林书亦

摘要：同业存单作为我国利率市场化改革进程中的重要创新产品，推出至今半年多来，对金融市场利率体系、商业银行资产负债格局及同业业务市场格局产生了深远影响；同时，由于同业存单市场尚处于初级发展阶段，在机构参与的深度和广度、市场体系建设等方面存在若干问题，建议从促进参与主体进一步多元化、建立做市商制度、推动商业银行应对利率市场化经营模式转型等方面加以完善。

关键字：同业存单 利率市场化 做市商制度

同业存单是指由银行业存款类金融机构法人面向金融同业机构发行的、可流通转让的记账式定期存款凭证，是存款端利率市场化的创新产品。2013年12月，中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》，以四大国有银行为代表的10家试点银行成功发行340亿元同业存单，标志着同业存单正式推出。2014年上半年，尤其是二季度，随着利率市场化改革进一步深入，以及“开正门（同业存单）、堵旁门（网下同业业务）”的同业监管导向驱动，同业存单市场迎来了快速发展的契机。

同业存单市场新变化、新趋势

（一）市场规模、参与主体、业务品种快速发展

1.市场规模快速扩张

从市场规模看，今年一季度末同业存单市场余额为378亿元，二季度末同业存单市场余额1235亿元，较一季度快速增长227%。从发行量来看，今年一季度同业存单发行量为346.8亿元，二季度发行量为906亿元，较一季度快速增长161.2%。从同业存单发行只数来看，一季度发行15只，二季度发行70只，较一季度快速增长366.7%（见图1）。

2.参与主体明显扩容

从发行主体看，首批发行机构为10家，2014年4月份扩展为18家，6月份又进一步拓展为103家；发行机构类型从最初的国开行、四大行和部分股份制银行，扩大到目前各级城商行、农商行、外资行（见图2）。从二级交投机构看，初期的交易机构仅有四大行和若干股份制银行，目前券商、城商行、农商行、资管、外资行等各种类型的机构均有参与。

3.业务品种日趋完善

从期限品种看，同业存单发行期限由3个月为主逐步扩展至1月、3月、6月、9月和12月的各关键期限（见图3），同业存单期限曲线结构不断完善；从付息方式看，息票品种由贴现方式向附息方式延伸。

（二）定价趋于市场化，二级市场活跃度提升

1.发行利率趋于市场化

自2013年12月同业存单推出至2014年5月，同业存单发行利率远高于同期限同信用短期融资券收益率（见图4），3个月股份制银行同业存单发行利率高于AAA+短融收益率30BP～50BP。主要原因是市场对同业存单定价应参考同期限短融收益率（债券属性）还是回购或网下同业存款利率（存款属性）存在分歧，同时由于认购主体较单一且流动性不足等客观因素，导致发行利率远高于同期限的短期债券收益率。

2014年6月份开始，随着同业存单发行主体扩容至103家，同业存单发行利率逐步趋于市场化，基本与网上融资、网下同业存款利率同向波动，与短融收益率利差回归至10BP～20BP（见图4）。同时不同类型银行也体现了一定的信用利差，如同期限股份制银行同业存单发行利率一般高于四大行同业存单10BP～20BP。

2.二级市场趋于活跃，一二级市场联动增强

首先，做市商制度建设稳健推进。当前同业存单市场逐渐形成了农行、中信、兴业、上海银行等组成的相对稳定，层次清晰的做市商群体，做市期限囊括了4个关键期限（3个月、6个月、9个月和1年），对二级市场流动性起到了较大的提振作用，同业存单二级市场成交量由一季度8亿元大幅飙升至二季度507亿元。

其次，一二级市场联动增强。随着同业存单发行的进一步扩容和交投机构的进一步深入，一二级市场价格的联动明显增强、走势更趋一致，尤其是二级市场利率对一级市场利率的影响日益增强，同业存单一二级利差由年初30BP～50BP缩小至当前的3BP～5BP（图5）。

（三）同业监管“开正门（同业存单）、堵旁门（网下同业业务）”，助推同业存单市场快速发展

1.同业监管趋严，网下同业业务发展受限

今年5月以来，《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）、《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（140号文）和《关于加强银行业金融机构人民币同业银行结算账户管理的通知》（178号文）接连发布，股份制银行逐步清理同业业务、降低同业杠杆。同业存款是同业业务的主要形式。今年6月底兴业银行合作性同业存款余额较年初下行400亿元，同业存单余额较年初上升近200亿元；民生银行、兴业银行和浦发银行同业负债占总负债的比重较年初下降3%～5%左右（图6）。

2.同业监管新规疏堵结合，严控网下同业业务同时大力发展网上的同业存单业务

127号文明确强调“积极参与银行间市场的同业存单业务试点”，直接刺激同业存单市场进一步发展。今年5～6月同业存单月均发行量高达463亿元，较前四月均发行量大幅增加353亿元，其中单周发行量最高达155亿元。

