宋晓燕

内容摘要：金融市场本身就伴随着风险，不能因风险的存在就放弃金融市场的改革和发展。但目前在自贸区金融改革的背景下，更重要的是前瞻性地考虑到其可能产生的系统性风险，尽早确立并不断完善我国的金融宏观审慎监管架构。在充分分析我国金融改革可能产生的系统性风险的基础上，借鉴风险次贷危机后国际金融市场对系统性风险的应对举措，用制度创新方式明确我国央行在宏观审慎监管架构中的定位。在自贸试验区金融改革中需要加强宏观审慎监管的协调：强化中央银行与各专业监管机构的协调合作；进一步加强央行与各相关部门之间的联系；加强中央银行与各国宏观审慎监管机构的合作。

关键词：金融监管改革 宏观审慎监管模式 利率市场化 人民币回流 系统性金融风险

人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理改革试点，是中国（上海）自贸试验区（以下简称上海自贸区）总体方案中金融领域的四点核心任务。中国人民银行 〔1 〕、银监会 〔2 〕、证监会、保监会 〔3 〕分别发布了相应的支持措施，以支持上海自贸区的金融改革。

这些改革任务的目标是人民币国际化。2008年的次贷危机，严重冲击了以美元为主导的国际货币体系。在此背景下我国加快了人民币国际化的步伐。基于国际货币的三大功能——交易媒介、计价尺度与储存手段，中国政府首先从跨境贸易的计价与结算开始，目前正在推动跨境直接投资，等最终条件成熟时再推动人民币成为国际储备货币。〔4 〕

在改革的顺序上，有学者认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，就会遭受外部冲击，形成巨大风险，所以利率、汇率改革和资本账户开放要遵循“先内后外”的改革次序。但也有学者认为，资本账户开放与所谓的“前提条件”并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。利率、汇率改革和资本账户开放的所谓次序，并非必须。〔5 〕无论是“次序论”还是“协调论”，都有一个共识，即需要基础的法律制度作为稳步推进的支撑，否则在金融改革过程所可能产生的系统性风险 〔6 〕将会给经济乃至社会带来巨大的损失。因此，加快确立、明晰我国金融宏观审慎监管机构的地位和职责，对于支持和保障整体性的金融改革，无疑是非常重要的。

一、相关概念的厘清

对于自贸试验区金融改革中的几个关键词：人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化、汇率市场化、人民币回流。我们应首先弄清楚其具体涵义、相互之间的逻辑关系以及实现路径，在此基础上才能够辨识、分析其中可能产生的系统性风险。

我们可依上图的路径来进行分析。

人民币的跨境使用，是指或者通过贸易或者通过投资 〔7 〕（直接投资和间接投资）的手段可以在境外使用人民币。如图所示，在国际贸易中，进出口双方在合同中接受以人民币作为计价和结算货币。国外出口商将收到人民币货款，国外进口商则以人民币进行支付。人民币跨境使用原因之一在于我国想改变外汇储备美元化的风险，即储备增长，但美元在贬值。其次是我国贸易商对用本币结算具有较强的现实需求.因为用人民币进行计价和结算就可以规避汇率波动的风险，同时还可以较低资金流转的成本。〔8 〕

但是境外主体为什么要接受人民币呢？对境外主体而言，人民币属于外币，有汇率风险，属于选择使用的范畴。人民币可以通过贸易和投资流出去，但境外主体是否愿意持有则取决于：作为交易货币使用中是否顺畅、交易和结算时是否便利；作为资产货币持有时是否安全并带来收益等因素。〔9 〕作为外币自然会产生汇率风险，这就需要我国的金融机构和外汇市场提供汇率风险的对冲产品以及人民币融资渠道；境外主体通过合法渠道获得人民币后是持有还是卖掉则取决于在其各种货币资产收益之间的比较。所以上述所分析就涉及到另外一个关键问题，即人民币的回流，也就是图1的下半部分。

