杨碧蕊+鄂成国+段灿

【摘 要】 信息披露作为上市公司的一项基本义务，是在证券市场上保护投资者利益、合理配置资源的有效手段。文章使用演化博弈对由上市公司和投资者两个群体组成的证券市场进行分析，研究了在有限理性条件下，上市公司信息披露与投资者行为二者之间的演化过程。分析结果表明，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。最后，针对目前我国证券市场上上市公司信息披露和投资者投资行为中存在的问题，提出了改善建议。

【关键词】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投资者行为

中图分类号：F224.32 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）08-0068-05

一、引言

证券交易市场上，投资者根据获得的各种信息对股票及整个市场的走势作出判断，并依据其判断进行证券投资决策。指导投资者进行投资的信息多种多样，其中，上市公司披露的会计信息是投资者决策的主要依据。但是，上市公司出于自身的获得融资资金、避免摘牌退市以及操纵市场获得非法收益等目的，粉饰业绩甚至提供虚假财务信息的情况时有发生。虚假的财务信息虽然短时间内可以吸引投资者购买其股票，使公司在市场上“表现”良好，但这不仅会损害投资者的利益，而且会扰乱正常的市场秩序，造成整个证券市场的混乱进而损害市场上所有投资者的利益。基于此，研究上市公司信息披露与投资者行为的关系显得十分必要。

二、模型描述

与经典的博弈理论不同，演化博弈论（Evolutionary Game Theory）整合了理性经济学与演化生物学的思想，不再将人模型化为超级理性的博弈方，认为人类通常是通过试错的方法达到博弈均衡的，与生物演化具有共性，所选择的均衡是达到均衡的均衡过程的函数。“演化稳定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一个重要概念，它意味着在自然选择压力下，突变者要么改变策略而选择进化稳定策略，要么退出系统而在进化过程中消失。复制者动态（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一个种群中被采用的频率的微分方程，由复制者动态组成的动力系统则可以刻画出由有限个个体组成的群体的决策变动趋势。

（一）模型假设

由于上市公司和投资者存在信息上的不对称，上市公司可以通过提供虚假信息粉饰业绩，帮助公司在市场上表现“良好”，而投资者通过阅读上市公司披露的信息进行投资。为了方便分析，现做出如下假设。

1.上市公司和投资者都是来自大群体的随机配对，且双方都是有限理性的。博弈双方由于知识结构、对信息的掌握度等原因不能或不会选择完全理性条件下的最优策略，而是通过不断的学习和调整逐渐趋向于最优反应策略。

2.投资者是风险中性的，即投资者不关心风险，当资产的期望损益以无风险利率进行折现时，他们对风险资产和无风险资产同样偏好。

3.投资者进行交易时不存在交易成本，市场上也不存在监管者，即投资者可以随时进行证券交易而不受约束。

4.上市公司提供虚假信息的成本为f，包括提供虚假信息耗费的资源成本、虚假信息被市场发现对公司造成的一系列负面影响如公司声誉的损害、股价下跌市值流失等。

5.投资者购买上市公司股票的资本额度为c，在公司进行正常信息披露的条件下，投资者购买该公司股票的收益由两部分组成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股价波动带来的资本利得？驻p，？驻p可能为正值也可能为负值。

6.上市公司进行正常经营即进行正常信息披露时，投资者购买该公司股票时带给公司的收益为B。

7.上市公司通过提供虚假信息吸引投资者投资时，获得额外收益R。

8.上市公司有两个策略：提供虚假信息（E1）和不提供虚假信息（E2）；投资者也有两个策略：投资（I1）和不投资（I2）。

现在对博弈双方的策略选择和相关的收益进行分析：

1.当上市公司与投资者都选择第一种策略，即上市公司提供虚假信息而投资者对其进行投资时，上市公司进行正常经营时的收益扣除其造假成本后与造假获得的额外收益之和，即B-f+R；投资者由于投资受虚假信息误导损失其投入的资本额度C。

2.当上市公司选择第一种策略，投资者选择第二种策略，即上市公司提供虚假财务信息但是投资者不进行投资时，上市公司要承担其由于造假而带来的各种成本f；而投资者既无收益也无损失，其收益为0。

