杨大楷　王鹏

摘要：基于国内外有关大股东侵占、债权人保护和债务融资关系的研究，结合中国实际，为上市公司治理改革和债务融资问题的研究提供依据。结果发现，大股东侵占和债权人法律保护都能够影响债务融资的规模、期限结构以及融资成本。

关键词：大股东侵占；债权人保护；债务融资

中图分类号：F275；F832文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）05-0062-04

债务融资是公司外源融资的重要来源之一，它不仅影响公司的资本成本，而且与公司治理和宏观经济运行密切相关。如何合理设计资本结构以及债务内部的期限结构，并且使债务融资成本最小化，是理论界和实务界都非常感兴趣的问题。有关债务融资影响因素的研究，早期主要集中在公司特征以及债务自身特征方面。近年来，公司治理在债务融资方面的作用，引起了学术界的广泛关注。公司内部治理机制以及外部投资者保护，通过降低债权人面临的代理风险和信息风险，能够降低资本成本。股权结构是公司内部治理机制的重要方面，而外部的投资者保护主要是债权人保护相关法律的制定和实施情况。

自La Porta 等的开创性研究以来[1]，学术界发现英美以外的国家普遍存在着股权集中现象，这些国家上市公司的控制权往往掌握在终极大股东手中，并且终极大股东经常通过金字塔结构、交叉持股以及双重股份实现控制权和现金流权的分离，尤其是大股东可以通过只拥有较低的现金流量权，便可获得公司的控制权。在股权集中模式下，终极大股东有动机和能力侵占债权人的利益，获得控制权私利。终极大股东的两权分离度越高，越有动机和能力侵占债权人的利益，而债权人保护水平的改善能够提高大股东侵占成本，在一定程度上抑制大股东的侵占行为。

可见，终极大股东的侵占行为以及债权人法律保护水平，都能够影响债务融资活动。本文针对近年来该领域的有关研究，进行系统性的回顾和梳理。由于国内上市公司也普遍存在着股权集中现象[2，3]，公司的控制权掌握在终极大股东手中，并且公司治理机制不完善，债权人保护水平较低，鉴于债务融资是我国企业的重要外部融资来源，因此结合中国的实际，研究终极所有权和债权人保护对于债务融资的影响，对推动国内上市公司债务融资活动的规范化进程，优化资本结构和债务期限结构，降低债务资本成本，完善公司内部治理结构，具有重要的理论和现实意义。

文献回顾和梳理主要包括三个部分，即大股东侵占、债权人保护对于债务融资规模、期限结构以及融资成本三个方面的影响，最后进行了研究评述和展望。

1大股东侵占、债权人保护与债务融资规模

1.1大股东侵占与债务融资规模

从理论研究方面来看，随着终极大股东的控制权和现金流量权分离度的增加，债务融资规模可能增加，也可能减少。终极大股东两权分离度增加导致债务规模增加的原因有以下两点：第一，与股权融资带来的终极大股东持股比例被稀释相比，债务融资不会影响终极大股东的控股地位，尤其是在终极大股东的现金流量权较低的情况下；第二，债务融资具有信号作用，债务融资规模的提高迫使终极大股东保持一定规模的现金储备来满足利息支付需要，终极大股东通过提高债务融资规模向债权人传达相关的信息，即说明公司治理情况良好，终极大股东不会掠夺债权人的利益。具体哪一种效应发挥作用，主要与外部的制度环境有关。

从实证研究方面来看，国内外学者分别为上述理论研究找到了经验证据。Billett等发现，在美国设有双重股份的上市公司中，随着控制权的增加，债务融资规模上升，而现金流量权的增加，债务融资规模下降[4]。近年来，国内也有学者开始关注终极所有权结构对债务融资规模的影响。肖作平研究了终极所有权结构对中国上市公司资本结构的影响，发现两权分离度与债务水平之间呈现负相关的关系[5]。

