马永波

2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），指出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。央行行长周小川在《决定》辅导读本上发表署名文章，指出健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，重点措施之一在于“完善债券做市支持机制，提高市场流动性”。因此，如何完善我国债券市场的做市支持机制，是值得理论界和实务界深思和探讨的问题。

做市商制度重要性

从国际经验看，债券市场一般以场外交易为主，而场外交易的主要交易方式为询价交易。询价交易是指交易对手一对一的询价及成交，具有成交金额与品种灵活、单位交易成本低以及信用风险分散等优点，它更好地适应了债券市场主体多元、需求多样的特点。不过，询价交易的市场价格发现功能较差，而且搜寻交易对手并与之谈判的时间成本高。随着市场成熟和交易技术进步，单一的询价制度越来越不适应债券交易大规模、高速度和一体化的要求。因此，债券市场开始引入做市商制度，即由做市商按照有关要求连续报出做市券种的买卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易。除了德国和澳大利亚之外，目前世界大部分发达经济体的债券市场都采用了流动性更大和效率更高的做市商制度（见表1）。

债券市场实行做市商制度的优势明显。首先，做市商制度能够提高市场价格发现能力，增加债券的流动性。其次，做市商制度能够拓宽债券发行的目标客户群，增加投标或者分销需求。最后，做市商制度增加了市场信息沟通的有效渠道。当然，做市商制度也存在一定的风险。比如，如果做市商数量太少，会限制做市商之间的竞争，做市商之间可能存在合谋行为。此外，还存在一定的道德风险，即交易对手会认为监管层不会让做市商违约，因而鼓励做市商去冒更大的风险。为了规避做市商制度的风险，多数发达经济体的做市商基本保持在15～25家之间，比如美国25家，英国17家，法国18家等，而且它们都设计了激励机制来防止做市商之间的合谋行为，并加大了对做市商道德风险的监管。

从国内的情况来看，最早是1998年央行公开市场操作引入了一级交易商制度，随后在债券招标、债券交易等各个业务或品种上全面引入一级交易商制度（见表2）。与多数发达经济体相比，国内的一级交易商制度有两个明显特点：第一，种类很多。基本上一个业务或者品种组一个一级交易商团。比如在债券发行方面，财政部、国家开发银行、农业发展银行、进出口银行各有一个承销团。第二，名称各异。央行公开市场业务中称为一级交易商，二级市场业务中称为做市商，财政部称为承销团成员等，而在国外统称为一级交易商，一般既负责债券一级市场的承销，也负责二级市场的报价与交易，有些还参与央行的公开市场操作。

做市商提供流动性不足

从形式上看，目前我国已经建立了以做市商为核心的多层次银行间债券市场，但是从实际的运作效果来看，做市商机制还远未发挥应有的作用，主要体现在做市商提供的债券流动性严重不足。

债券换手率低

近10年来，我国债券成交的规模不断扩大，市场的流动性不断上升。但是，与美欧发达经济体相比仍然差距较大。2013年美国全部债券的年换手率超过500%，欧元区也接近400%，而我国仅为165%。而且在我国的现券交易中，相当比例为“代持交易”、“过桥交易”等不是以真实债券交易为目的的交易，因此，实际的债券换手率更低。例如，2013年年初债市风暴之后，中央国债登记结算公司暂停了境内非金融机构法人的丙类账户交易，随后外汇交易中心也下发通知，规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易，这包括商业银行自营账户与理财账户、理财账户之间、保险公司各个子账户、基金公司各个产品之间等的交易。受上述政策影响，银行间债市的交易量锐减，从2012年1月至2013年5月的日平均2973亿元，降低至2013年6月至2013年12月的日平均706亿元，降幅高达76%，而同期的平均月换手率从28.3%左右，降低至6.1%，降幅高达78%（见图1）。

我国债券市场流动性不足的原因主要表现在三个方面。首先，在当前的债券“四分类账户”下，以持有到期为目的的投资者比重过高，债券交易的必要性不强。其次，当前利率市场化尚未完成，利率信用风险仍未完全显现，管控风险的各类衍生产品也不发达，债券交易的紧迫性不够。最后，与我国债券市场的微观结构有关，当前债券市场的分层不明显，做市商制度没有很好地发挥作用。

