王清刚　+徐欣宇

【摘 要】 某些情况下上市公司可以进行股份回购。文章以2006—2012年期间中国A股市场发生股份回购的上市公司为样本，按照回购动机分类研究了股份回购的市场反应。描述性统计发现，不同情况下的股份回购在短期内都能够产生正向累计超常收益率，但能够产生正向累计超常收益率的影响因素多为回购比例、第一大股东持股比例及资产负债率等。回归分析发现样本公司宣告的三种股份回购动机都与累计超常收益率负相关，特别是当样本公司宣告为股权激励而回购股份时，市场反应显著为负。因此，投资者应谨慎操作，不能仅仅根据上市公司宣告的股份回购动机来决策，还应该分析该公司的回购比例、第一大股东持股比例及资产负债率等因素。该研究还可为我国上市公司实施股份回购提供理论基础和政策建议。

【关键词】 股份回购； 回购动机； 市场反应

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）12-0043-07

一、引言及文献综述

股份回购（Share Repurchase）是公司按一定的程序购回本公司发行或流通在外的股份的行为。始于2007年下半年的金融危机使全球股市一片低迷，中国股市也未能幸免，很多上市公司股价跌破发行价，有的甚至跌破每股净资产，股市持续低迷重挫了投资者信心。2012年8月，中国证监会鼓励股价跌破账面净资产的上市公司进行股份回购，很多上市公司陆续发布公告，积极推进股份回购。①实际上，早在2000年云天化（600096）就有回购部分国有法人股并注销的尝试。2005年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，以规范上市公司的股份回购行为。深入探讨上市公司股份回购动机与相应的市场反应不仅有助于公司提高资本运作水平，对保护投资者利益、完善信息披露和证券监管制度等也有重要意义。

上市公司进行股份回购的动机有多种：公司为利用闲置资金，降低管理层和股东之间的代理成本（黄虹等，2010；Jensen，1986）；当公司股价低于内在价值或公司未来发展前景看好时，回购股份以提升公司股价（尹蘅，2007；Comment et al.，1993）；举债回购本公司股份，以利用负债的杠杆效应和税收挡板效应（李军，2012）；减少流通股，防止被并购（Dittmar，2000）；进行债务重组，满足债转股需要（李曜等，2010）；满足股权激励需要（吕长江，2009）等等。

股份回购的市场反应如何，现有研究从不同视角得出不同结论：总体而言，我国A股市场对股份回购公告的反应积极（黄虹等，2009；汪启涛等，2011）；而Lie（2005）认为并不是所有的股份回购都有积极的市场反应，如果公司当季宣告股份回购但未在当季实施回购，市场不会对回购公告作出积极反应。除整体研究股份回购的市场反应外，也有研究分析了不同类型下股份回购的市场反应：如果国有上市公司在回购前期占主导地位，投资者对非流通股回购公告的反应要比流通股回购公告显著（刘东霖等，2009）；虽然股份回购总体上呈显著正向市场反应，但如果投资者怀疑上市公司可能存在虚假回购动机时，公告后超额收益明显减弱（李曜，2010）；Li-Chin et al.（1997）发现当公司销售增长率越高，盈利状况越好时，股份回购的市场反应越明显；Murali et al.（2003）发现如果公司频繁进行股份回购，其市场反应要弱于回购不频繁的公司。

综上所述，现有文献从不同角度研究了上市公司股份回购的市场反应，虽然绝大多数文献认为股份回购能够带来积极的市场反应，但研究结论各有不同，并未取得一致的结论。上市公司进行股份回购的动机有多种，当前文献较少按照不同动机来研究股份回购的市场反应，且近三年的大部分股份回购研究是基于案例分析，研究结论缺少代表性。本文以我国A股市场2006年1月1日至2012年12月31日的所有股份回购公司为样本总体，分别不同的回购动机系统地研究股份回购的市场反应。

二、上市公司股份回购的影响因素及研究假设

根据2006—2012年我国A股上市公司股份回购公告所提及的动机，本文将股份回购的动机主要分为以股抵债、提高股价和股权激励三大类，此外还有一些公司的回购动机是巩固控制权和调整资本结构等。

