宋丽平+王小菲

[提要] 本文通过收集2012年6月29日至2013年6月28日开放式基金1年的数据，结合国外研究成熟的绩效评价指标，分析我国开放式基金选股能力和择时能力等问题，得出我国基金经理人的普遍的理财特点是具有一定选股能力，但择时能力不强。

关键词：开放式基金；绩效评价；选股能力；择时能力

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2013年11月21日

引言

2001年我国首只开放式基金——华安创新成功发行并且发行量达到50亿份，得到了投资者青睐。虽然我国开放式基金起步较晚，但是发展势头强劲，成为新设立的基金中的主角。截至2013年6月共计发行1，367只开放式基金，基金品种多样，可分为股票型基金、指数型基金、混合型基金、债券型基金、QDII型，共有80家基金管理公司。

目前，我国基金公司不断推出种类繁多的基金产品用来吸引投资者，因此开放式基金绩效评价成为国内研究学者研究的方向，尤其对开放式基金选股能力和择时能力有了更高的要求，通过不断改变投资组合，获取高额回报成为了基金经理人为投资者提供的服务。鉴于我国证券投资市场的发展状况，选用国外成熟的绩效评价指标模型，T-M模型、H-M模型对14只开放式基金的选股能力和择时能力进行实证分析。

一、国内外研究综述。

（一）国外主要研究综述。20世纪六七年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究，八十年代初，又从另外一个方向着手，把基金业绩分解为证券选择能力和市场时机选择能力又引起了广大学者们的兴趣。传统上应用最为广泛的基金业绩评价指标詹森指数没有考虑到择时能力的存在性，影响了基金业绩评价的准确性。Treynor和Mazuy（1966）在证券市场回归模型中引入二次回归项，将特征线的斜率由固定变为随市场状况而改变，建立了T-M模型。Henriksson和Merton（1981）提出了一种市场时机把握能力的参数检验模型（简称H-M模型）。Henriksson和Merton（1981）在该模型中引入了双β模型，检验了基金的市场时机选择能力，补充了Treynor和Mazuy非线性CAPM模型的检验方法。

（二）国内主要研究综述。我国对于开放式基金择股能力和择时能力的研究都是基于国外相对成熟的研究模型，结合本国的基金发展形势而得出我国基金经理人在择股能力上具有显著效益，但是择时能力方面相对薄弱。周泽炯、史本山（2004）对我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究。肖奎喜、杨义群对我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究。于丽、杜玉林（2008）参考了2004～2007年间的数据，综合运用T-M模型、H-M模型、C-L模型三个理论模型，对中国开放式基金选股和择时能力进行实证分析。迟国泰、迟枫（2008）利用H-M模型检验了中国开放式基金的市场时机把握能力和选股能力。魏立波（2010）则基于T-M模型，对我国开放式基金择时与选股能力进行实证研究。常嵘（2010）基于H-M模型及其扩展的检测我国开放式基金动态资产配置能力。

二、开放式基金选股能力和择时能力模型选择

开放式选股能力和择时能力是基金经理人通过高超的选股能力和正确的预测股市周期变化而改变投资组合比例的能力为投资者获取高额回报。从国外对基金选股能力和择时能力研究文献中可以看出，以参数研究方法为主体的研究方法处于主导地位，“T-M”模型是基于CAPM模型基础上提出的二次回归模型，用于检测市场时机选择能力。Henriksson和Merton引用了双β模型即“H-M”模型检验基金市场时机选择能力，补充了“T-M”非线性模型的检测方法。这两种模型成为了开放式基金选股能力和择时能力的核心理论和成熟分析模型。

（一）Treynor和Mazuy在证券市场回归模型中加入一个二次项进行检测。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂（R_m，t-R_f，t）²+ε_t

其中，α为选股能力指标；β₂为择时能力指标；β₁为基金投资组合的风险系数；R_p，t为基金在t期的实际收益率；R_m，t为市场组合在t时期实际收益率；ε_t为随机误差项。特雷诺和玛泽认为，如果β₂大于零，则表示基金经理具有择时能力。由于（R_m，t-R_f，t）²为非负数，故当证券市场为多头（R_m，t-R_f，t）²>0时，投资基金的风险溢酬R_p，t-R_f，t会大于市场组合的风险溢酬（R_m，t-R_f，t）；反之，当证券市场呈现空头时，投资基金的风险溢酬的下跌却会小于市场组合的风险溢酬下跌的幅度。另外，如果常数α值大于零，表明基金经理具备选股能力；而且α值越大，这种选股能力也就越强。

（二）Henriksson和Merton引用了双β模型即“H-M”模型。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂D（R_m，t-R_f，t）+ε_t

式中：R_p，t为基金在t期的实际收益率；R_f，t为第t期的无风险收益率；R_m，t为市场组合在t时期实际收益率。D为虚拟变量：当R_m，t-R_f，t>0时，D=1；当R_m，t-R_f，t≤0时，D=0，表示β₂=β₁；α反映了基金的选股能力，即基金经理人投资于价值被低估的股票而获得的超额收益；α值越大表示投资基金的选股能力就越强，反之，则相反。β₁为基金投资组合的风险系数；β₂为反映基金的市场时机把握能力的指标，当β₂呈显著的正值检验，表示基金具有显著的择时能力；ε_t为随机误差项。

三、样本选取及数据处理

（一）样本基本选取情况。随着开放式基金的不断发展，现已发行1，367只基金，本文选取的是早些年已经发行并且现在仍在运行，并是各个基金管理公司常年稳定发行的基金作为研究对象，可以收集到较为完整的数据，本文选取的样本考察期为1年，共计50周期，具体为已经运行超3年的14只开放式基金。基本情况如表1所示。（表1）