双边报价价差波动大

经过13年的逐步发展，尤其是银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）推行做市商评价之后，我国银行间债市的双边报价买卖价差不断下降。2013年1月1日至2014年3月14日，我国银行间双边报价的平均价差为12.8bp基点（见图2），与美国、英国、日本等发达经济体的旧债双边价差差距不大，根据巴塞尔委员会1999年发布的统计报告（见表3），美国、英国、日本的旧债价差分别为8.4bp、6.7bp、12.3bp，但是与它们的新债价差的差距明显。更为重要的是，我国债券做市商双边报价的波动性很大。2013年6月份“钱荒”之前，平均买卖价差仅为3.3bp，在6月份资金紧张时最高买卖价差超过了35bp，随后价差又因资金面改善而回落至10bp～15bp。进入2014年，虽然债市出现了一波牛市行情，收益率出现了显著下行，但是市场的波动性加大，做市商的双边价差进一步扩大至30bp～35bp。双边报价价差的走势表明，银行间做市商提供的流动性有限，稳定市场的作用也不明显。

从双边报价的报价量和成交量来看，做市商提供的实际流动性就更为有限。根据交易商协会《关于2012年一季度暨2011年年度银行间债券市场做市情况及做市商评价情况的通报》，2011年，做市商做市报价券种共计838支，买卖合计报价量53871亿元，平均单笔报价量仅为2110万元，做市商做市点击成交25786笔，成交量3579亿元，仅占全年银行间现券成交量的0.528%，平均单笔成交量仅为1388万元。由此看来，虽然我国银行间债券的双边报价价差已经比较窄，看上去为债市提供的流动性不差，但是价差再窄也没有成交，表明做市商实际提供的流动性极为有限。

流动性不足的原因

市场分割明显

中国债券市场分为银行间市场和交易所市场，两者在机构准入、交易品种、清算托管方式等各个方面存在明显分割。即便在银行间债券市场内部，亦是如此。首先，一级市场和二级市场分割明显。承销商只负责一级市场债券的招标与分销，而不管其后续在二级市场的交易活跃度，而做市商只管二级市场的债券交易，而不管一级市场的债券发行。其次，一级市场也是条块分割。虽然债券的性质接近，但是各个发行主体分别单独组成一个承销团。最后，即使是央行统一管理的公开市场中的一级交易商和做市商，其成员构成也明显不同，相互之间信息沟通也不够顺畅。

做市商权利义务不对等

做市商承担了持续双边报价为市场提供流动性的义务，显然也就是承担了更大的成本与更高的风险，因此必须对其进行相应的激励与补偿，否则做市商做市的动力不足。在国外成熟的债券市场，做市商享有一系列有吸引力的权利。比如，只有做市商才能成为央行公开市场操作的一级交易商，才能成为国债的承销商，或者拥有招标的优先权，此外做市商还享有优先开展新业务的权利、享受融资融券的便利，以及税收减免、特殊结算制度保障等权利。

借鉴国外成熟的债券市场经验，国内做市商在名义上也拥有一定权利，但是实际上，这些政策支持措施并没有落实到位。《全国银行间债券市场做市商管理规定》（以下简称“做市商管理规定”）第六条规定，做市商可享有以下权利：（一）获得在一级市场购买债券的便利；（二）优先成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商；（三）获得债券借贷便利；（四）获得在银行间市场进行产品创新的政策支持；（五）通过做市业务达成的现券交易和债券借贷交易享受交易手续费和结算手续费优惠；（六）获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。其中，（五）条中的权利得到了落实，外汇交易中心和中央国债登记结算公司分别对做市商的交易手续费和结算手续费给予了20%的优惠，而其余各条均未落实，或者落实效果不明显。比如（二）条，实际上往往是先成为上述交易商，而后才成为做市商，之前公布的《国债承销团成员资格审批办法》也没有类似规定，后续也没有进行修订。只有交易商协会在《银行间债券市场做市商工作指引》的第十五条，规定“在协会组织的金融产品创新及业务培训等方面给予便利，同时向有关监管部门反映情况，争取优惠措施”。这些都显示交易商协会虽然充分认识到对做市商政策激励支持的重要性，但是其自身也无能为力。

直接交易市场缺乏

做市商做市的最大风险是存货风险，包括存货不足而卖空的风险和存货过多而估值亏损的风险。为使做市头寸快速恢复到合意水平，做市商除了通过调整买卖报价吸引客户反向交易调节头寸外，主要还需要通过与其他做市商进行大额交易来调整头寸水平，尤其是调整自身的空头头寸。从美欧等国的实践来看，做市商之间的直接交易占整个债券市场成交的比重很大。比如，美国做市商通过直接市场交易的国债比例高达60%，加拿大、西班牙和英国也接近50%。

