邵军　刘志远

摘要：本文以我国集团控股公司为研究对象，实证检验了公司治理对企业集团内部资本配置效率的影响机制。研究结果表明，国有集团控股公司的内部资本配置效率较低，民营集团控股公司的内部资本配置效率较高；国有集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著正相关；国有集团控股公司的管理层持股比例与内部资本配置效率之间呈显著正相关；董事会结构与内部资本配置效率之间没有显著的相关关系。

关键词：公司治理；内部资本；企业集团；代理冲突

中图分类号：F2707文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）01008008

一、问题的提出

随着经济建设的发展，客观上要求资本市场要在优化整个社会资源配置方面发挥更大的作用。在实际资本配置过程中，除了外部资本市场发挥作用外，内部资本市场同样发挥着配置内部资本的作用。我国大部分上市公司来源于原国有企业中的部分经营性资产的剥离，这种非整体上市的属性决定了上市公司有很强的集团背景。企业集团内部资本如何配置，不仅影响企业集团自身的效率，更重要的是它对外部资本的配置效率也产生重要的影响。近年来，出现的一系列由于企业集团内部资本配置失效而使企业集团陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。现有的理论研究与实践均表明，公司治理是内部资本配置效率的重要影响因素，转型经济环境中公司治理是否同样是影响内部资本配置效率的重要因素？至今国内外还没有学者对此做出令人满意的回答。

现有的关于内部资本配置效率的研究，少有从公司治理角度来研究内部资本市场。既然公司治理是影响内部资本配置效率的源头，因而从公司治理的视角来考察企业集团内部资本配置效率应该是正确的路径，更能找出企业集团内部资本配置效率的影响因素。本文基于我国特殊的制度背景，对公司治理与企业集团内部资本配置效率之间的关系展开理论和实证研究。一方面，提供具体的公司治理影响企业集团内部资本配置效率的实际证据，为形成我国公司治理与企业集团内部资本配置效率之间关系的理论铺垫必要的基础，并有助于拓展现有的内部资本配置效率理论研究；另一方面，由于我国公司治理问题的特殊性，我们的研究也将丰富国际公司治理理论和学术研究。

二、文献回顾与研究假设

Williamson[1]将企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场。企业集团内部资本配置效率是指集团控股公司的投资对于其增长机会的敏感性。集团总部在配置内部资本时，给予拥有增长机会的集团控股公司配置较多的内部资本。拥有增长机会的集团控股公司投资时，只要集团总部有可供利用的资本就可以投资，而不必考虑自身现金流的多少。理论上，内部资本配置效率的提高，意味着内部资本配置向帕累托最优状态的逼近。在直观上，集团内部资本配置效率的提高意味着对高增长的集团控股公司继续追加投资，对低增长的集团控股公司削减投资。

内部资本配置效率的研究大体可以归纳为两类：有效论与无效论。前者认为内部资本市场具有缓解信息不对称、放松融资约束[2]等优势，因而内部资本配置是有效率的；后者则认为在内部资本市场，存在自由现金流滥用[3]、寻租、交叉补贴以及平均主义[4]等行为，内部资本市场是无效率的。尽管二者的结论不一致，但这些研究拓宽了内部资本市场的理论范畴。结论不同主要在于研究视角和路径的不同。

公司治理至少应该解决四方面的问题：代理、大股东行为的规制、企业制度安排以及现代公司管理问题，前两者是影响内部资本市场效率最主要的因素。由于内部代理冲突是内部资本配置效率的主要影响因素，而公司治理通过组织结构等途径影响代理冲突，因而从公司治理的视角来考察内部资本配置效率应该是正确的路径，更能找出企业集团内部资本配置效率的影响因素。根据利益相关者理论，企业集团内部资本市场中存在着众多利益相关者，包括股东、经理和董事等，企业集团在协调好各个利益相关者利益的基础上，才能使内部资本市场配置有效率。这意味着应该从股东行为、管理层激励及董事会结构等方面入手来完善公司治理机制。因而本文将重点从大股东行为、管理层激励以及董事会结构的角度，分析其对内部资本配置效率的影响。