3.当上市公司选择第二种策略，投资者选择第一种策略，即投资者对未造假的公司进行投资时，上市公司的收益为B，投资者的收益为c·r+？驻p。

4.上市公司与投资者都选择第二种策略，即上市公司不造假但是投资者未对其进行投资时，上市公司的损失是其机会成本，即接受投资者投资时可能获得的收益B；投资者的损失同样是其机会成本，即投资该公司可能获得的收益c·r+？驻p。

（二）模型建立

基于上述假设，可以得到关于上市公司与投资者进行博弈的支付矩阵如表1所示。

假设在博弈的初始阶段，上市公司群体中，采取“提供虚假信息”策略的公司占该群体的比例为x，x∈[0，1]，则采取“不提供虚假信息”策略的公司所占比例为1-x；类似地，在投资者群体中，采取“投资”策略的投资者所占比例为y，y∈[0，1]，则采取“不投资”策略的投资者所占比例为1-y。

对上市公司群体而言，记选择“提供虚假信息”策略得到的支付（适应度）为u1，选择“不提供虚假信息”策略得到的收益为u2，则

ii.当？驻p<0且？驻p

这一情况下的系统演化图如图4所示。由图4可知无论博弈初始状态如何，系统最终会收敛于E4=（1，0）——上市公司造假，投资者不投资。对此一个合理的解释是经营业绩欠佳的上市公司为了在证券市场上“表现良好”，甘冒遭受损失风险披露虚假信息以吸引投资者，但是大规模的造假不仅未能扭转业绩，反而使公司业绩进一步恶化，这一经营信息通过股价和股利的形式在市场上表现出来，投资这一类公司的投资者遭受损失，通过不断的学习最终选择不购买该类公司的股票。值得注意的是，当c<2（p+c·r）时，A<0，此时特征根不存在实部，系统只存在四个均衡点，此时各均衡点的稳定性如情形一中的第三种情况所述。

综合情形二可知，当投资者投资上市公司的股票可以获得收益时，博弈存在两个均衡点：E3=（0，1）——上市公司“提供真实信息”，投资者“投资”和E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。当投资者投资上市公司的股票不仅不能获得收益还会产生潜在的亏损时，博弈只有一个演化稳定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。

（二）影响因子分析

上述的动态演化分析表明：首先，在一定的信息传播机制下，证券市场系统最终收敛于何种状态受博弈双方学习能力的影响；其次，在已有信息的影响和引导下，系统的收敛结果受博弈的初始状态以及环境变化的影响；最后，证券市场的自我演化依赖于不同策略所能带来的支付，即适应度。基于此，探讨系统参数变化对系统演化过程的影响将变得非常有意义。根据上述分析，可以将影响证券市场自我演化的主要参数划分为下列几组。

2.投资者持有股票能够获得的资本利得？驻p与股利率r。观察图3可知，无论资本利得？驻p增加还是股利率r增加，选择“提供虚假信息”策略的上市公司的比例会增加，E1E5E2E3的面积都会变大，系统趋向于E3的概率越大。这一现象要求股价和股利必须对上市公司披露的信息敏感，当上市公司造假时，健全的市场机制应该能够有效地传递这一造假信号，使得公司为其欺诈行为付出足够的代价。

四、结论

本文把证券市场看做由上市公司和投资者两个群体组成的系统。通过分析两个群体之间的学习模型和演化博弈模型对上市公司的信息披露与投资者的投资决策之间的内在关系进行探讨。研究发现，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。具体而言，上市公司的造假成本及其额外收益、股价波动程度、股利率、投资者投入成本等是影响博弈的演化过程及结果的重要参数。在实践中，增加上市公司造假的成本、健全证券市场的信息传导机制、加强董事会和监事会对公司的管理和监督、提高投资者的自我保护意识等都能够有效防止上市公司披露虚假信息行为的发生，实现证券市场的稳定、有序发展。

【参考文献】

[1] Anil R，Glen W，and Michael W. How firms respond to mandatory information disclosure[J]. Strategic management journal，2013（3）：325-349.

[2] Benjamin E and Michael S. Information disclosure and corporate governance[J].The journal of finance，2012，67（1）：195-233.

[3] Li-Wen Lin. Corporate social responsibility in China： window dressing or structural change[J]. Berkeley journal of international law，2010（28）：64-70.

[4] Khoshnood M，Khoshnood Z.Behaviour finance： a new paradigm in finance[C]. 2011 International conference on information and finance，2011：96-100.