（一）以股抵债

大股东侵占上市公司利益是影响资本市场健康发展的一大顽疾。证监会和国资委为解决大股东资金侵占问题，推出了“以股抵债”方案。“以股抵债”是以上市公司被其大股东“侵占”的资金作为对价，冲减大股东持有的上市公司股份。作为大股东，原本应忠实于公司，努力追求公司的可持续发展，然而，有些上市公司的大股东却反其道而行之，为了自身利益，利用控股权，想方设法侵占上市公司利益。大股东占用上市公司资金会为其正常的生产经营带来不利影响，会降低股东回报（姜国华等，2005），进而会降低公司股价，很多公司以股抵债是不得已而为之。由此提出：

假设1：市场对披露以股抵债的股份回购有负向反应。

（二）股权激励

在股东与管理层的委托代理关系下，由于信息不对称，管理层可能出现逆向选择和道德风险问题，从而使管理层行为背离公司目标。为建立管理层与公司间的利益共存关系，对管理层进行股权激励被设计出来。然而，股权激励可能成为高管谋求自身利益的一种工具（DeFusco et al.，1991）。实施股权激励期间，公司费用上升，可能引起利润下降。还有一些公司将股权激励设计成变相的利益输送渠道，如伊利股权激励事件，让高管轻而易举地获得巨额利益，而把损失留给投资者。随着这类事件的增多，人们开始怀疑促使高管与股东利益一致是否仅仅是股权激励的一个美丽谎言？因此，本文认为股权激励更有可能是高管谋求自身利益的一种手段，回购股份进行股权激励无法达到真正的激励效果。由此提出：

假设2：市场对披露股权激励计划的股份回购有负向反应。

（三）提高股价

由于信息不对称等原因，公司股价有时并不能反映公司的内在价值。通过股份回购公告，公司宣布将以高于市价的溢价回购自己的股份，能向市场传递公司股票价值被低估的信息。Comment et al. （1991）认为如果公司想向市场传递其股票价值被低估的信号，最好的方式是股份回购。受金融危机影响，我国大部分公司的股价最近几年持续低迷，作为股本收缩的一种资本结构调整策略，股份回购通常能够提升公司内在价值，引起市场投资者的积极反应，而且，公司在回购过程中可能还会进行盈余管理，调整操控性应计，达到“回购前隐瞒利润、压低股价；回购后释放利润，提高股价”的目的（李曜等，2013）。由此提出：

假设3：市场对披露提高股价的股份回购有正向反应。

（四）其他

当企业经营管理不善时，将面临被其他竞争公司并购的可能性，而一旦被收购成功，被收购公司的大股东利益会受到损害，管理层也将面临损失声誉和失业的风险。为了维护公司相关各方的利益，防止被收购，公司也会以股份回购的方式作为反收购手段，巩固控制权。由于宣告以这两种动机回购股份的样本公司数量较少（详见表2的样本筛选表），达不到进行经验分析的样本量，因此本文没有对这两种动机进行深入分析。

三、研究设计

（一）变量定义与模型构建

1.事件研究检验设计。本文采取事件研究法观察上市公司股份回购的市场反应，事件研究法是通过观察某一特定事件发生日前后一段时间（窗口期）股票价格的变动对股票超常收益率的影响，从而判断市场反应，即通过超常收益的检验，推断这一公告是否具有信息含量（或信息的使用价值）。

根据中国证监会2005年发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，董事会应在作出回购股份决议后的两个工作日内公告股份回购预案。因此，本文以董事会决议股份回购的公告日为事件日（t=0），若公告日遇股市休市或事件股票停牌，则以该股随后的第一个交易日为事件日，并以公告日前后5个交易日为最大的事件窗口期，以公告日前205个交易日至公告日前6个交易日为事件的估计期。用风险调整法来估计在窗口期内股份回购公司股票的正常收益率，进而计算事件窗口期的超常收益率。其中，日个股收益率是不考虑现金红利再投资的日个股回报率；对于市场指数收益率，沪市样本选用上证A股指数，深市样本选用深证A股指数。

为对样本在事件窗内股价的整体表现进行衡量，本文将样本的日超额收益率及累计超常收益率进行单样本T检验。具体计算步骤如下：

其中，Rit和Rit'分别为股票i在时点t的预期收益率和实际收益率，Rmt为时点t的市场收益率，αi和βi为参数，由公告日前估计期的收益数据回归得到，ARit为股票i在时点t的超常收益率。

对应的，股票i在窗口期（T1，T2）的累计超常收益率为：

2.回购因素与市场反应模型构建。本文主要研究影响上市公司股份回购的动机与公司股价之间的关系。在以往的研究中，研究表明其他应收款占总资产的比例、回购比例、公司规模、第一大股东持股比例、资产负债率、市净率、回购对象和每股经营活动现金净流量对股份回购会产生影响，因此在构建多元回归模型时，控制这些变量（见表1）。