（一）大股东行为与内部资本配置效率

1大股东的股权性质与内部资本配置效率

企业集团既面临单个企业所共有的治理问题，又由于企业集团内多法人和多层代理问题的特点，使公司治理的难度增加。外部投资者很难鉴别内部资本配置行为的合理性和有效性，实际控制股东就可能通过企业集团内部资本市场侵害集团其他股东的利益。尤其是在外部资本市场欠发达和对投资者法律保护比较弱的情况下， 公司治理问题是导致内部资本市场不能有效运行的根源。企业集团终极控制人的股权性质直接影响内部资本配置效率。

我国企业集团是在政府主导下形成的。随着中央与地方政府之间逐渐深化的分权改革，地方政府在本地企业中拥有了比过去更多的利益来源。地方财政预算收入很大一部分来源于地方国有企业，地方预算支出也有很大一部分用于地方国有企业，并进一步扩大地方收入来源[5]。不仅仅经济发展，包括社会稳定、地区竞争甚至政治晋升，都可能需要通过地方企业来实现，因此，地方政府将地方国有企业纳入其治理范畴。地方企业为了持续经营和发展壮大，也需要与地方政府建立长期稳定的关系（关系产权），以获取“政治庇护”。地方企业自愿融入地方政府的公共治理中。地方政府往往对企业集团的决策权、收入支配权进行直接或间接的影响和干预，有较强的侵占中小股东权益的动机与倾向[6]。在政府干预下，国有企业表现为冗员、投资政府官员而非消费者受益的项目、倾斜的定价方案导致分配的扭曲等，恶化国有企业资本配置效率。国有企业经营者可能具有更低的努力水平和适当经营的激励，降低成本的激励程度也比较低。国有企业集团的融资更容易获得政府的政策支持，也更容易获得银行贷款，使国有企业集团获得较多的资本。在国有集团控股公司中，其公司治理机制难以顺畅运行。现有的研究已经发现，国有企业集团的内部资本配置是无效率的[2]。民营企业集团的形成，既是民营企业在制度劣势中的替代性反映，也是对政府管制防御性的安排。世界银行的研究表明，我国民营企业的发展绝大部分源于内部留存收益和创始人自有资金，对外融资渠道受到极大的制约。我国银行对民营企业也存在明显的信贷歧视，民营企业难以获得银行信贷的支持。因此，上市成为民营企业缓解融资约束的渠道。基于此，我们提出假设1：