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papers.cfm abstract_id=1804939.

[7] Healy. P，Palepu K. Information asymmetry， corporate disclosure，and the capital markets： a review of the empirical disclosure literature[J]. Journal of accounting and economics，2001（31）：405-440.

[8] 惠晓峰，杜长春.上市公司信息披露与贝塔系数[J].哈尔滨工程大学学报，2009，30（9）：1077-1083.

[9] 丁宏术.投资者行为理论及其对我国证券市场的启示[J]. 经济问题探索，2010（10）：120-125.

[10] 宁家耀，李军.竞争市场约束下上市公司信息披露行为实证研究[J].上海管理科学，2012，31（1）：26-32.

[11] 赵息，张靖.上市公司信息披露的一个经济博弈分析[J].天津大学学报（社会科学版），2011，13（5）：408-414.

[12] 胡莹，仲伟周.上市公司信息披露对个体投资者行为的影响：基于行为金融的实验研究[J].南京师大学报（社会科学版），2010（2）：83-91.

[13] 陆颖丰.我国会计信息披露及相关研究中博弈论的应用[J].财会月刊（理论），2007（5）：78-80.

[14] 李善民，王彩萍.机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报，2009（4）：158-164.endprint

这一情况下的系统演化图如图4所示。由图4可知无论博弈初始状态如何，系统最终会收敛于E4=（1，0）——上市公司造假，投资者不投资。对此一个合理的解释是经营业绩欠佳的上市公司为了在证券市场上“表现良好”，甘冒遭受损失风险披露虚假信息以吸引投资者，但是大规模的造假不仅未能扭转业绩，反而使公司业绩进一步恶化，这一经营信息通过股价和股利的形式在市场上表现出来，投资这一类公司的投资者遭受损失，通过不断的学习最终选择不购买该类公司的股票。值得注意的是，当c<2（p+c·r）时，A<0，此时特征根不存在实部，系统只存在四个均衡点，此时各均衡点的稳定性如情形一中的第三种情况所述。

综合情形二可知，当投资者投资上市公司的股票可以获得收益时，博弈存在两个均衡点：E3=（0，1）——上市公司“提供真实信息”，投资者“投资”和E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。当投资者投资上市公司的股票不仅不能获得收益还会产生潜在的亏损时，博弈只有一个演化稳定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。

（二）影响因子分析

上述的动态演化分析表明：首先，在一定的信息传播机制下，证券市场系统最终收敛于何种状态受博弈双方学习能力的影响；其次，在已有信息的影响和引导下，系统的收敛结果受博弈的初始状态以及环境变化的影响；最后，证券市场的自我演化依赖于不同策略所能带来的支付，即适应度。基于此，探讨系统参数变化对系统演化过程的影响将变得非常有意义。根据上述分析，可以将影响证券市场自我演化的主要参数划分为下列几组。

2.投资者持有股票能够获得的资本利得？驻p与股利率r。观察图3可知，无论资本利得？驻p增加还是股利率r增加，选择“提供虚假信息”策略的上市公司的比例会增加，E1E5E2E3的面积都会变大，系统趋向于E3的概率越大。这一现象要求股价和股利必须对上市公司披露的信息敏感，当上市公司造假时，健全的市场机制应该能够有效地传递这一造假信号，使得公司为其欺诈行为付出足够的代价。

四、结论

本文把证券市场看做由上市公司和投资者两个群体组成的系统。通过分析两个群体之间的学习模型和演化博弈模型对上市公司的信息披露与投资者的投资决策之间的内在关系进行探讨。研究发现，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。具体而言，上市公司的造假成本及其额外收益、股价波动程度、股利率、投资者投入成本等是影响博弈的演化过程及结果的重要参数。在实践中，增加上市公司造假的成本、健全证券市场的信息传导机制、加强董事会和监事会对公司的管理和监督、提高投资者的自我保护意识等都能够有效防止上市公司披露虚假信息行为的发生，实现证券市场的稳定、有序发展。

【参考文献】

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[11] 赵息，张靖.上市公司信息披露的一个经济博弈分析[J].天津大学学报（社会科学版），2011，13（5）：408-414.

[12] 胡莹，仲伟周.上市公司信息披露对个体投资者行为的影响：基于行为金融的实验研究[J].南京师大学报（社会科学版），2010（2）：83-91.