根据表1中的被解释变量和解释变量，本文构建了如下多元回归模型，以考察股份回购公告的影响因素与市场反应之间的关系：

（二）样本选取与数据来源

本文研究的期间为2006年1月1日至2012年12月31日，以此期间在沪深两市A股市场上公告回购股份的上市公司作为研究对象，样本数总共有80个。有关回购股份的公司样本以及样本数据的来源等，主要采集自巨灵金融平台、国泰安研究服务中心CSMAR系列数据库、上海证券交易所和深圳证券交易所。本文按表2程序对样本进行了筛选，最终得到61个有效样本。

四、实证检验结果和分析

（一）描述性统计

依照上市公司的股份回购公告显示的回购动机，本文对回购公告的定性信息及主要变量进行了描述性统计，如表3所示。

表3显示，对比窗口期与估计期的累计超常收益率，变化幅度最大的是提高股价动机的股份回购，其累计超常收益率的平均值由-0.171变为0.063；股权激励动机的各回购公司的市场反应差异性大，窗口期的变异系数高达6.026，且窗口期累计超常收益率的平均值由0.013下降到0.011，说明市场对股权激励动机下的回购并不看好；在以股抵债动机的股份回购样本中，其他应收款占总资产的比例平均为0.086，远高于其他回购动机下的样本公司，说明这类公司的资金被侵占程度较为严重，该指标的变异系数为0.742，低于股权激励动机的1.162和提升股价动机的1.165，说明以股抵债动机下样本公司的资金被侵占现象较为普遍；从第一大股东持股比例来看，以股抵债动机下的第一大股东持股比例最大，平均为52%，间接反映出股权越集中越容易发生资金被侵占的现象；从股份回购比例来看，股权激励动机下的回购比例最低，这可能是因为实施激励的对象主要是公司高管，人数不多，所需回购的股份相对较少。

（二）上市公司各种股份回购动机下的市场反应

图1显示，在股份回购公告日前，三种回购动机下的平均超常收益率均开始上升，其中以股抵债和股权激励动机下的平均超常收益率在公告日前第四天开始上升，提高股价动机下的平均超常收益率在公告日前第二天开始上升，这表明股份回购信息可能提前被投资者获取。在公告日当天三种动机下的平均超常收益率均达到顶峰，随后一天急剧下降，最后在0附近徘徊波动。其中，以股抵债动机和提高股价动机下的平均超常收益率在公告日当天几乎上升到同一点，而股权激励动机的变化幅度与这两种动机大为不同。不过，公告日后第二天至第五天，以股抵债动机下的平均超常收益率上下波动幅度远大于其他动机下的波动幅度，这表明以股抵债动机下的股份回购，后续市场反应极不稳定，投资者情绪忽上忽下。

为了检验窗口期与估计期的累计超常收益率是否有显著变化，笔者对每种动机进行了样本均值差异的t检验。由表4的结果显示，在以股抵债动机和股权激励动机中，P值分别为0.6911和0.8195，可见窗口期的累计超常收益率并没有显著异于估计期的累计超常收益率；提高股价动机下，P值为0.0026，表明窗口期的累计超常收益率显著不同于估计期的累计超常收益率，这进一步验证了表3中窗口期与估计期的统计数据。

为了检验宣告不同股份回购动机是否带来不同的市场反应，笔者对不同动机之间的累计超常收益率进行了t检验。从表5可见，以股抵债和提高股价动机下的累计超常收益率都显著不同于股权激励动机下的累计超常收益率，但是以股抵债动机与提高股价动机引起的累计超常收益率没有显著差异。这表明，市场把股权激励动机下的股份回购与其他动机下的股份回购显著区分对待，对以股抵债动机和提高股价动机下的股份回购可能持有相似的反应，这与图1显示的平均超常收益率走势一致。

（三）上市公司股份回购公告市场反应的回归分析

上述分析表明，研究股份回购公告市场反应时，宣告的动机不同，引起的市场反应也会不同，为了进一步分析三种动机下的回购公告与市场反应之间的关系，进行多元回归分析，回归结果呈现于表6。在模型（1）中，考察了前期文献中提及的主要变量对累计超常收益率的影响。其中，其他应收款占总资产的比例（ORECTA）显著为负，可能是大股东对公司资金占用越多，该公司未来的回报率越差，导致累计超常收益率越低。回购比例（SC）的系数显著为正，与Raad et al.（1995）和Grullon et al.（2000）的研究结果一致。公司规模（SIZE）系数显著为负，与梁丽珍（2006）的研究结果一致，符合信息不对称的代理理论。其他变量与累计超常收益率之间并没有显著关系。