满足境外人民币交易和投资的需求也可以通过贸易、直接投资、间接投资的途径来实现，即在银行市场、资本市场开发出相应的、有竞争力的资产产品供对方选择，境外主体才会自愿选择使用人民币。因此我国的法律是否许可境外主体将人民币存款转换为其它资产就非常关键。〔10 〕境外居民用人民币进行直接投资意味着增加了一个人民币回流的渠道；〔11 〕境外主体投资于人民币证券市场意味着我国证券市场的对外开放；〔12 〕国内金融机构提供给境外主体的人民币融资及风险对冲管理意味着我国货币市场的对外开放。这些开放是伴随着我国人民币走出去服务实体经济的进程而自然形成的，它不一定涉及到货币的可兑换问题。〔13 〕在这个过程中，人民币在银行市场和资本市场的供给和需求都将以市场的因素来决定，这就是一个自然而然的利率市场化的过程。至此，我们可以认为，人民币跨境使用并不等于人民币可自由兑换。

但是，图1只是以人民币为例来说明的一国货币跨境使用的情况，而实际情况是境内主体所持有的货币资产并不仅仅只有人民币，还有美元、欧元等外汇；在国际金融市场上交易流通的货币也更多是这些完全可自由兑换的国际化货币。如前所述，境内外主体都会面临一个持有、选择何种货币的问题。这种选择权是至关重要的。因为其深刻地反映了境内外主体对各国宏观经济、实体经济、资本市场和金融产品的综合判断。当进行国际贸易时，允许人民币自由兑换成其他货币，这就是经常账户下的自由兑换；当进行银行融资、直接投资和间接投资 〔14 〕时允许兑换，这就是资本项下的自由兑换。

如果本币在资本项目下可自由兑换，意味着国内金融市场与国际金融市场将紧密连接在一起，居民和非居民、金融机构对于资金的供给和需求的选择将取决于对不同货币的比较。由此货币的价格即利率和汇率将由一个开放的市场所决定，形成真正的也更为有风险的价格决定机制。因此，第一，资本项目可自由兑换给投资者提供了不同币种的选择，便利了直接投资、间接投资和银行融资；第二，利率和汇率将由国际、国内金融市场的各种因素所决定，资金价格的确定更为均衡，但市场波动将不可避免；第三，对于我国金融机构而言，风险将显著加大。

通过上述分析我们可以看出：仅仅是人民币跨境使用并不必然需要资本项目可自由兑换，能够用本币跨境进行贸易、融资、资本项目的交易也可在一定程度满足了主体的需求。但多种货币的并存自然产生了交易主体在资本项目下进行兑换、选择货币的意愿。而在此基础上本币的利率和汇率的决定机制就必然走上了一条充满风险但最大程度市场化的进程。

二、尽快确立我国的宏观审慎监管机构

人民币跨境使用、人民币可自由兑换意味着逐步开放整个金融防线，其结果会带来国际资本对国内金融市场的冲击，通过国际借贷、国际证券投资以及外汇市场很快地传导到国内。利率、汇率市场化意味着金融机构的经营基础和环境将会发生重大改变。即使国内金融市场具备相应的广度和深度、金融体系比较健全、金融机构比较成熟、对外部竞争和冲击反应灵敏的美国，也不能消除金融危机发生的可能。金融市场本身就伴随着风险，不能因风险的存在就放弃金融市场的改革和发展；但目前在上海自贸区金融改革的背景下，更重要的是前瞻性地考虑到其可能产生的系统性风险，尽早确立并不断完善我国的金融宏观审慎监管架构。

（一）金融改革可能产生的系统性风险

从前述对几个关键概念逻辑关系的分析中，我们不难看出，人民币跨境使用是否顺利，很大程度取决于回流。因此银行和资本市场能否提供满足境外资金回流的金融产品便成了关键。当法律开始鼓励境内金融机构向境外主体提供各种金融产品时，便会引发激烈的金融创新和竞争。

如前所述，利率市场化，就是指长短期资金在金融市场上的价格即利率水平由市场供求决定。具体而言，在人民币跨境使用的背景下，是指居民、非居民的供给和需求共同决定了人民币的价格。利率市场化的目标直接指向资金的优化配置，对于我国企业发展、经济结构调整、银行变革和整个金融市场的发展，都会起到促进作用。