假设1A：国有企业集团的内部资本配置效率较低。

假设1B：民营企业集团的内部资本配置效率较高。

2股权集中度与内部资本配置效率

在投资者保护较弱的国家，大股东与中小股东之间的代理问题更加突出，这一层面的冲突主要表现为企业集团大股东对控股公司的“掏空”和“支持”行为。特别当司法体系等制度机制无法对投资者权益进行有效保护时， 所有权结构的影响显得更为重要。Wolfenzon[7]认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不流畅，透明度低，外部中小股东对公司监管的难度增加，管理层和大股东则更容易为满足个人利益而掠夺公司财富。股权集中度高会削弱实际控制人获取私人收益的动机，同时较高的股权集中度在一定程度上等同于实际控制人放弃私人收益的承诺。股权集中度越高，控制权越大，实际控制人为降低代理成本，有更大的动机去监控管理层的寻租行为[3]，内部资本市场配置越有效率。所有权结构不仅影响到控股股东侵占其他股东利益的能力， 还影响其侵占动机[8]。La Porta 和 Shleifer[9]的研究表明，大多数企业集团的股权比较集中，集中的股权设置为控股股东提供了按照自己意愿将集团控股公司的财富进行转移的机会。随着现金流权的减少，对控股股东来说，“掏空”集团控股公司比分享其利润更有利，而企业集团内部资本市场为控股股东通过关联交易“掏空”上市公司、进行“利益掠夺”提供了可能。（Khanna等[17]）。正是“利益掠夺”行为的存在，导致内部资本配置无效率（Bae等[18]）。股权集中度与关联交易发生的规模正相关。控股股东间的制衡能力愈强，发生关联交易的可能性越低、金额越小。大股东为了挽救处于困境中的集团控股公司或濒于破产的集团控股公司，使他们能够继续生存，以保留未来实施“掏空”行为的机会，也可能对集团控股公司进行“支持”。正是由于存在控制性股东的“支持”行为， 为小股东的投资提供了激励， 才使得通常存在的“掏空”行为的金字塔式的所有权结构能够吸引到小股东的投资[10]。这种“支持”行为通常发生在大股东从高现金流权的集团控股公司向低现金流权集团控股公司转移资源的情形下[11]。大股东持股比例越高，“利益掠夺”的可能性就越大，尤其是在民营企业集团中。国有企业集团由政府担任资产的代理人，没有攫取私人利益的动机。国有企业集团的股权集中度与内部资本配置效率正相关。同时，国有企业集团有着相对有效的外部监管，国有企业集团内部第一大股东持股比例会产生两种相互抵消的作用。不同的股权性质影响了大股东利益攫取的动机与可能性。基于此，我们提出假设2：

假设2A：股权集中度与民营企业集团内部资本配置效率之间负相关。

假设2B：股权集中度与国有企业集团内部资本配置效率之间正相关。

（二）管理层激励与内部资本配置效率

现有文献证明了内部代理冲突是内部资本配置效率的主要影响因素[12]。企业集团内部的代理问题主要表现在总部与部门经理之间的代理冲突，具体为“交叉补贴”或内部“社会主义”行为[13 ]、部门经理的寻租行为[14]以及部门经理激励的削弱等。这些行为的存在，导致公司过度投资或投资不足，内部资本配置无效率。管理层激励是解决股东与管理层间代理冲突的主要手段。

管理层持股可以将股东利益与管理层利益相结合，防止经理人的短期行为。因此，当管理层持股比例高时，管理层可以更好地为公司服务，增加公司价值。Wulf[15]的研究发现，企业分部管理层持股比例越高，越倾向于提供真实的信息，越会减少寻租行为。因而通过设计部门经理激励补偿合约，可以减少部门经理寻租行为发生。支付给部门经理的激励补偿与公司的绩效不能直接相关时，内部的“交叉补贴”现象比较严重，内部资本配置效率低下，基于此，我们提出假设3：

假设3：管理层激励程度与企业集团内部资本配置效率之间正相关。

（三）董事会结构与内部资本配置效率

董事会是用于解决内生于组织管理代理问题的一种经济制度安排。董事会的主要责任是对经理层监督，防止其损害股东利益。董事会功能的实现与否很大程度上取决于董事会结构。我国大股东垄断董事会现象比较普遍，许多上市公司的董事会成员兼任总经理。国外的研究发现，当公司有一个庞大而无效的董事会，“交叉补贴”现象会比较严重。当国有股比例过高时，会导致内部人控制，对内部人控制形成有效约束，两职合一是政治上的需要。民营企业大多采取家族控制，大多由董事长直接出任总经理。缺乏独立性的提名机制与不畅通的信息渠道，使独立董事在董事会决策时所依据的信息很大程度上依赖于管理层，无法充分发挥独立董事的监督职能。同时，独立董事薪酬由上市公司支付，也使得独立董事“受制于”上市公司，不能发表独立意见。独立董事制度并没有实现真正意义上的独立，使董事会的作用和功能可能会发生扭曲。基于此，我们提出假设4：