从模型（2）可以看出，三种回购动机的系数均为负数，这表明虽然有些影响因素会提高累计超常收益率，但是回购股份时的宣告动机均可能降低总体的累计超常收益率。三种动机中，以股抵债的回购动机与股价之间的负向相关性比较微弱，表明以股抵债能否减轻大股东侵害公司利益还存在争议，该动机的好处是可以解决遗留的控股股东侵占资金问题的同时提高公司治理现状，弊端是大股东可以利用这一回购机制进行套现，比如先恶意对上市公司负债，然后借口无力偿还，迫使公司股份回购。因而，投资者对该动机下回购持怀疑态度是可以理解的。

结合图1可以看出，在股份回购操作完成后，都或多或少的有所上涨，但是上涨的收益并不稳定，而且可能下跌到零值以下，这对进行股份回购的上市公司而言，事倍功半，收益与成本不成比例。三种动机的系数由大到小依次为提高股价、以股抵债和股权激励，从系数的绝对值和显著性检验结果来看，投资者最不认可的是股权激励动机下的股份回购，这可能是由于我国股权激励机制并不完善，无法真正地使管理层利益与股东利益结合在一起，实现股东利益最大化目标。

由上述分析可知，上市公司花费大量资金进行股份回购，换来的只是高股价的昙花一现，这也许能够解释为什么2006—2012年只有63家真正回购的A股上市公司，而且从宣告股份回购的时期可以看出，在股权分置改革之后，上市公司只有在资本市场十分低迷的时候才会被迫选择股份回购，维持股价。

在稳健性检验中，首先，通过改变窗口期，重新进行回归，回归结果见模型（3）。以宣告股份回购前后3天为窗口期，三种回购动机的系数分别通过了5%、1%水平和5%的显著性检验，与方程（2）的结果相似。其次，对方程（3）中所有的连续变量进行p=0.02的winsor检验。经winsor检验后，主要结果并未发生明显改变。

从表7来看，各变量的VIF值均小于10，可以判断变量之间不存在较强的多重共线性。根据F统计量的观测值为3.74、Prob>0.001，说明回归方程整体通过了显著性为0.5%的F检验，总体回归效果比较好。

五、研究结论与政策建议

本文以2006—2012年公告股份回购的境内上市公司作为研究对象，运用事件研究法，对影响股份回购的因素和公告前后上市公司股价的短期市场反应进行了分析，主要研究结论及建议：

1.股份回购存在提前泄露回购信息的现象，上市公司没有采取严格的信息保密措施。其中，针对特定对象的股份回购比针对社会公众的股份回购能更快地获得内部信息，以股抵债和股权激励动机下的股份回购信息泄露比较严重。证监会应该加强以股抵债和股权激励动机下的股份回购信息披露的监管。投资者也需谨慎投资这两种动机下的股份回购公司。

2.广大投资者对公司所宣告的回购动机持怀疑态度。在控制了其他影响因素后，三种股份回购动机作为影响因素，与市场反应负相关，这反映了我国投资者对公司股份回购的动机并不是十分认可。在目前不完善的证券市场环境里，上市公司进行股份回购时，最好让投资者清楚地了解资金被占用情况等信息，有利于真正实现股份回购目的。

3.为股权激励而实施的股份回购可能受管理层操控。股权激励虽能缓解股东与管理层之间的委托代理冲突，但我国上市公司的股权激励政策起步不久，相关设计不完善，管理层很容易就可达到实施股权激励的标准，使得股权激励变相成为管理层的一种福利待遇，并没有真正起到激励作用。此外，在公司治理机制不完善的条件下，管理层极有可能在设计股权激励的考核指标中隐含自利行为，并提前操控股价。因此，投资者对股权激励动机下的股份回购多持怀疑态度。针对上市公司为实施股权激励而实施股份回购时，公司治理层应严格设置考核指标，加强对高管的监控，防止高管操纵股权激励，实现自身报酬的最大化。

本文的局限性：由于我国真正实施并完成了股份回购的公司数量有限，导致有些动机下的样本量不多，因此只研究了这三种相对样本量较多的股份回购动机。

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