（二）投资收益率确定。由于我国开放式基金起步较晚，数据相对较少选择样本开放式基金的周净值收益率来衡量基金净值在一段时间内的波动情况，计算式：

R_p，t=（NAV_p，t-NAV_p，t-1）/NAV_p，t-1

其中：NAV_p，t表示第p只开放式基金在第t周的单位资产净值，NAV_p，t-1表示第p只开放式基金在第t-1周的单位资产净值，R_p，t表示第p只开放式基金在第t周的收益率。样本开放式基金的单位资产净值数据均来源于中国基金网。

（三）无风险收益率的确定。由于中国人民银行于2012年6月8日和2012年7月6日先后两次下调了银行基准利率，一年期定期存款利率分别为3.25%和3.00%，本文选取的无风险收益率为2012年6月29日至2013年6月28日间经过加权处理的一年期定期存款利率，并折算成周收益率，数据来源于中国人民银行官方网站，一年期定期存款利率即无风险收益率为0.0601%。

（四）市场基准组合的确定。基金活跃于深、沪两个市场，通常人们选取深、沪的股票指数作为评价的标准即市场基准组合标准，同时根据《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金不能投资少于20%比例的国债，因此须构造一个能够全覆盖上证综合指数、深证综合指数和国债的市场基准组合，即：R_m=（R_深 +R_上）×40%+R_国×20%。其中，R_m表示市场基准组合，R上表示上证A股指数周收益率，R深表示深证A股指数周收益率，R国表示2011年发行的第十七期国债，发行期限为3年，年收益率5.58%再折算成周收益率0.1116%。

四、开放式基金选股能力和择时能力实证比较分析

在这15只开放式基金中，包含了股票型基金、债券型基金、混合型基金三种类型。利用T-M模型和H-M模型进行多元回归分析，α、β₁、β₂分别为回归系数。得到各只基金的α、β₁、β₂估计值及其显著性检验的P值，如表2所示。（表2）可以看出，样本中14只基金的α值全部大于0，α表示基金的选股能力，样本所选取的14只开放式基金，无论属于哪种类型，均表现出一定的择股能力，并且α的值大部分都<0.05，表现出在置信度水平95%的显著的选股能力，只有嘉实超短债基金α的P值为0.540377，远大于0.05，不具备显著的选股能力。β₂的值全部<0，β₂表示基金的择时能力，可以看出，选取的样本基金具备择时能力。（表3）

根据H-M模型中相关数据的说明，D为虚拟变量：当R_m，t-R_f，t>0时，D=1；当R_m，t-R_f，t≤0时，D=0，表示β=β₁，选取的样本在考察期内，R_m，t-R_f，t≤0，因此虚拟变量D=0，使得双β模型中考察择时能力的β₂失去了效用，普遍不具备择时能力。此时，H-M模型和传统意义上的CAPM模型相同。从表中，也可以看出，博时价值增长基金、嘉实超短债基金、大成价值增长基金的α小于0，不具备选股能力，同时α的P值除了华夏成长混合基金小于0.05，表现出显著的择股能力以外，其他任何一只基金不具备显著的选股能力，在置信度95%水平下，选股能力较弱。

五、结论

本文对2003年12月31日以前成立的15只开放式基金在2012年6月29日至2013年6月28日期间内的选股能力和择时能力进行分析，得出以下结论：

（一）开放式基金具有选股能力但稳定性不强。在考察期相同，样本选取相同的情况下，选择不同的开放式基金绩效评价模型，所得出的结论也不相同。在T-M模型下，引入二次项情况下，基金选股能力强，在置信度95%水平下，除嘉实超短基金以外，均表现出显著的择股能力。在H-M模型下，引用虚拟变量D，但是虚拟变量D在样本考察期内所表现的效用并不大。该模型考察下有三只开放式基金不具备选股能力，其中也包含了嘉实超短基金，同时样本选取的其他基金虽具备选股能力但是不具备显著的选股能力，选股能力较差。两个模型得出不同的结论，可以得出我国开放式基金的具有选股能力但能力不具有稳定性，欠缺稳定性的开放式基金会给投资者带来一定得风险，因此对基金经理人的能力要求更加的严格，基金经理人必须采取多种绩效评价模型进行分析，综合能考虑到的所有因素，进行资产组合。

（二）开放式基金未能表现出显著的择时能力。从模型结果来看，无论从T-M模型还是H-M模型，都可以看出，在考察期内样本基金均不具备择时能力。在T-M模型中β₂均小于0，不具备择时能力，而H-M模型中，由于虚拟变量D=0，使得β₂失去了效用。市场组合基准利率几乎全部小于无风险利率，使任何一只基金在考察期内的收益率都是负值。目前，我国股市行情极其不稳定，虽然我国开放式基金具有“羊群效应”，但投资者切忌盲目跟风，任何一只基金都要经过各种绩效评价模型的检验，经过综合考量最终确认。

主要参考文献：

[1]Treynor J L，Mauzy K.Can Mutual Fund Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966.44.4.

[2]Treynor J L.How To Rate Management Investment Fund[J].Harvard Business Review，1965.2.

[3]Henriksson R D.Market Timing and Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1984.57.2.

[4]周泽炯，史本山.我国开放式基金选股能力和择时能力的实证研究[J].财贸研究，2004.15.6.

[5]肖奎喜，杨义群.我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究[J].中央财经大学学报，2005.1.