但对于银行来说，将无法继续享受垄断价格的政策红利，当所有的银行都必须面对市场竞争时，其结果必然是存贷款利差的缩小，银行的利润空间将迅速收窄。〔15 〕另外，利率市场化后资本市场同银行的竞争会更加公平，资本市场的产品定价也更为合理，传统银行客户的筹资方式会在间接融资和直接融资中进行理性的选择，其结果会导致银行业务从价格和数量上均受到影响；当资本管制解除之后，随着外国资本的大规模流入，银行体系的可贷资金的变化也将更加难以把握。因此，银行依靠传统的存贷利差业务的利润模式就面临极大的挑战。

既然主营业务受到影响，自然导致银行增加表外业务，进行金融创新，逐步向综合经营方向发展，尽管表外业务拓宽了银行的经营，增加了银行的收入，但同时也带来更大的经营风险、更高的内控和监管要求。〔16 〕事实上当下金融业已经存在着潜在的巨大系统性风险隐患。庞大的理财产品市场通过信托绝大部分仍流入房地产行业；银行、券商和保险公司的资产管理公司以及基金公司的专业子公司所设计、发行的大部分非标准化产品也是流向房地产行业。如果资金链条在某一环节断裂，金融危机将很难避免。这是在利率、汇率都未市场化的背景下，银行业尚存在着垄断资金价格优势的情况下，局面尚且如此，一旦进入图1中的改革路径，对金融业系统性风险的影响将是前所未有的。

（二）次贷危机后国际金融市场对系统性风险的应对

次贷危机之所以会蔓延至国际金融市场，表明传统的微观审慎监管在应对严重系统性风险时的不足。微观审慎监管强调对单个金融主体安全和稳健的关注，但由于国际金融市场一体化的趋势，金融各主体内在关联性大大加强，金融风险的传染和传播更加迅速且难以监控，传统的监管就不能充分保证整个金融系统的稳定。因此国际金融组织和各国的改革都重点关注了系统性风险的监管问题。2009年4月2日结束的G20峰会宣布成立金融稳定理事会（FSB）作为全球金融稳定的宏观审慎监管 〔17 〕国际组织。强化对系统性风险的预防和管理，加强宏观审慎性监管，已成为国际金融监管改革的重要趋势。G20责成FSB会同IMF、国际清算银行（BIS）以及巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等国际标准制定机构，对加强银行资本和流动性标准、加强信用评级机构监管、强化对系统性重要金融机构（SIFIs） 〔18 〕的监管等方面提出了一系列改革措施，并在遏制危机的全球蔓延和恢复全球金融市场稳定方面收到了一定的成效。在国际金融监管改革特别突出了中央银行在宏观审慎监管中的地位。〔19 〕

中央银行被称为“银行的银行”，因为当商业银行出现流动性危机时，央行事实上承担了为银行体系提供“保险”的职责，也即承担了维护金融体系稳定的责任。危机发生后，美国通过《多德弗兰克》法案赋予了美联储更为广泛全面的审慎监管权限，〔20 〕欧盟授权欧洲中央银行总体负责并决定ESRB 〔21 〕的宏观审慎监管职责，英国则重新授权英格兰银行对宏微观审慎监管 〔22 〕统一负责。各国在具体制度安排上当然是有所不同的，但其思路有共同性：首先，将中央银行纳入金融宏观审慎监管框架，并在其中发挥主导作用；其次，宏观审慎分析中微观监管信息共享至关重要，因此需要建立正式的机制和组织安排来强化央行和各监管机构之间的协调和合作，以建立或完善良性的沟通和协调机制，从而形成对系统性风险科学的分析、监测和评估制度。

（三）明确我国央行在宏观审慎监管架构中的定位

作为FSB的成员国，我国为国际金融体系的稳定也应承担应有的责任和义务。我国已经在宏观审慎监管方面做出了一定有益的探索，如中央银行和银监会、证监会、保监会已经基本上建立了“一行三会”的信息共享和政策协调机制。银监会还于2007年12月发布了《商业银行压力测试指引》的报告，并在部分银行中进行了压力测试的试验。但在金融改革的背景下，如何应对人民币国际化所可能带来的系统性风险，我国还应继续进一步建立完善宏观审慎监管框架，使金融改革在合理的控制之下，防范系统性风险的源泉和传递。