编者注：请美编将“2013年12月”改为“2013年12月银行同业存款占总负债比例”，“2014年6月”改为“2014年6月银行同业存款占总负债比例”。

3.面向企业和个人大额存单有望年底前推出

随着同业存单市场快速发展，以及相关政策的支持，加速了大额存单推出步伐。大额存单和同业存单均为央行放开存款利率上限前的存款端创新产品，具有面额固定且较大、期限固定、可二级转让流通等相同点，区别在于前者面向企业和个人、后者面向金融机构。与一般定期存款相比，大额存单具有可二级转让、利率上限不受限等优势，大额存单的推出将代替大部分一般性存款，直接提升银行付息率，倒逼银行转变当前以规模为导向的传统经营模式。

同业存单推出后的市场影响

同业存单市场快速发展，已经成为中国货币市场的重要组成部分，对金融市场利率传导机制、商业银行资产负债格局及同业业务市场格局均产生重大影响。

（一）对市场利率体系影响

1.提升Shibor中长期报价的可交易性和基准性

同业存单收益率曲线为检验Shibor中长期报价有效性提供了直观的市场标准，促进了以3个月期限为代表中长期Shibor报价的合理回归，3个月Shibor和同业存单的利差由年初50BP收窄至半年末的10BP（见图7）。

下一阶段，各行Shibor报价与同业存单利率的关联程度可能作为Shibor考核内容之一，这将倒逼报价行对中长期Shibor报价履行更多成交义务，转变当前大部分中长期Shibor只有报价没有成交而导致基准性低的不利局面，大幅提高Shibor中长端利率曲线的基准性和可交易性，加速Shibor成为真正意义上的中国货币市场基准利率。

2.构建更有效的利率传导体系，提高货币政策传导效率

同业存单直接增强了Shibor基准性，同时各报价行通过Shibor将央行货币政策敏感、快速传导至同业存单，进而传输至各条线资产负债产品。同业存单推出后的新利率传导途径为：央行货币政策=>Shibor<=>同业存单（1个月以上）、回购拆借利率（1个月以内）=>债券利率、网下同业存款利率=> 大额存单利率=>信贷资产利率=>信用债和非标资产等利率。

（二）对商业银行影响

1.同业存单发行利率体现商业银行总体经营水平，是传统数量管理以外的核心竞争力

同业存单发行价格透明公开，每期发行在中国货币网信息披露，不同银行的同业存单信用利差一方面反映投资者对发行银行经营水平和市场信誉的综合评价，另一方面反映发行银行对国内外宏观经济走势、货币政策、Shibor、流动性管理水平的综合把握能力。

同业存单发行成功与否直接影响发行机构声誉。上半年同业存单市场共出现7次未获得足额认购事件，平均认购率仅63%。在媒体报道下，对银行的声誉带来一定负面影响。

2.同业存单改变银行资产负债格局，短期内降低银行同业负债成本

从负债方看，同业存单作为主动负债工具，银行可根据自身的资产负债及现金流量情况自主设计存款的期限、金额及利率，同时其不可提前支取的性质，大幅提高了银行存款的稳定性及灵活性，成为网点之外的批发性存款来源，占银行负债比例逐步提高。从资产方看，同业存单利率一般比一般存款高，有商业银行的信用担保，且可在二级市场转让流通，可作为银行重要的流动性管理工具。

从负债成本看，同业存单是对网下同业业务的替代，在当前同业业务已经实现利率市场化的背景下，未对同业业务的期限结构和定价水平产生较大冲击。此外，短期内，同期限同业存单利率比网下同业存款低10BP～20BP，发行同业存单有助于降低银行同业负债成本；从长期看，随着网上网下同业市场逐步融合，同业存单和网下同业存款利差将逐步收窄。

（三）对同业业务市场格局影响

1.网下业务网上化，同业存单逐步替代网下同业存款

与网下同业存款相比，同业存单具备发行效率高、发行利率低、可二级转让等优势；同时在127、140和178文等监管政策推动下，同业存单市场规模和市场份额快速增长，逐步成为网下同业存款替代品。2014年6月底，同业存单规模达1235亿元，较年初增长263%；同业存单与网下同业存款规模比例由年初1.0%增长至3.0%下半年，随着同业业务监管趋严及存单发行主体的快速扩张，符合标准化、透明化、集中化监管要求的同业存单将进一步替代网下同业存款，预计年底同业存单市场规模将突破3000亿元。

2.逐步打破同业资金网上网下二元利率体制，引导网下资金利率趋于网上化和规范化

随着同业存单对网下同业存款的替代性逐步加强，回购拆借等网上资金利率通过同业存单直接影响网下同业利率走势，使得同业资金网上网下利率趋同性增强（见图8）。

当前同业存单市场存在问题分析

当前同业存单市场尚处于初级发展阶段，市场在快速发展同时，在机构参与的深度和广度、同业存单市场体系建设等方面存在尚待改进空间。

（一）同业存单参与主体需要进一步扩展

国际上，存单的机构投资者包括货币市场基金、银行、保险、信托和其他存款机构等，其中货币市场基金是最主要认购群体；在我国，受监管政策不明朗影响，基金公司和保险公司尚未进入存单市场，同业存单参与主体以银行和券商为主。此外，对配置境内同业存单意愿较高的境外机构，由于制度安排等方面原因，无法直接参与一级市场投标，降低了境内外资金联动效率。参与主体缺失导致同业存单有效需求不足，上半年同业存单市场共出现7次不足额认购事件，降低了发行积极性。

