□文/赵立韦

（河西学院经济管理学院 甘肃·张掖）

一、引言

企业投资行为是现代公司财务管理的三大核心内容之一。在市场竞争日趋激烈、经营日益国际化的今天，企业投资行为中的研发投资已成为影响企业生存和发展的重要战略性投资行为。高管股权激励作为一种企业制度安排，毫无疑问地会对研发投入产生重要影响。在我国现有的资本市场中，高管股权激励如何影响企业研发投入？影响程度如何？由于理论数据的局限，已有文献对此问题研究还很薄弱。然而，从理论上搞清楚这些问题，对于强化我国高管股权激励和提高企业研发投入力度都有着重要的意义。基于这一认识，本文拟采用我国2007～2010年306家上市公司的766个样本数据，试图通过回归分析系统地考察我国上市公司高管股权激励对研发投入的影响作用及其程度，并在此基础上提出相应的建议。

长期以来，代理理论认为用风险收入来激励高管尤其是让高管拥有一定数量的股权，这样既可以减少经营者的短期行为，降低委托成本，又可以促使其做出有利于股东权益最大化的决策。Ryan and Niggins（2002）研究发现，高管报酬与R＆D投入之间存在内生性，而且随报酬类型的不同，它们之间的关系也不相同。股票期权与R＆D投入呈正向变动，但受限制的股票与R＆D投入则呈反向变动。Wu and Tu（2006）从行为代理视角研究了高管的股票期权与研发投入之间的关系，其结果显示，当公司存在较多的冗余资源或公司业绩较好时，股票期权对研发投入具有积极的影响作用。在国内，易翠（2008）、唐清泉（2009）的研究皆表明高管持股能促进企业研发投入，且随着持股比例的增加，企业研发投入强度也会增大。刘星、魏锋（2004）的研究却发现，国内上市公司高管人员的持股比例对企业技术创新并没有显著性影响。从上述文献回顾来看，国内外关于高管股权激励与研发投入的研究大多停留在单一研究上，并没有具体分组讨论在什么情况下高管股权激励会对研发投入产生影响。鉴于此，本文将以高管持股与研发投入为研究对象，先从整体角度检验高管持股水平对研发投入的影响，再分别从企业成长性、负债水平两个角度进行分组回归，进一步检验高管持股对研发投入的影响。这样研究将有利于公司管理者根据公司的具体情况，采取适合本公司发展的策略，最终实现企业价值最大化这一目标。

二、理论分析与假设的提出

研发投入高风险与高收益并存的特征，对股东和管理者的吸引程度是不一样的。股东可以通过组合投资来分散研发投入的风险，同时又可预期获得高回报，因而研发投入对股东而言吸引力是很高的，但对公司的管理者来讲却并非如此。原因在于研发投入主要着眼于公司的长远利益，且需要高额的资金投入，因而会对公司财务的短期目标形成巨大压力，这与管理者的任期、报酬主要取决于公司当前的经营业绩相抵触；此外，企业的研发投入需要有新的管理技术作支撑，这将意味着管理者必须进行不断地学习，但这会增加管理者的个人成本，削弱他们对创新的追求。因此，若没有有效的激励，管理者常会缺乏研发投入的动力；反之，当管理者持有公司股份时，他们的利益便与整个企业的价值紧密联系在一起，这在一定程度上可以避免管理者的道德风险，提高管理者对研发投入的支持力度。根据以上所述提出以下假设:

H1:高管持股比例与研发投入呈正相关关系。企业的成长性是企业在自身发展过程中，由于所处的产业和行业具有发展前景广阔的特征，而使企业通过其生产要素与生产成果变动速度间的优化，推动企业规模呈逐年扩张、企业利润总额和主营业务收入呈不断增长的趋势。高成长性企业由于具有较好的盈利能力，从而能为企业进行研发投入提供良好的资金基础，也能缓解高管来自业绩下滑的压力。另外，股权的价值只有在公司盈利提高和股票价格增加时才能实现。当高管拥有一定比例的股权时，如果公司的业绩在一定时期不能提高，高管就会担心与股权相联系的潜在财富丧失，从而主动增加能够提高股权价值的研发投入。因此，本文提出以下假设:

H2:高成长性企业与低成长性企业相比，高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。Kim and Sorensen（1956）的研究发现，高负债的企业，内部人持股水平也会加大。对此，他们认为主要是基于以下三方面原因:一是内部经营者为了保证手中的控制权不被外部股东夺走，在企业融资中倾向于债务融资；二是通过债务融资经营者可以试图降低外部股东的代理成本；三是拥有高比例经营者股权的公司的负债的代理成本可能比较低。而我国上市公司（特别是国有上市公司）的负债主要来源于银行借款，公司的债务负担往往有政府在背后隐形担保，银行借款已成为上市公司实力的具体体现之一。因此，对我国上市公司而言，高负债并非一定会带来高的财务风险，反而有可能促使公司进行高风险的研发投资。由此，本文得出以下假设:

H3:高负债率企业与低负债率企业相比，高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。

三、变量选择与模型设计

1、样本筛选与数据来源。由于国内上市公司主要以制造业为主，而且它们对技术的依赖性较强，易于获取足够的样本和所需数据，因此本文选取2007～2010年度披露了研发支出的制造业、信息技术业A股上市公司作为研究样本。在其确定过程中遵循以下原则:①剔除经营成果不能真实反映其市场价值的ST、PT公司；②剔除2007年1月1日以后新上市的公司；③剔除在发行A股的同时还发行B股、H股、N股的公司；④剔除部分数据缺失的公司。