宏观审慎监管必须要有清晰的职能机构、明确的目标定位及相应的监管手段。中央银行承担了维护金融稳定、制定和实施货币政策、最后贷款人等职能，而且中央银行拥有作为现代金融系统的核心的支付清算系统，有着大量的可以用于宏观审慎监管分析的金融资源，这些优势条件使其能够及时探测并分析在金融市场潜在的系统性风险，并采取相应的措施，从而在宏观审慎监管中发挥核心作用。〔23 〕

然而目前我国对系统性风险的防范还停留在“保持金融稳定”的层次。2003年修订后的《中国人民银行法》将人民银行的基本职责确定为“在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，但对人民银行维护金融稳定的职责权限、工具方法没有明确规定。不论是“三会”建立前后，还是国际金融危机发生前后，对人民银行在宏观审慎监管框架中的地位和职权、如何通过有效手段来实施宏观审慎监管、建立怎样一套机制对系统重要性金融机构实施差别化监管等重大问题均没有任何法律支持。〔24 〕在实践中，人民银行内设有“金融稳定处”，其职责包括“综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议”，但只是“分析、评估、提出建议”，无法得出央行是否对宏观审慎监管负主要责任的结论。即使现在已建立“一行三会”部际联席会议制度，但今年连续发生的两次严重“钱荒”事实上已经对我国宏观审慎监管的缺失发出了明确的警示信号。

2013年6月的“钱荒”成为国内外媒体关注的焦点。〔25 〕当时针对市场上由于商业银行大量通过理财产品进行资金错配，造成的货币总量巨大问题，央行使用市场工具进行“存量调节”，其实是在进行紧缩流动性的货币政策操作，但结果却出乎预料，瞬间引起银行间拆借利率的飙升，隔夜拆借的资金年化利率突破30%，一个月资金拆借利率超过10%，债券市场的回购利率达26%。与此同时，六月份上证综指跌幅达20%。12月份类似情况再次发生。之所以央行只坚持从紧的货币政策，看不到其对金融机构、货币市场、债券市场产生的巨大破坏力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并没有赋予其明确的宏观审慎监管的地位、职能、目标和具体方法。

央行在进行今年从紧的货币政策时，本意可能是希望倒逼银行提高表内存贷业务的资金使用效率，提高利润率，降低表外业务的比例。但忽视了当所有银行都在从事资金错配业务时，一定是因为监管本身出了问题。严格的存贷比、优质贷款资源的稀少以及前期扩张性政策带来的不良贷款，均导致银行一致大力拓展表外业务，通过理财产品设计将资金投向收益率最高的房地产行业。而广大的实体经济却在这所谓的“流动性过剩”中长期“缺钱”，不断攀升的利率使得企业无法承受畸高的融资成本，实体经济的发展被严重压制。这已经形成为国内外金融市场都瞩目的一个怪象：实体经济无法筹资，而央行仍一直坚持从紧货币政策，商业银行筹资成本上升，更加投向收益率高的泡沫产业，导致实体经济的筹资成本进一步攀升。

如果法律赋予央行明确的宏观审慎监管地位，其职责除了货币政策的制定和执行，就更应该包括对金融业的系统性风险的关注。在两次“钱荒”中如果央行坚持到最后仍不进行流动性支持，局部性甚至更严重的金融危机是有可能发生的。因为当时几家大行都已经出现了银行违约的情况，当银行资金链条断裂时，这就不是一家商业银行倒闭的问题了。所以央行的货币政策不能只简单地考虑一点，不及其他。应该在宏观审慎的框架下对其货币政策相应后果进行充分评估才能实施。

人民币在国际化进程中多面临的风险将远大于金融危机中我国相对的封闭金融市场。如果等到金融市场扩容、利率市场化、汇率市场化已带来金融机构更为激烈的竞争，表内、表外业务风险都进一步加大，而宏观审慎监管架构仍不能建立起来，金融危机的发生不仅将是不可避免的，同时对我国经济、社会的损害也将是不可估量的。