截至今年6月末，基金的网下同业存款资产高达1.2万亿元以上，基金公司不能认购同业存单，直接延迟1.2万亿元同业资产从网下到网上转化的步伐，不利于基金公司的资产优化配置，不利于同业业务的透明化、集中化、标准化的改革进程。

（二）同业存单市场深度有待进一步提升

1.市场规模有待进一步扩大

同业存单市场呈现快速发展势头，但与国际市场和网下同业存款市场相比，尚有一定差距。当前美国境内的大额可转让存单市场规模超过1万亿美元，而我国银行体系网下同业存款规模高达13万亿元，而同业存单的市场规模仅1235亿元。

2.除农行外的大行存单发行量占比总体较低

在大型金融机构的同业存单业务中，目前农行积极创新，是四大行中今年首单发行、发行量最大、期限品种最丰富的发行银行，上半年合计发行量达115亿元。其他大行上半年的同业存单发行量相对较少，尚未完全将存单作为补充资金的重要来源之一。

3.二级市场活跃度有待进一步提高

上半年同业存单二级市场交易量515亿元，仅占债券二级市场总交易量的0.3%；存单报价活跃的做市商集中于5～6家，与25家债券做市商机构存在较大差距；此外，由于尚未对做市商报价进行考核，当前存单报价价差较宽，不利于形成连续实时的价格曲线。

（三）同业存单流动性不足

1.授信额度不足

对同业存单发行主体的授信额度不足，大部分机构对AAA以下的银行授信额度有限，影响了对此类机构存单发行的投资，发行主体AAA以下的同业存单流动性明显较低。

2.大部分银行不能接受同业存单作为质押品

出于资本占用等原因，可接受同业存单作为融资抵押品的机构寥寥，仅有光大、上海银行等少数银行接受存单质押，直接影响机构对于同业存单的持有意愿。

关于进一步完善同业存单市场的相关建议

针对上文提出的若干问题，结合我国金融市场的实际情况，笔者初步建议从加强监管协调、完善做市商制度以及促商业银行经营模式三方面进一步完善同业存单市场。

（一）加强监管协调，完善同业存单参与主体

首先，建议加强监管协调，尽快将保险公司和基金公司纳入同业存单参与主体范围。根据国际经验，银行、保险、基金是认购存单主力，且基金和保险公司具备在交易所、银行间、网上同业市场、网下同业市场等跨市场资产配置和交易的优势。保险和基金参与同业存单投资和交易，有利于深度打通网上和网下、银行间和交易所的市场壁垒，通过同业存单实现高效的跨市场利率传导，提高货币政策传导效率，引导市场利率平稳运行。

其次，建议逐步打通高评级境外机构参与境内同业存单市场的制度壁垒，推动境内外人民币市场业务的联动发展。逐步放开高评级外资银行、QFII等机构投资者参与境内市场同业存单发行、投资、交易的资格，进一步丰富境外人民币的资金来源和投资渠道，提升同业存单业务市场发展的深度和广度，有利于境内外存单业务在定价模式、资本流动、交易主体等方面相互交融影响，进一步推动人民币国际化进程。

（二）完善做市商制度，提高二级市场流动性

首先，建议将同业存单做市纳入做市商报价考核体系，对1月、3月、6月、一年等关键期限点制定做市商强制报价机制，以此进一步推动更多机构参与同业存单的做市报价和交投，提升同业存单的市场深度，增强同业存单的二级市场流动性，进而吸引更多机构参与同业存单市场发行、投资、交易，实现一二级市场的良性循环互动。

其次，建议推动商业银行健全同业存单相关的授信管理、资本管理和风险管理，加快推进接受存单质押工作，以促进存单的流动性；审慎制定授信额度，明确同业存单的风险权重计提标准、资本金核算比例等细则，在风险可控、经济资本占用适度的前提下，稳健推进接受存单质押的资金业务。

（三）以同业存单为切入点，商业银行推动应对利率市场化的经营模式转型

同业存单对商业银行而言不仅仅是一个简单的资产负债管理工具，要求商业银行调整传统经营模式，从以规模为导向转变为以规模、收益和风险的综合平衡为目标，以实现利率市场化经营模式转型。一是提升商业银行自主定价能力，在市场供求基础上完善内部转移定价，以及Shibor、LPR等基准利率曲线的建设；培育风险定价模型，加强风险识别、度量和管理能力，根据风险补偿机制充分反映各类产品的差异化定价水平。二是加强商业银行资产负债和中间业务的平衡与联动发展，由依靠规模增长向提升盈利效率转变；把握主动负债工具与资产运作的统筹运作和双向联动，在资本、流动性安全基础上提升本外币、境内外、表内外资产负债联动的总体盈利空间。

作者单位：中国农业银行金融市场部

责任编辑： 廖雯雯 夏宇宁