假设4：董事会结构与企业集团内部资本配置效率之间没有显著的相关关系。

三、样本和变量说明

（一）样本选取和数据来源

本文选取2008—2011年公布财务报告的所有沪深A股公司为研究对象。对是否是集团控股公司的判断标准如下：对第一大股东进行追溯，如果两家或更多上市公司中，前五大股东之一的最终控制人是同一经济主体，被定义为集团控股公司；同时若第一大股东是企业集团或实际上充当集团职能的公司，也为集团控股公司。但是第一大股东若为各级国有资产监督管理委员会、国有资产经营公司、财政局、其他政府机构或其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则属于非集团控股公司。

在实际分析的过程中，样本选取时剔除ST、*ST类上市公司、金融类上市公司、非集团控股公司以及外资控股、集体组织、院校、研究所、中间退市等导致数据缺失无法追溯的、股权对等无法判断实际控制人、无实际控制人以及某变量取极端异常值的公司，最终得到集团控股公司样本2 081个观测值。其中，中央控股公司535个观测值，地方控股公司834个观测值，即国有控股公司1 369个观测值，民营控股公司712个观测值。识别是否是集团控股公司均来自于上交所与深交所网站下载的历年年报，由手工翻阅收集和判断。本文数据来源为Wind数据库和Csmar数据库，使用统计软件为Stata 11。

（二）变量设计

本文设计与公司治理相关的被解释变量、解释变量和控制变量，如表1所示。

表1主要变量说明变量类型1变量名称1变量符号1计算方法被解释

变量1对集团控股公司的投资1lnIi，t1Ii，t-11ln（本年固定资产原值/上一年固定资产原值）解释变量1集团控股公司的投资机会1lnSi，t1Si，t-11ln（本年主营业务收入增长率/上一年主营业务收入增长率）控制类型1Ctype1当实际控制人为国有时为1，否则为0股权集中度1Hshare1第一大股东持股比例管理层激励1Mshare1管理层持股比例董事会结构1D1独立董事人数占董事会人数的比例控制变量1控制权和现金流权的分离程度1SQ1最终控制人对集团控股公司的控制权与现金流权的比值市场化总指数1Mk1使用樊纲和王小鲁《中国市场化指数——各地区

市场化相对程度2006年报告》中的市场化总指数规模1Scale1ln（年末资本总额）资产负债率1Lev1年末总负债与年末总资产的比率年度1Year1属于某年份时为1，否则为0行业1Industry1属于某行业时为1，否则为0

四、研究模型与描述性分析

本文主要是静态考察公司治理对企业集团内部资本配置效率的影响。衡量内部资本配置效率的方法主要有直接研究法与间接研究法。直接研究法直接利用企业各部门数据，对比部门投资效率与可比性单个企业投资效率；而间接研究法则事先假定企业价值与内部资本市场之间有着某种关联，在引入对企业价值造成影响的控制变量后，对比不同企业价值变化来推断内部资本配置效率。由于目前我国上市公司分部信息披露方面非常有限，仅有主营业务收入、主营业务成本和毛利率指标，因而无法直接获取各部门数据，尤其是研究内部资本配置效率最关键的投资支出数据，因此，本文选择间接研究法对内部资本配置效率进行研究。

引入估计内部资本配置效率的模型，对企业集团内部资本配置效率进行估算，基本模型为：

lnIi，t1Ii，t-1=αi+ηilnSi，t1Si，t-1+λ×control+εi （1）

此模型为Wurgler[16]提出的投资效率测算模型。其中，l为年末集团控股公司固定资产的原值， i 表示集团控股公司， t表示年份； S为衡量集团控股公司的投资机会，选取主营业务收入增长率指标。control代表控制变量，如影响配置效率的内部因素、市场化环境、行业和年度等的修正。如果系数η显著大于零，则表示企业集团内部资本配置有效率。