三、加强宏观审慎监管的协调

随着国内金融市场的发展，银行业、证券业、保险业、信托业之间的业务划分日益模糊，在金融创新快速发展的情况下，目前法律框架下的分业经营已演化成各自通过资产管理公司或专业子公司来进行的综合经营。在目前“一行三会”暂时不变的监管架构下，如何对监管进行协调，提高系统性风险监管效能，也是我国金融宏观审慎监管架构中非常重要的内容。〔27 〕

首先，强化中央银行与各专业监管机构的协调合作。中央银行的宏观审慎监管是负责监管整个金融体系的系统性风险，在包括不同行业的金融领域，要特别关注跨市场、跨行业的风险。从防范系统性风险的高度考虑，可以在制度中规定宏观审慎监管政策对微观审慎监管的指导和约束作用。央行可以根据宏观审慎监管的需要，要求银行、证券、保险各专业监管机构在微观审慎监管方面与之相配合。另外，专业监管机构在实施微观审慎监管时，也应服从中央银行的宏观审慎监管，并为之提供微观监管信息共享的安排。各监管机构彼此之间的协调也很重要。面对正在发展的综合经营实践，传统的机构监管显然已无法适应，各监管机构都有分别针对银行业、证券业和保险业经营特点和规律的不同监管制度，如果银行资管公司发行了证券化产品，银监会显然并不具备对该类产品的监管资源，更为恰当的监管机构应该是证监会。如何识别各类金融创新产品在运行中的风险及风险传递路径以及是否具有系统性风险的特性，这就需要央行和各监管机构、以及各监管机构之间进行密切而有效的协调。

其次，进一步加强央行与各相关部门之间的联系。宏观审慎监管架构也包含了对问题金融机构的相应处置，以避免系统性风险的进一步传递和扩散。如何进行及时具体的救助和处置，需要央行和其他部门密切的联系和合作。次贷危机传到英国的一个标志性事件是“北岩银行”的处置。其中就暴露出英国在危机前原有的三家处置机构——FSA、英格兰银行和财政部在合作和协调中的很多问题。对我国宏观审慎监管框架而言，当前迫切需要解决宏观层面的协调机制，即人民银行与财政部、发改委等部门之间的协调。只有用法定的方式，建立央行与相关部门之间的协调机制，将各自的职责明确下来，才能增强政策透明度，降低成本，提高监管效率，才能真正实现宏观审慎监管的目的，防范风险于未然。〔28 〕

最后，加强中央银行与各国宏观审慎监管机构的合作。金融机构的跨国经营，带来了对监管国际化的挑战，如：相关监管当局如何进行协调和合作以应对风险的跨国界转移？在进行问题金融机构处置时各国如何对他国的处置方案进行识别和承认？在资本流动性极强的情况下，母国和东道国如何合作以共同防范投机资本的冲击？在货币政策的效果受到国外金融市场影响时如何加强同他国央行的合作？这些问题都要求中央银行在履行宏观审慎监管职责时，要高度重视与他国宏观审慎监管机构的合作。因此，在建立宏观审慎监管框架时，可以授权中央银行加强与他国宏观审慎监管机构的合作，防止国际金融风险对我国金融体系的传导，并借鉴其他国家监管机构、国际金融组织的成功经验，进一步完善我国的宏观审慎监管体系。

然而目前我国对系统性风险的防范还停留在“保持金融稳定”的层次。2003年修订后的《中国人民银行法》将人民银行的基本职责确定为“在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，但对人民银行维护金融稳定的职责权限、工具方法没有明确规定。不论是“三会”建立前后，还是国际金融危机发生前后，对人民银行在宏观审慎监管框架中的地位和职权、如何通过有效手段来实施宏观审慎监管、建立怎样一套机制对系统重要性金融机构实施差别化监管等重大问题均没有任何法律支持。〔24 〕在实践中，人民银行内设有“金融稳定处”，其职责包括“综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议”，但只是“分析、评估、提出建议”，无法得出央行是否对宏观审慎监管负主要责任的结论。即使现在已建立“一行三会”部际联席会议制度，但今年连续发生的两次严重“钱荒”事实上已经对我国宏观审慎监管的缺失发出了明确的警示信号。