可见，随着两权分离度的提高，东亚国家和设有双重股份的美国上市公司的债务融资规模都增加，但前者主要与债务融资的非稀释效应有关，而后者主要与债务融资的信号效应有关，这主要由上述两个地区的投资者保护水平差异造成，债务融资的信号效应只有在投资者保护水平较高的国家或地区才能发挥作用。而在国内，由于终极大股东利用手中的控制权“掏空”上市公司的情况时有发生，为了摆脱债务融资对于其“隧道”行为的约束，因而减少了债务融资。

1.2债权人法律保护与债务融资规模

从理论研究方面来看，在债权人法律保护相对完善的国家或地区，终极大股东的掠夺动机和能力受到一定的限制，并且被发现掠夺的风险和成本更高。因而，在债权人的利益得到法律保障的前提下，债权人愿意提供更多的债务融资。Jappelli的理论模型也表明，债权人法律保护水平的提高，增加了机会主义借款人的违约成本，因而有助于减少企业的信贷约束，提高了银行的贷款意愿[6]。

从实证研究方面来看，国外学者证实了上述理论推断。Ge等通过对美国以外的22个国家上市公司的研究发现，公司内部治理机制和法律制度能够降低代理风险，公司内部治理机制越完善，外部投资者保护越强，越能够获得更大规模的债务融资[7]。有学者进一步研究了债权人书面法律保护和实施质量对于债务融资规模的影响。Bae和Goyal采用48个国家的跨国样本研究了债权人保护法及其实施对于债务融资规模之间的关系，发现债权人保护法实施质量较差的国家债务融资规模更小，而债权人法律保护对于债务融资规模的影响不显著[8]。然而，国内学者肖作平和廖理以及余明桂和潘红波却没有得出与国外学者相同的结论，均得出上述二者之间负相关的结论[9，10]。

可见，国内学者的研究结论与国外的理论与实证研究结论相反。这主要与我国的特殊制度背景有关：国内各地区的市场化进程存在差异，法制水平越低的地区，政府干预银行信贷决策的问题就越严重，帮助当地企业获得了更多的银行贷款，并且由于我国上市公司长期以来具有股权融资偏好，地区的法制水平高其上市公司更容易获得股权融资。endprint

2大股东侵占、债权人保护与债务融资期限

2.1大股东侵占与债务融资期限

从理论研究方面来看，终极大股东的两权分离度越高，其掠夺债权人利益的动机越强烈。与长期债务相比，短期债务到期还本付息压力对于大股东的约束更强，能够更加有效地解决投资不足、资产替代和信息不对称等公司治理问题，因而大股东更偏好通过长期债务来掠夺债权人的利益。根据信号理论，上市公司使用更多的长期债务向外部投资者传递出一种信号，即公司治理水平不高，掠夺外部投资者利益的可能性更高，而使用短期债务所带来的信号效应则正好相反。

从实证研究方面来看，有学者采用不同国家或地区的样本对上述理论进行了检验。Teruel和Solano发现大股东通过使用更多的短期债务向市场传递其减轻代理冲突的信息[11]。肖作平认为，终极大股东的控制权以及两权分离度都与债务期限负相关[12]。冯旭南也发现，两权分离度与长期贷款负相关[13]。

可见，随着终极大股东两权分离度的提高，可能使用更多的长期债务来掠夺债权人的利益，也可能使用更多的短期债务以说明公司治理良好、大股东不会掠夺债权人利益的信号。鉴于国内的制度环境还不完善，因而债务信号作用的可信性和有效性值得商榷，国内学者所发现的上市公司两权分离度越高，债务融资期限越短，这主要与商业银行在市场化改革的过程中，已经能够用最简单的办法维护其自身利益，即通过发放短期贷款的方式，约束终极大股东的掠夺行为。

2.2债权人法律保护与债务融资期限

从理论研究方面来看，当债权人法律保护水平较低时，债权人向企业提供长期贷款的意愿下降，而更多地使用短期贷款来限制企业家的机会主义行为和掠夺行为，因为短期债务在一定程度上具有不再续借的威胁，使得债务人必须保持一定的现金储备用来还本付息。而当债权人法律保护水平较高时，使用短期债务来约束债务人行为的必要性下降，并且可以避免债务人由于临时的流动性不足而破产清算。