在模型具体的应用研究阶段，将股权性质、股权集中度、管理层持股比例与董事会结构纳入此模型中，用gov代表公司治理的各变量。模型中增加了相关的交互变量，表明在特定治理结构下，集团控股公司投资对于其增长机会的敏感性。具体应用模型为：

lnIi，t1Ii，t-1=α+β×lnSi，t1Si，t-1+γ×gov+×gov×lnSi，t1Si，t-1+

λ×control+εt （2）

筛选后得到样本为2 081个观测值，其中2008年692个观测值，2009年693个观测值，2010年696个观测值。中央集团控股公司535个观测值，地方集团控股公司834个观测值，民营集团控股公司712个观测值。根据证监会的行业分类标准，集团控股公司的样本在12个行业中的分布情况见表2：

由表2可知，在采掘业行业、电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输、仓储业中，中央集团控股公司占有较高比重；中央集团控股公司和民营集团控股公司集中于信息技术业，这表明大量资本流向高新技术产业等竞争激励、投入高、更新快的未来主导产业；集团控股公司在制造业中有最大的比重，这与我国国有企业行业现状相符合。

从表2可以看出，无论是国有控股公司，还是民营控股公司，上市公司均有着较高的第一大股东持股比例。其中，国有集团控股公司的第一大股东持股比例的均值为39841%，民营集团控股公司的第一大股东持股比例的均值为33678%。民营集团控股公司管理层持股比例均值为6%左右，而国有集团控股公司管理层持股比例均值尚不到1%，这表明我国管理层持股数量偏低，尚未发挥应有的激励作用。国有集团控股公司管理层持股比例显著低于民营集团控股公司。管理层持股最小值为0，表明管理层“零持股”现象依然存在。民营集团控股公司有着较大的两权分离度，内部资本市场有更多的可能成为大股东侵占中小股东利益的渠道。民营集团控股公司有着较高的市场化竞争环境。上市公司规模以及资本结构在民营集团控股公司和国有集团控股公司间并没有太大差异。我们还做了公司治理普通量均值的差异检验，由于篇幅所限，我们没在正文给出列表。结果表明公司治理各个变量的均值在民营集团控股公司与国有集团控股公司间存在显著的差异。

五、实证检验与分析

（一）股权性质与内部资本配置效率

我们将集团控制公司按照最终控制人的性质进行分类，分为国有集团控股公司和民营集团控股公司，来考察实际控制人性质是否会影响集团控股公司的内部资本配置效率，具体检验结果如表3所示。

表3显示，全部样本的“投资机会×控制类型”交互项系数显著为负，表明国有集团控股公司的内部资本配置效率较低。国有集团控股公司投资敏感系数显著为0662，民营集团控股公司投资敏感系数显著为0702，进一步验证了国有集团控股公司的内部资本配置效率较低，民营集团控股公司的内部资本配置效率较高。内部资本配置效率有效程度依股权性质的不同而不同。因此，假设1A和假设1B全部得到验证。

（二）股权集中度、管理层激励与内部资本配置效率

表4显示，全部样本的投资机会的系数显著为正，集团控股公司内部资本配置是有效率的。集团控股公司交互项“投资机会×第一大股东持股比例”的系数显著为正，交互项“投资机会×第一大股东持股比例×控制类型”的系数为正，但没有通过显著性检验。国有集团控股公司与民营集团控股公司内部资本配置是有效率的，P值为0，呈现显著的正相关。民营集团控股公司交互项“投资机会×第一大股东持股比例”的系数显著为负，国有集团控股公司交互项“投资机会×第一大股东持股比例”的系数显著为正，表明民营集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著负相关，而国有集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著正相关。因此，假设2A与假设2B都得到了验证。

检验的值，*表示在10%显著性水平下显著，**表示在5%显著性水平下显著，***表示在1%显著性水平下显著。

表4还表明，全部样本的交互项“投资机会×管理层持股比例”的系数为负，都没有通过显著性检验；“投资机会×管理层持股比例×控制类型”的系数为正，也没有通过显著性检验。因而若考察全部样本，管理层持股是否产生有效的激励，无法得出结论。民营集团控股公司交互项“投资机会×管理层持股比例”的系数显著为负，国有集团控股公司交互项“投资机会×管理层持股比例”的系数显著为负，这意味着管理层持股比例越高，内部资本配置效率越低。假设3没有得到验证。