2013年6月的“钱荒”成为国内外媒体关注的焦点。〔25 〕当时针对市场上由于商业银行大量通过理财产品进行资金错配，造成的货币总量巨大问题，央行使用市场工具进行“存量调节”，其实是在进行紧缩流动性的货币政策操作，但结果却出乎预料，瞬间引起银行间拆借利率的飙升，隔夜拆借的资金年化利率突破30%，一个月资金拆借利率超过10%，债券市场的回购利率达26%。与此同时，六月份上证综指跌幅达20%。12月份类似情况再次发生。之所以央行只坚持从紧的货币政策，看不到其对金融机构、货币市场、债券市场产生的巨大破坏力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并没有赋予其明确的宏观审慎监管的地位、职能、目标和具体方法。

央行在进行今年从紧的货币政策时，本意可能是希望倒逼银行提高表内存贷业务的资金使用效率，提高利润率，降低表外业务的比例。但忽视了当所有银行都在从事资金错配业务时，一定是因为监管本身出了问题。严格的存贷比、优质贷款资源的稀少以及前期扩张性政策带来的不良贷款，均导致银行一致大力拓展表外业务，通过理财产品设计将资金投向收益率最高的房地产行业。而广大的实体经济却在这所谓的“流动性过剩”中长期“缺钱”，不断攀升的利率使得企业无法承受畸高的融资成本，实体经济的发展被严重压制。这已经形成为国内外金融市场都瞩目的一个怪象：实体经济无法筹资，而央行仍一直坚持从紧货币政策，商业银行筹资成本上升，更加投向收益率高的泡沫产业，导致实体经济的筹资成本进一步攀升。

如果法律赋予央行明确的宏观审慎监管地位，其职责除了货币政策的制定和执行，就更应该包括对金融业的系统性风险的关注。在两次“钱荒”中如果央行坚持到最后仍不进行流动性支持，局部性甚至更严重的金融危机是有可能发生的。因为当时几家大行都已经出现了银行违约的情况，当银行资金链条断裂时，这就不是一家商业银行倒闭的问题了。所以央行的货币政策不能只简单地考虑一点，不及其他。应该在宏观审慎的框架下对其货币政策相应后果进行充分评估才能实施。

人民币在国际化进程中多面临的风险将远大于金融危机中我国相对的封闭金融市场。如果等到金融市场扩容、利率市场化、汇率市场化已带来金融机构更为激烈的竞争，表内、表外业务风险都进一步加大，而宏观审慎监管架构仍不能建立起来，金融危机的发生不仅将是不可避免的，同时对我国经济、社会的损害也将是不可估量的。

三、加强宏观审慎监管的协调

随着国内金融市场的发展，银行业、证券业、保险业、信托业之间的业务划分日益模糊，在金融创新快速发展的情况下，目前法律框架下的分业经营已演化成各自通过资产管理公司或专业子公司来进行的综合经营。在目前“一行三会”暂时不变的监管架构下，如何对监管进行协调，提高系统性风险监管效能，也是我国金融宏观审慎监管架构中非常重要的内容。〔27 〕

首先，强化中央银行与各专业监管机构的协调合作。中央银行的宏观审慎监管是负责监管整个金融体系的系统性风险，在包括不同行业的金融领域，要特别关注跨市场、跨行业的风险。从防范系统性风险的高度考虑，可以在制度中规定宏观审慎监管政策对微观审慎监管的指导和约束作用。央行可以根据宏观审慎监管的需要，要求银行、证券、保险各专业监管机构在微观审慎监管方面与之相配合。另外，专业监管机构在实施微观审慎监管时，也应服从中央银行的宏观审慎监管，并为之提供微观监管信息共享的安排。各监管机构彼此之间的协调也很重要。面对正在发展的综合经营实践，传统的机构监管显然已无法适应，各监管机构都有分别针对银行业、证券业和保险业经营特点和规律的不同监管制度，如果银行资管公司发行了证券化产品，银监会显然并不具备对该类产品的监管资源，更为恰当的监管机构应该是证监会。如何识别各类金融创新产品在运行中的风险及风险传递路径以及是否具有系统性风险的特性，这就需要央行和各监管机构、以及各监管机构之间进行密切而有效的协调。

