李牧航

摘 要：房地产投资信托基金（REITs）于1961年在美国诞生。在这50多年的发展历程中，REITs经历了几次衰退与繁荣，从不被重视到逐渐在市场中找到自己的合理定位，成为了拓宽房地产企业、机构投资者、个人投资者的重要投融资渠道，扭转了以往房地产企业与金融中介机构之间不健康的捆绑、依赖局面。房地产证券化的运作模式在不同国家具有不同的特点，而我国在此方面依然处于探索时期。本文以美国为例，对其发展历程与运作模式进行浅析，为我国发展房地产投资信托基金提供理论基础。

关键词：房地产投资信托基金；税收优惠；运作模式；结构分布；投资类型

房地产投资信托基金（以下简称REITs）在大多数国家被称为Real Estate Investment Trusts，它是一种产业基金，是通过发行收益凭证将公众的分散资金集合起来交由专业的经理人进行管理，投资于房地产领域并获取收益的一种投资模式。REITs的诞生与发展改变了房地产商依靠银行贷款、发行债券融资的局面，而是将社会上的闲置资金有效的利用起来，使其流入到房地产行业。这不仅拓宽了投资者的投资选择，还极大的降低了房地产金融风险，推进了房地产供给侧结构性改革。

世界上的第一支REITs于1961年在美国诞生，而它的诞生要得益于艾森豪威尔总统1960年所签署的一份法案——该法案将股票与房地产投资优势相结合，引入了新型的投资模式，无论是机构、富商还是经济实力一般的人群都可以参与其中，扩大了投资者的受益群体。至此，REITs在美国得到了发展。据美国国家房地产投资信托基金协会统计，截止至2015年10月，美国REITs的市值超过了9000亿美元，公开挂牌和私募交易的REITs超过1800亿美元。

现在美国拥有全世界最发达的REITs市场，但纵观美国的REITs发展历程，也并非一帆风顺，同样经历过重创与复苏，但无论处于哪个发展阶段，美国的REITs的发展模式都与本国的税收政策紧密相关，税法的修订、更改在REITs的发展与演变上扮演着重要角色。

一、优惠的税收政策

美国的大部分REITs是采取公司形式，在税收政策中要求，如果REITs能够把每年收入的90%以股利的形式分配给各个股东，则可以免缴公司所得税。这项优惠的税收政策极大的促进了REITs的发展，不仅从政策上对REITs给予扶持照顾，减轻REITs的纳税压力，更以这样的硬性标准为投资者带来更稳定更丰厚的收益来源，吸引更多的投资资金涌入到REITs中。

二、资产与收入结构分布

由于REITs可享有优惠的税收政策，所以美国为了防止非房地产投资信托类的公司借REITs的外壳浑水摸鱼就对公司的资产结构及收入结构做了明确规定。资产结构方面：第一，总资产的75%及以上的份额必须只能投资到房地产、政府证券及现金等价物。第二，单个证券的持有量不得超过REITs总资产的5%，不能超过该证券发行量的10%。收入结构方面：总收入的75%必须来自于房地产租金、房地产贷款利息、房地产处置收益。

三、投资类型

在美国最常见的REITs是对办公类和住宅类的房产进行投资。对于这两类投资，REITs可通过为租户提供可使用空间和对物业设施进行日常维护与运营来收取收取租金。为了吸引租户，这就要求所投资的办公类或住宅类房产的地理位置、配套设施、内部装饰及物业服务必须要具有竞争优势。除此之外，还有更具发展潜力的零售类REITs，例如时尚购物中心、品牌折扣中心等，通常REITs除收取租金外还会通过增加客流来与商家共享分成；工业类REITs，例如仓库、制造中心等，通过提供专业化的租赁与维护，将房产出租给各行各业，从而达到分散风险的作用；医疗类REITs，例如退休村、急救医院等，养老与医疗护理具有必需性，通过租赁居住单元与投资为REITs带来具有保障的稳定收入。

四、基本运作模式

美国的REITs的结构发展随着税法的变化而不断演变，一般采取传统结构、伞型合伙结构（上REITs结构）和下REITs结构三种。传统结构是REITs直接拥有资产，并将资产的管理运作等外包给独立第三方进行经营；伞型合伙结构和下 REITs结构都是房地产拥有者以经营性合伙企业的名义间接拥有资产，转换成REITs股份或现金，起到延迟纳税的作用。但无论是哪一种结构，其运行模式都是基本相似的。REITs通过证券一级市场发行股票，募集资金，投资到房地产项目，获得房地产租金、升值等收益。同时，因购买REITs的众多投资者们也可以间接获取股利，或是在二级市场上买卖REITs发行的股票获取资本利得。

如今在美国，REITs的发展依然呈上升趋势，并且许多国家借鉴美国的发展模式将REITs引入到本土，截止至2013年，共有34个国家引入REITs架构。

五、美国经验对我国发展REITs的启示

对于美国而言，REITs模式依赖于税收政策，公司为了享有很高的税收优惠的条件下发展REITs，REITs公司的资产业务中房地产投资的比例有严格的限制，每期的利润至少90%用于股东分红，除此之外，无论是投资地产的区域和负债比例没有限制。

（一）政府应创造法律环境

与美国等发达国家相比，我国的金融市场发展还不成熟，在这样的大环境下如果要想成功发行适合我国国情的REITs产品，必须要有相应的法律制度加以管理，为其提供基础保障。目前我国仅有的《信托法》、《证券投资基金法》无法满足REITs的发展需要，所以政府应完善相关配套法律，使REITs在完备的法律条件下健康发展。

（二）实施税收优惠政策

纵观成功运行REITs的国家，或多或少都会在税收政策上加以倾斜照顾，这是一种信号，代表着国家对REITs运行的重视。通过科学税收优惠政策，引导市场资金流入到REITs的投资领域，不仅会为REITs减轻压力，也会使投资者享受到更多的股利分红，大大的活跃了金融市场。所以我国在发行REITs时也应该对税收环节进行考量，制定出适合我国的优惠税率，为REITs的运行提供更广阔的环境。

（三）明确REITs投资方向

虽然国外许多国家都已经成功推行REITs，但对于我国而言，仍不可照搬其运作模式。需结构国情、人才储备及投资者行为意识等方面，在初步发展阶段明确限定REITs的投资方向和投资比例，以试点为主，以办公类和住宅类为投资对象，逐渐普及试点范围及业务方向，从而将风险降至最低。