鉴于我国现有会计制度并没有强制要求上市公司对外系统地披露其研发费用，所以本文对于研发投入数据的搜集主要基于以下考虑:（1）根据薛云奎等（2001）的研究结果显示，上市公司大多从“支付的与经营活动有关的现金”项目披露研发费用，少数公司是从“管理费用”或“预提费用”的细目来披露；（2）从2007年1月1日起我国上市公司开始实行新会计准则，增设“开发支出”科目核算企业内部研究和开发阶段的支出。为了使所获数据具有一定的可比性，本文研发投入的数据皆从公司年报“支付的与经营活动有关的现金”中进行摘录，至于其他的财务数据则来自于RESSET和CCER数据库。

表1 其他变量具体描述

表2 变量的描述性统计

表3 高管持股比例与研发投入的回归结果

2、模型设计。根据前述研究假设，同时参照国内外的实证研究结论，本文构建如下模型:

模型中 β0为截距，β1-β7为回归方程的系数，εi，t是残差项，其他变量具体描述如表1所示。（表1）

四、实证结果与分析

1、描述性统计分析。表2是2007～2010年样本公司各变量的描述性统计。由表2可以看出，仅就样本公司而言，其研发支出的平均水平偏低（每实现100元的收入中，仅有1.28元用于研发活动），与发达国家要求的2%才能维持企业生存的标准相去甚远。代表高管持股比例的CGBL均值为0.0076，最高达到0.4566，这表明样本公司高管持股比例偏低。而资产负债率LEV的均值则为0.4975，说明样本公司的外部融资中负债融资所占比重逐步提高，原有股权融资倾向已有所改善。至于从其他控制变量来看，样本公司规模普遍较大，成长性较好。高管持股比例、资产负债率、企业规模以及成长性与研发投入相关系数分别为0.125、-0.147、-0.114、-0.041，除企业成长性外，其余系数均在5%的水平上显著，与理论分析基本一致。因此，初步的统计分析为以上假设提供了有力的支持。（表2）

2、回归结果分析。表3是模型回归结果。模型1考察了在混合样本下，高管持股比例对企业研发投入的影响；模型2、3、4、5分别考察了在不同成长性、负债水平下高管持股比例对研发投入的影响。从混合样本的多元回归结果来看，高管持股比例与企业研发投入存在正相关关系，该结论在1%的水平上显著，H1得到验证，即高管持股比例的提高会激励企业的研发投入。资产负债率的系数也在1%的水平上显著但为负值，这表明较高的负债水平会抑制企业的研发投入。至于企业规模则与研发投入呈显著负相关关系，即企业规模越大，研发投入强度越低，此发现验证了国黎安（2005）的研究结论。值得注意的是，企业成长性与研发投入虽呈负相关关系，但不显著，这可能是由于研发投入的收益具有一定的滞后性，对成长性的影响可能需要一个较长的时间，因此其未必能马上表现出来。（表3）

由上述分析可见，在样本企业中高管持股比例与研发投入强度呈显著的正相关关系，但是对于不同成长机会、负债水平的企业来讲，这一关系是否依然存在以及在不同分组情况下是否具有差异性，这将是我们进一步要探讨的问题。为了反映企业的不同成长机会，本文将样本观测值按主营业务收入增长率是否大于0分为两组，主营业务收入增长率大于0的观测值企业作为高成长性企业，反之则为低成长性企业。将两组样本带入模型2和3进行回归检验。结果显示:两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异（分别为1.05和3.281），而且高成长性组中，高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关；在低成长性组中，高管持股比例与研发投入虽然正相关但不显著。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著地影响，验证了H2。

按照上述方法本文又将样本观测值按资产负债率的均值分为两组，资产负债率大于均值的观测值企业作为高负债企业，反之则为低负债企业。将两组样本带入模型4、5进行回归检验。结果显示:两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异（分别为1.938和3.021），而且高负债组中，高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关；在低成长性组中，高管持股比例与研发投入仅在10%的水平上显著正相关。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著的影响，验证了H3。

3、稳健性检验。为了进一步检验上述结论的可靠性，本文进行了两个方面的稳健性检验:一是改变主要变量的定义和计算，如对被解释变量研发投入，采用（研发支出÷期末总资产）*100等；二是选取2007～2010年连续披露研发信息的企业为样本进行检验（由于篇幅所限，结果省略）。重新回归结果显示，研究结论并没有发生显著变化，研究结论具有较强的稳定性。

五、研究结论与启示

本文以沪深两市2007～2010年披露研发费用的制造业上市公司为样本，探讨了高管持股对企业研发投入地影响。通过研究，本文发现:（1）高管持股比例与研发投入呈显著正相关关系。股权激励将公司价值变量引入了管理者的效用函数，协调了股东与公司管理者的目标，鼓励管理者更多关注公司的长远发展，加大研发投入，提升企业的核心竞争力。因此，高管持股比例的增加会带来企业研发投入的增加；（2）成长性较好的企业，高管股权激励对研发投入的影响显著；（3）负债水平高的企业，高管股权激励对研发投入有显著的正向影响。这主要是由于我国企业高负债并非一定会带来高的财务风险，反而有可能促使公司进行高风险的研发投资造成的。

[1]Har ley E.Ryan，Jr.and Roy A，2002，Niggins The Interactions Between R&DInvestmentDecisions and Compensation Pol icy[J].Financial Management.

[2]Jianfeng Wu and Rungting Tu，2006，CEO stock option pay and R&D Spending:a behavior alagency explanation[J].Journal of Business Research，60:482-492.