但是，我国目前不存在专门的做市商之间直接交易的市场，做市商也缺乏及时调节做市头寸的有效手段，因此做市商在实际运作过程当中，为了尽可能地满足做市商评价要求或者为了排名，只能争取报更多的债券。但实际上库存头寸不足，一旦卖出报价被点击成交，只能迅速拉大价差，或者立刻从其他做市商再反方向等额点击买入，以避免债券卖空，但这实际上是加大了市场波动的风险，而非起到了稳定市场的作用。目前的债券做市商基本都是各自为战，相互之间调节有无的行为极少，因而需要管理层采取相关扶持措施推动做市商之间直接交易市场的建立。

做市商的考核机制有问题

为了激励做市商更好地发挥做市功能，交易商协会在2008年4月颁布了《银行间债券市场做市商工作指引》（NAFMII指引0005），并在两年后进行了修订。这个工作指引提出了一套做市商的考评体系，包括合规性（24分）、报价价差（40分）、报价量（10分）、成交量（10分）、配合与报告（16分），以及加分项和减分项等七大方面的指标，其中加分项主要包括最优报价次数、连续报价债券支数和关键期限国债做市等情况，减分项主要包括合规性指标表现较差次数、违反相关自律规则行为等。这套考核体系很严密，指标也很全面，但是从几年的实践来看，也存在一定的问题：首先，通过考核排名的方式来激励做市商的作用不大，对于不需要排名的机构而言约束力很有限，尽管做市商管理规定第十二条指出，央行会根据考评情况定期对做市商进行调整，但是由于做市商资格除了仅能带来声誉上的好处之外，与其他利益无关。因此大部分做市商并不十分关心排名与资格。其次，评价体系过于细致，做市商的任务较重，尤其是从实施结果来看，做市考核排名靠前的机构，做市业务大多都处于亏损状态。最后，评价指标的权重有待商榷，比如价差的权重过大，这使得部分机构为了争夺排名而一度出现零利差甚至负利差。同时，报价量和成交量的权重偏小，这导致大多数的做市商只报单笔1000万元的交易，因而对市场流动性的提供有限。

完善债券做市支持机制的建议

统一央行和财政部的各类做市商制度。打破“一亩三分地”的思维定式，发挥部际联系制度，将央行公开市场的一级交易商、二级市场做市商以及财政部国债承销团的资格统一起来。首先，要适度控制公开市场一级交易商和国债承销团的数量，不要为了债券成功发行而一味扩大交易商的数量，而应该通过增强一级交易商和承销商的利益，激励一级交易商增加交易能力，扩大代理招标分销的服务半径。其次，重新梳理各类一级交易商和承销团资格，规定只有二级市场做市商才能成为或者优先成为其成员。最后，做市商可以优先成为上海银行间同业拆放利率报价行或贷款基础利率报价行，从而显示做市商的优越性。上述措施有利于打破利益分割、各自为政的局面，促进债券一、二级市场的紧密联动，以推动债券市场的分层发展。

加大对做市商的政策支持力度。要抓紧落实做市商管理规定中的相关做市商权利，除了做市商成为公开市场一级交易商和各类债券承销商的优先条件之外，要允许做市商向央行或者财政部进行债券借贷，允许向其定向发行央票或者国债，进一步扩大做市商的优先认购或者追加认购的权利。同时，要给予做市商融资方面的便利，比如在央行公开市场操作或者财政部国库现金招标中，优先满足做市商资金需要或者给予优惠；在国债期货等新业务的开办资格申请中，优先允许做市商参加；要搭建做市商之间的直接交易市场；做市商能够定期参加央行的公开市场操作、财政部债券发行等相关会议，能够提供相应的政策建议并得到及时反馈；在报价数据和成交数据获取方面，做市商要享有一定的优先权。

改进做市商考评制度。首先，树立“促进市场流动性与维护做市商利益”兼顾的思想，放弃打分排名的考核理念，改为做市业务必须满足最低要求的合规性理念，切实解决做市商因争排名而越做越亏损的问题。其次，降低对报价价差的考核权重，增加对报价量和成交量的要求。最后，将考评的频率由每个季度一次，降低为每半年一次，减少做市商的工作负担。

商业银行增加交易账户占比，增强做市能力，大力拓展代客业务。在目前国内25家现券市场做市商当中，商业银行有22家，其余3家为券商。因此，商业银行在完善债券做市，提升市场流动性方面责无旁贷。一方面要降低买入并持有到期债券的比重，稳步扩大交易账户的占比，增加交易人员及双边报价品种，稳步提升做市能力。另一方面，要大力拓展代客交易业务，不断增加客户的买卖盘需求。