相对严重。因此，尽管市政债的风险相对较小，市场对市政债保险的需求却更强。二是保险方式不同。我国尚未建立公开透明的市场化债券保险机制，我国地方政府融资平台的信用增进主要是地方政府的“隐性担保”，这种“隐性担保”没有一个明确的担保标准，后续风险管理机制也不完善。三是担保机构不同。美国有专业债券的保险机构，这类机构被称为财务担保保险机构（Financial Guaranty Insurance），而在我国，为债券担保的机构主要是担保公司、投资公司、资产管理公司及其它实力较强的企业，这些公司既为债券担保，又为贷款、财产、物流、投标、工程履约等提供担保。

近年来，我国在债券保险机制建设方面也进行了一些探索。2009年，交易商协会联合6家大型央企成立中债信用增进公司（以下简称中债增进），这是我国第一家也是唯一一家专业债券保险机构，主要为信用类债券等金融产品提供保险。另一个突破是2010年风险缓释工具的创新。以中债增进推出的中债Ⅰ号为例，发行人将10亿元的短融发行额度分为2亿元的普通债券和8亿元的增进债券，增进债券的保险费率以投资者簿记建档的价格减去发行面额为基础来确定。由于中债Ⅰ号不能与被保险债券分离交易，因而这种工具与国际上的CDS不一样。又由于保险费率是由投资者承担，因而与美国典型的债券也不完全一致。之后，中债增进又创新了信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）等可交易的风险缓释工具，推动我国债券市场风险分担机制的建设。

由于我国目前还没有市政债，加之信用违约风险多以政府兜底化解，债券保险的需求相对较弱，完善的债券保险定价机制和风险管理机制尚未建成。

（二）政策启示

按照市场发展的一般规律，市政债保险制度的建立和完善也是我国市政债市场建设过程中不可回避的话题。过去的半个世纪，美国市政债保险市场经历了一个“兴起—繁荣—衰退—复苏”的完整周期，美国的成熟经验能给我国带来诸多启示。

首先，有必要引入专业债券保险。作为重要的制度建设，信用风险分担和转移机制对于市政债市场尤为重要。美国市政债市场和债券保险制度的实践表明，市政债市场的功能的发挥离不开债券保险的支持。尽管我国债券市场近年来取得较快发展，但个人投资者较少能分享到债券市场的发展成果。随着市场的发展，市政债市场固有的“近约束”7特性和税收优惠将吸引更多个人投资者参与进来，因此，债券保险作为一种配套的风险分担和转移机制也应同时被引进来。

其次，规定专业债券保险机构的业务范围。从美国经验看，专业债券保险机构最初的业务范围是市政债，后来扩展至公司债，进而又延伸至证券化产品，甚至更复杂的结构化产品。次贷危机爆发后，专业债券保险机构的评级被大幅下调，债券保险市场遭遇重创，地方政府的融资渠道也严重受阻，并进而影响了经济复苏。例如Assured Guaranty，这家保险机构没有将业务延伸至证券化产品，因而在危机中存活了下来。与结构化产品不同，市政债有着较为稳定的偿债资金来源，历史经验也已表明市政类债券的风险更好控制。我国在债券保险制度设计时要吸取美国的教训，应规定专业债券保险的业务范围是主要满足公司债和市政债的保险需求，禁止保险机构涉足结构复杂的证券化产品。

再次，债券保险制度设计要综合考虑各方面因素的影响。美国经验表明，市政债保险的业务规模受诸多因素影响。首先是宏观环境。例如，利率上升可以从正反两方面影响债券保险：一方面，市政主体的融资需求减退，债券保险需求可能下降，另一方面，上升的发行成本又刺激市政当局的保险需求。其次是政府投融资需求。当地方政府需要对老化的基础设施进行重建而财政收入偏紧时，市政债的发行量上升，保险需求也随之水涨船高。再次是违约情况。若违约后保险机构及时、全额偿还，则债券保险需求会大大提升。若违约后保险机构也出现违约，则债券保险需求下降。最后是对债券保险机构业务模式和资本充足率的监管。总之，我国监管部门和市场参与者在制度建设过程中要实时评估这些影响因素，促进我国债券保险市场的健康发展。

最后，借鉴美国市政债保险操作层面的经验。债券保险可以从多个方面保护投资者权益，债券保险机制对投资者来说不仅是违约后的求偿权，更多的是对发行人违约前的约束。美国市政债保险机构在交易后的风险管理、信息披露、违约后向发行人的求偿等方面都积累了丰富的经验。市政债与公司债的发行人性质不尽相同，投资者需要关注的风险指标也不尽相同，在这方面，美国专业保险机构形成了比较成熟的风险管理体系。另外，对于违约后的处理机制，美国市场也已有先例8，这些操作层面的经验也值得我国借鉴。

注：

1.Vikram Nanda and Rajdeep Singh.“Bond Insurance： What Is Special About Munis？”，The Journal Of Finance，Vol. Lix， No.5，October 2004.

2.1994年市政主体再融资需求下降导致市政债发行严重下滑，但市政债保险公司利润并未因此大幅减少，很多保险公司的利润甚至有所增长。

3.纽约州保险法第69条有相关规定，其他州也有类似的规定。

4.公共交通领域主要关注道路通行费、汽车燃料税、交通通行趋势等；公共医疗行业主要关注运营成本、收入构成、住院期限、管理水平等；高等教育领域主要包括学费、一般性收入、住宿费等。

5.议价承销是指发行人选定一个或几个承销商担任主承销商，由发行人及主承销商议定承销商家数、代销或包销方式，并根据市场条件相机决定和及时调整债券发售价格。

6.竞价承销指各承销商在规定时间内单独投标，或分成两组或几组按组投标，利率成本最低的单个或一组承销商按投标价格从发行人处买入债券，再按市场价格（通常高于投标价格）卖给投资者。

7.在市政债投资中，本地投资者对于项目建设进度、资金使用进行监督具有信息优势，这种因地域近、信息传递快而对发行主体产生的约束被称为“近约束”。

8.杰弗逊县在2008年陷入财政危机后，两家债券保险公司将杰弗逊县政府告上法庭，要求其接管该县的排水设施，并要求任命一个独立的接收人管理杰弗逊县下水道系统、修改收费税率确保收入来源。

作者单位：中国银行间市场交易商协会国际部

责任编辑：印颖 廖雯雯