从实证研究方面来看， Krich和Terra研究了制度和金融发展在决定公司债务期限中的作用，发现制度的优化有助于提高贷款规模[14]。Ge等发现内部治理机制越完善的公司，其债务期限越长，并且与投资者保护相关的法律进一步强化了这一效应[7]。总的来说，国外学者研究发现，债权人法律水平越高，债务融资期限往往越长。国内学者的研究结论与国外相反，发现法律水平与贷款期限负相关[9，15]。

可见，国外学者的经验研究结论与理论相符，而国内学者得出的结论则与理论相反。这主要由于国内特殊的制度环境所造成，法律水平低的地区，政府干预国有银行信贷决策越严重，考虑到长期债务的稳定性，政府往往帮助当地企业获取长期贷款资源，而在法律水平较高的地区，商业银行的贷款标准更加严格，并且倾向于发放短期贷款来控制借款人的道德风险和违约行为。

3大股东侵占、债权人保护与债务融资成本

3.1大股东侵占与债务融资成本

从理论研究方面来看，随着终极大股东两权分离度的提高，其侵占债权人利益的动机和能力增强。大量的侵占行为增加了公司的违约风险，因而提高了公司陷入财务困境或者破产的预期成本。另外，侵占行为也可能降低抵押品的价值，从而降低了公司出现违约时的抵押率，尤其当其他投资者与大股东属于不同类型时（例如债权人），这种侵占行为可能变得更加严重。这些都增加了债权人面临的风险，因而提高了债务融资的成本。

从实证研究方面来看，国内外学者得出的结论与理论相符合。Billett等研究发现，随着控制权的提高，债务融资成本增加，而随着现金流量权的提高，债务融资成本下降，并且随着两权分离程度的提高，债券评级机构给出的债券评级水平更低[4]。Lin等发现终极所有权和控制权的分离程度与融资成本正相关[16]。国内学者傅代国等研究了内部人利益侵占和地方治理对于债务融资成本的影响，发现利益侵占与融资成本正相关[17]。

可见，无论是国内还是国外，一旦债权人意识到终极大股东的侵占行为，就会采取提高利率的方式保护自身利益，因为大股东的这种行为影响了公司未来的现金流和违约风险，降低了其偿债的能力。

3.2债权人保护与债务融资成本

从理论研究方面来看，债权人法律保护的完善，提高了终极大股东掠夺行为被发现的风险和成本，因而在一定程度上降低了债权人所要求获得的风险溢价。债权人法律保护的书面条文越完善，实施质量越高，债务融资成本越低。

从实证研究方面来看，国内外学者得出的结论与理论预期相符合，即债权人保护水平的提高有助于降低债务融资成本。Boubakri和Ghouma发现债权人保护水平的提高，有助于降低债券融资成本[18]。而Ge等发现公司的内部治理机制和制度环境在降低债务融资成本方面相互补充，二者的改善都有助于公司债务融资成本的降低[7]。国内学者魏志华等研究了金融生态环境和审计意见对于债务融资成本的影响，发现金融生态环境的改善有助于提高债权人利益保护水平，从而降低债务融资成本[19]。

可见，虽然我国目前还处于新兴加转轨阶段，债权人保护水平等制度环境与国外发达国家成熟市场还存在着不小的差距，但是通过改善制度环境、提高债权人保护水平，降低债务融资成本的效应已经显现，这一点与国外市场不存在差别，也为我国继续进行制度建设指明了方向。

4研究评述与展望

本文系统回顾了股权集中模式下，终极大股东利益侵占以及债权人法律保护水平对于债务融资活动的影响。通过文献回顾发现，大股东侵占和债权人法律保护影响债务融资的规模、期限结构以及融资成本。展望该领域的研究，认为未来可以从以下三个方面进行改进和完善：

其一，完善债权人治理的理论分析。股权结构是重要的公司内部治理机制，而债权人保护则是公司外部治理机制之一。基于债权人的视角，研究终极所有权和债权人法律保护对于债务融资活动的影响，已经成为公司治理的重要研究方向之一。然而，以往的公司治理理论一般都是从股东的角度提出，债权人治理的相关理论研究目前还不够充分[20]。endprint