（三）董事会结构与内部资本配置效率

我们对国有集团控股公司与民营集团控股公司内部资本配置效率进行实证分析，具体结果如表5所示。表5显示，各组的投资机会的系数显著为正，表明集团控股公司内部资本配置是有效率的。交互项“投资机会×独立董事人数比例”与交互项“投资机会×独立董事人数比例×控制类型”的系数都没有通过显著性检验。这说明集团控股公司内部资本配置效率与董事会结构没有显著的相关关系。国有集团控股公司与民营集团控股公司内部资本配置是有效率的，P值为0，呈现显著的正相关。民营集团控股公司的交互项“投资机会×独立董事人数比例”以及国有集团控股公司的交互项“投资机会×独立董事人数比例”都没有通过显著性检验。这意味着单独考察国有集团控股公司与民营集团控股公司，其内部资本配置效率与董事会结构都没有显著的相关关系。假设4得到验证。

（四） 稳健性检验

为保证检验结果的稳健性，我们剔除了样本的极值点，同时用“前三大股东持股比例（Share3）”代替“第一大股东持股比例”；用“管理层现金薪酬（lnPay）”代替“管理层持股比例”；用“董事长与总经理是否两职合一（DM）”代替“独立董事人数比例”， 进一步进行检验。董事长与总经理是否两职合一（DM）变量的定义如下：当董事长与总经理两职分离时为1，两职合一时为0。结果如表6所示。对假设2A、假设2B和假设4的进一步检验得到了验证。假设3还未得到验证。由于篇幅有限，本文仅列示股权性质与内部资本配置效应之间关系的检验结果，如需其他检验结果可向作者索要。

股权集中度、管理层激励与内部资本配置效率之间关系的检验结果显示，全部集团控股公司的内部资本配置是有效率的。其交互项“投资机会×前三大股东持股比例”的系数显著为正，而交互项“投资机会×前三大股东持股比例×控制类型”的系数为负，但是没有通过显著性检验。这说明内部资本配置效率与前三大股东持股比例呈现显著正相关，而内部资本配置效率与第一大股东持股比例之间的关系是否依股权性质的不同而不同，没有定论。国有集团控股公司内部资本配置是有效率的，而民营集团控股公司“集团控股公司的投资机会”的系数为正，但是没有通过显著性检验。民营集团控股公司交互项“投资机会×前三大股东持股比例”的系数显著为负，而国有集团控股公司交互项“投资机会×前三大股东持股比例”的系数显著为正。表明民营集团控股公司的前三大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著负相关，而国有集团控股公司的前三大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著正相关。因此假说2A和假说2B进一步得到了验证。

从表10董事会结构与内部资本配置效率之间关系的检验结果显示，全部集团控股公司内部资本市场是有效率的，其交互项“投资机会×两职合一”的系数为负，交互项“投资机会×两职合一×控制类型”的系数为正，但是两者都没有通过显著性检验。这说明集团控股公司的内部资本配置效率与董事会结构没有显著相关关系。国有与民营集团控股公司内部资本配置是有效率的，P值为0，呈现显著的正相关。民营与国有集团控股公司的交互项“投资机会×两职合一”系数都为负，但是两者都没有通过显著性检验。这意味着单独考察国有与民营集团控股公司，集团控股公司的内部资本配置效率与董事会结构也没有显著相关关系，假说4得到验证。

六、结论

本文通过对我国集团控股公司内部资本配置效率进行研究，实证检验了公司治理对内部资本配置效率的影响。研究结论表明，国有集团控股公司的内部资本配置效率较低；民营集团控股公司内部资本配置效率较高。民营集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著负相关；国有集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著正相关。管理层持股比例与内部资本配置效率之间呈现显著正相关。董事会结构与内部资本配置效率之间没有显著的相关关系。

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（责任编辑：韩淑丽）

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（责任编辑：韩淑丽）

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（责任编辑：韩淑丽）