[13] 陆颖丰.我国会计信息披露及相关研究中博弈论的应用[J].财会月刊（理论），2007（5）：78-80.

[14] 李善民，王彩萍.机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报，2009（4）：158-164.endprint

这一情况下的系统演化图如图4所示。由图4可知无论博弈初始状态如何，系统最终会收敛于E4=（1，0）——上市公司造假，投资者不投资。对此一个合理的解释是经营业绩欠佳的上市公司为了在证券市场上“表现良好”，甘冒遭受损失风险披露虚假信息以吸引投资者，但是大规模的造假不仅未能扭转业绩，反而使公司业绩进一步恶化，这一经营信息通过股价和股利的形式在市场上表现出来，投资这一类公司的投资者遭受损失，通过不断的学习最终选择不购买该类公司的股票。值得注意的是，当c<2（p+c·r）时，A<0，此时特征根不存在实部，系统只存在四个均衡点，此时各均衡点的稳定性如情形一中的第三种情况所述。

综合情形二可知，当投资者投资上市公司的股票可以获得收益时，博弈存在两个均衡点：E3=（0，1）——上市公司“提供真实信息”，投资者“投资”和E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。当投资者投资上市公司的股票不仅不能获得收益还会产生潜在的亏损时，博弈只有一个演化稳定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虚假信息”，投资者“不投资”。

（二）影响因子分析

上述的动态演化分析表明：首先，在一定的信息传播机制下，证券市场系统最终收敛于何种状态受博弈双方学习能力的影响；其次，在已有信息的影响和引导下，系统的收敛结果受博弈的初始状态以及环境变化的影响；最后，证券市场的自我演化依赖于不同策略所能带来的支付，即适应度。基于此，探讨系统参数变化对系统演化过程的影响将变得非常有意义。根据上述分析，可以将影响证券市场自我演化的主要参数划分为下列几组。

2.投资者持有股票能够获得的资本利得？驻p与股利率r。观察图3可知，无论资本利得？驻p增加还是股利率r增加，选择“提供虚假信息”策略的上市公司的比例会增加，E1E5E2E3的面积都会变大，系统趋向于E3的概率越大。这一现象要求股价和股利必须对上市公司披露的信息敏感，当上市公司造假时，健全的市场机制应该能够有效地传递这一造假信号，使得公司为其欺诈行为付出足够的代价。

四、结论

本文把证券市场看做由上市公司和投资者两个群体组成的系统。通过分析两个群体之间的学习模型和演化博弈模型对上市公司的信息披露与投资者的投资决策之间的内在关系进行探讨。研究发现，由上市公司和投资者两群体组成的证券市场的演化路径和演化结果与博弈双方的学习能力、博弈环境的变化以及所选策略的适应度有关。具体而言，上市公司的造假成本及其额外收益、股价波动程度、股利率、投资者投入成本等是影响博弈的演化过程及结果的重要参数。在实践中，增加上市公司造假的成本、健全证券市场的信息传导机制、加强董事会和监事会对公司的管理和监督、提高投资者的自我保护意识等都能够有效防止上市公司披露虚假信息行为的发生，实现证券市场的稳定、有序发展。

【参考文献】

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[6] Vikas A，Gerald D，and Leng L. Window dressing in mutual funds [EB/OL]. http：//papers.ssrn.com/sol3/

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[7] Healy. P，Palepu K. Information asymmetry， corporate disclosure，and the capital markets： a review of the empirical disclosure literature[J]. Journal of accounting and economics，2001（31）：405-440.

[8] 惠晓峰，杜长春.上市公司信息披露与贝塔系数[J].哈尔滨工程大学学报，2009，30（9）：1077-1083.

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[11] 赵息，张靖.上市公司信息披露的一个经济博弈分析[J].天津大学学报（社会科学版），2011，13（5）：408-414.

[12] 胡莹，仲伟周.上市公司信息披露对个体投资者行为的影响：基于行为金融的实验研究[J].南京师大学报（社会科学版），2010（2）：83-91.

[13] 陆颖丰.我国会计信息披露及相关研究中博弈论的应用[J].财会月刊（理论），2007（5）：78-80.

[14] 李善民，王彩萍.机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报，2009（4）：158-164.endprint