其次，进一步加强央行与各相关部门之间的联系。宏观审慎监管架构也包含了对问题金融机构的相应处置，以避免系统性风险的进一步传递和扩散。如何进行及时具体的救助和处置，需要央行和其他部门密切的联系和合作。次贷危机传到英国的一个标志性事件是“北岩银行”的处置。其中就暴露出英国在危机前原有的三家处置机构——FSA、英格兰银行和财政部在合作和协调中的很多问题。对我国宏观审慎监管框架而言，当前迫切需要解决宏观层面的协调机制，即人民银行与财政部、发改委等部门之间的协调。只有用法定的方式，建立央行与相关部门之间的协调机制，将各自的职责明确下来，才能增强政策透明度，降低成本，提高监管效率，才能真正实现宏观审慎监管的目的，防范风险于未然。〔28 〕

最后，加强中央银行与各国宏观审慎监管机构的合作。金融机构的跨国经营，带来了对监管国际化的挑战，如：相关监管当局如何进行协调和合作以应对风险的跨国界转移？在进行问题金融机构处置时各国如何对他国的处置方案进行识别和承认？在资本流动性极强的情况下，母国和东道国如何合作以共同防范投机资本的冲击？在货币政策的效果受到国外金融市场影响时如何加强同他国央行的合作？这些问题都要求中央银行在履行宏观审慎监管职责时，要高度重视与他国宏观审慎监管机构的合作。因此，在建立宏观审慎监管框架时，可以授权中央银行加强与他国宏观审慎监管机构的合作，防止国际金融风险对我国金融体系的传导，并借鉴其他国家监管机构、国际金融组织的成功经验，进一步完善我国的宏观审慎监管体系。

然而目前我国对系统性风险的防范还停留在“保持金融稳定”的层次。2003年修订后的《中国人民银行法》将人民银行的基本职责确定为“在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，但对人民银行维护金融稳定的职责权限、工具方法没有明确规定。不论是“三会”建立前后，还是国际金融危机发生前后，对人民银行在宏观审慎监管框架中的地位和职权、如何通过有效手段来实施宏观审慎监管、建立怎样一套机制对系统重要性金融机构实施差别化监管等重大问题均没有任何法律支持。〔24 〕在实践中，人民银行内设有“金融稳定处”，其职责包括“综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议”，但只是“分析、评估、提出建议”，无法得出央行是否对宏观审慎监管负主要责任的结论。即使现在已建立“一行三会”部际联席会议制度，但今年连续发生的两次严重“钱荒”事实上已经对我国宏观审慎监管的缺失发出了明确的警示信号。

2013年6月的“钱荒”成为国内外媒体关注的焦点。〔25 〕当时针对市场上由于商业银行大量通过理财产品进行资金错配，造成的货币总量巨大问题，央行使用市场工具进行“存量调节”，其实是在进行紧缩流动性的货币政策操作，但结果却出乎预料，瞬间引起银行间拆借利率的飙升，隔夜拆借的资金年化利率突破30%，一个月资金拆借利率超过10%，债券市场的回购利率达26%。与此同时，六月份上证综指跌幅达20%。12月份类似情况再次发生。之所以央行只坚持从紧的货币政策，看不到其对金融机构、货币市场、债券市场产生的巨大破坏力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并没有赋予其明确的宏观审慎监管的地位、职能、目标和具体方法。

央行在进行今年从紧的货币政策时，本意可能是希望倒逼银行提高表内存贷业务的资金使用效率，提高利润率，降低表外业务的比例。但忽视了当所有银行都在从事资金错配业务时，一定是因为监管本身出了问题。严格的存贷比、优质贷款资源的稀少以及前期扩张性政策带来的不良贷款，均导致银行一致大力拓展表外业务，通过理财产品设计将资金投向收益率最高的房地产行业。而广大的实体经济却在这所谓的“流动性过剩”中长期“缺钱”，不断攀升的利率使得企业无法承受畸高的融资成本，实体经济的发展被严重压制。这已经形成为国内外金融市场都瞩目的一个怪象：实体经济无法筹资，而央行仍一直坚持从紧货币政策，商业银行筹资成本上升，更加投向收益率高的泡沫产业，导致实体经济的筹资成本进一步攀升。

如果法律赋予央行明确的宏观审慎监管地位，其职责除了货币政策的制定和执行，就更应该包括对金融业的系统性风险的关注。在两次“钱荒”中如果央行坚持到最后仍不进行流动性支持，局部性甚至更严重的金融危机是有可能发生的。因为当时几家大行都已经出现了银行违约的情况，当银行资金链条断裂时，这就不是一家商业银行倒闭的问题了。所以央行的货币政策不能只简单地考虑一点，不及其他。应该在宏观审慎的框架下对其货币政策相应后果进行充分评估才能实施。

人民币在国际化进程中多面临的风险将远大于金融危机中我国相对的封闭金融市场。如果等到金融市场扩容、利率市场化、汇率市场化已带来金融机构更为激烈的竞争，表内、表外业务风险都进一步加大，而宏观审慎监管架构仍不能建立起来，金融危机的发生不仅将是不可避免的，同时对我国经济、社会的损害也将是不可估量的。

三、加强宏观审慎监管的协调

随着国内金融市场的发展，银行业、证券业、保险业、信托业之间的业务划分日益模糊，在金融创新快速发展的情况下，目前法律框架下的分业经营已演化成各自通过资产管理公司或专业子公司来进行的综合经营。在目前“一行三会”暂时不变的监管架构下，如何对监管进行协调，提高系统性风险监管效能，也是我国金融宏观审慎监管架构中非常重要的内容。〔27 〕

首先，强化中央银行与各专业监管机构的协调合作。中央银行的宏观审慎监管是负责监管整个金融体系的系统性风险，在包括不同行业的金融领域，要特别关注跨市场、跨行业的风险。从防范系统性风险的高度考虑，可以在制度中规定宏观审慎监管政策对微观审慎监管的指导和约束作用。央行可以根据宏观审慎监管的需要，要求银行、证券、保险各专业监管机构在微观审慎监管方面与之相配合。另外，专业监管机构在实施微观审慎监管时，也应服从中央银行的宏观审慎监管，并为之提供微观监管信息共享的安排。各监管机构彼此之间的协调也很重要。面对正在发展的综合经营实践，传统的机构监管显然已无法适应，各监管机构都有分别针对银行业、证券业和保险业经营特点和规律的不同监管制度，如果银行资管公司发行了证券化产品，银监会显然并不具备对该类产品的监管资源，更为恰当的监管机构应该是证监会。如何识别各类金融创新产品在运行中的风险及风险传递路径以及是否具有系统性风险的特性，这就需要央行和各监管机构、以及各监管机构之间进行密切而有效的协调。

其次，进一步加强央行与各相关部门之间的联系。宏观审慎监管架构也包含了对问题金融机构的相应处置，以避免系统性风险的进一步传递和扩散。如何进行及时具体的救助和处置，需要央行和其他部门密切的联系和合作。次贷危机传到英国的一个标志性事件是“北岩银行”的处置。其中就暴露出英国在危机前原有的三家处置机构——FSA、英格兰银行和财政部在合作和协调中的很多问题。对我国宏观审慎监管框架而言，当前迫切需要解决宏观层面的协调机制，即人民银行与财政部、发改委等部门之间的协调。只有用法定的方式，建立央行与相关部门之间的协调机制，将各自的职责明确下来，才能增强政策透明度，降低成本，提高监管效率，才能真正实现宏观审慎监管的目的，防范风险于未然。〔28 〕

最后，加强中央银行与各国宏观审慎监管机构的合作。金融机构的跨国经营，带来了对监管国际化的挑战，如：相关监管当局如何进行协调和合作以应对风险的跨国界转移？在进行问题金融机构处置时各国如何对他国的处置方案进行识别和承认？在资本流动性极强的情况下，母国和东道国如何合作以共同防范投机资本的冲击？在货币政策的效果受到国外金融市场影响时如何加强同他国央行的合作？这些问题都要求中央银行在履行宏观审慎监管职责时，要高度重视与他国宏观审慎监管机构的合作。因此，在建立宏观审慎监管框架时，可以授权中央银行加强与他国宏观审慎监管机构的合作，防止国际金融风险对我国金融体系的传导，并借鉴其他国家监管机构、国际金融组织的成功经验，进一步完善我国的宏观审慎监管体系。