中国计量学院经济与管理学院 沈丹丹 郭志勇

2009年10月30日，我国首批28家创业板上市公司在深圳证券交易所集中挂牌上市，从此越来越多的投资者开始将目光投向创业板市场。然而，在上市后的短短三年时间里，我国创业板不但没有实现盈利的高速增长，反而频频出现“业绩变脸”现象。本文选取深圳证券交易所上市的创业板公司作为研究对象，通过理论分析和构建模型，对创业板上市公司资本结构与公司绩效的相关性进行研究，从而为上市公司选择合适的资本结构、改善不合理的融资体系、优化资源配置提供参考。

1 现有研究文献及述评

早在20世纪50年代，西方学者就对资本结构理论提出了一些见解。美国经济学家莫迪利亚尼(Franco Modigliani)和米勒(MertonH. Miller)提出了著名的MM定理，认为在理想的市场环境中，公司的资本结构与公司价值无关。但MM定理的原假设条件太过苛刻，不符合现实情况。此后，许多学者遵循MM理论的思路，在逐步释放MM理论中诸多假设条件的基础上，不断发展资本结构理论。虽然产生的资本结构理论很多，也不尽相同，但在负债融资上，大家却形成了共识，即资本结构与公司绩效间存在一定的相关性。

Brennan和Schwartz(1978)提出的权衡理论指出：上市公司盈利能力越强，其财务拮据风险相应越低，因而公司会有较强烈的利用债务合法避税的动机，在权衡税负利益和负债成本后，会选择较高的负债比率，公司的财务杠杆比率和绩效之间呈现正相关关系。而Hall等人在2000年以英国3500个中小企业为样本，分别研究了长期资产负债率和短期资产负债率对盈利能力的影响。结果表明，长期资产负债率与盈利能力不显著相关，短期资产负债率与盈利能力呈负相关。国内虽起步较晚，但也有很多研究者一直在探讨这个问题。国内学者陈小悦和李晨(1995)在1993年也开始了对上市公司收益与资本结构关系的研究，结果发现二者呈负相关关系。李义超和蒋振生(2001)则通过对50家公司的400个观测值的回归分析，得出了公司绩效和资本结构的关系应是二次线性关系的结论，并通过设定一定的净资产利润率目标，得出了最佳资本结构区间。杜轩和干胜道(2011)综合运用市场评价法和财务评价法，对我国首批在创业板上市的28家公司进行了资本结构与公司绩效的研究，经过回归方程计算和误差修正，得出结果：流动比率和公司规模的系数为正数，而资产负债率的系数为负值。

综上所述，国内外对资本结构与公司绩效的研究由来已久，但由于各个国家与地区的政治、经济、文化等宏观背景不同，企业内部因素的制约，加之各种绩效分析方法、衡量指标选择上的缺陷性，在资本结构与公司绩效的相关性研究上始终没有统一的结论。而我国创业板起步较晚，对其资本结构与公司绩效的相关性研究还很欠缺。

2 研究假设与实证研究设计

由于信息不对称、高风险、高收益等诸多因素的影响，创业板上市公司的资本结构与主板市场上市的公司的资本结构存在着很大差异，不能完全用传统的成熟企业的资本结构理论来描述创业板企业的资本结构。所以，研究创业板上市公司的资本结构与公司绩效的相关性是很有必要的。

根据国内外大量文献资料显示，研究公司绩效的方法主要有财务指标评价法、市场价值评价法以及经济附加值法。虽然在创业板上市的公司主要是一些新兴高科技企业，具有强大的高新技术研发能力，但其高风险高收益的特征使其未来的发展极具不确定性，所以很难估测其未来的市场价值。而经济附加值法的评价指标是绝对值指标，不能有效控制企业与各部门之间的规模差异。财务指标法虽显得太单一，但通过综合分析，选取主要指标并结合资本结构及资本质量进行相关研究是可以有效地反映我国创业板上市公司资本结构与绩效的相关性的。本文在理论分析的基础上，结合国内外大量文献资料的描述，选取资产负债率(DAR)、流动负债率(SDAR)、长期资本负债率(LDAR)、总资产周转率(TAT)率代表创业板上市公司的资本结构，总资产的对数值(LNA)代表资本的规模，净资产收益率(ROE)代表公司绩效，通过SPSS软件的多元线性回归分析对创业板上市公司资本结构与公司绩效的相关性进行研究。针对我国创业板上市公司的特殊性，本文提出以下假设：

假设1：资产负债率与公司绩效呈正相关关系；假设2：流动负债率与公司绩效呈正相关关系；假设3：长期资本负债率与公司绩效呈负相关关系；假设4：总资产周转率与公司绩效呈正相关关系；假设5：资本规模与公司绩效呈正相关关系。

为检验上述假设，本文建立如下多元线性回归模型，模型中的变量定义如下：y1为净资产收益率；x1为资产负债率；x2=流动负债总额/总负债，代表流动负债率；x3=非流动负债/(非流动负债+所有者权益)，代表长期资本负债率； x4=营业收入净额/平均资产总额，代表总资产周转率；x5代表企业规模，取年末总资产的自然对数。此次研究以在深圳证券交易所上市的355家创业板上市公司2010～2011年的数据为样本，研究中所需数据来自锐思数据库和上市公司年报。

3 实证研究结果及分析

首先我们进行了描述性统计分析。从表1可以看出，ROE的极大值为1.029，极小值为-0.0008，均值为0.2011，中值为0.1349，比均值还低，由此可见创业板上市公司的经营效益差异较大。其次，DAR的均值为0.2455，而极小值仅为0.0125，资产负债率过低表明创业板公司的债务融资能力弱，这样极易造成公司整体融资的欠缺，限制公司的快速发展；SDAR和LDAR也存在着相同的状况。另外，TAT的极大值与极小值之间也相差较大。可以看出，在我国，由于创业板上市的时间还很短，其融资结构、绩效体系等各项机制并不完善，存在的差距还很明显。在相关性分析中，ROE与DAR显著正相关，与TAT显著负相关，初步支持了假设1和假设4的猜想。

表1 描述性统计分析(N=355)

由表2可知，调整后的可决系数为0.591，说明该模型的拟合优度较好，回归模型的解释能力较好。同时，F的值较大，为205.914，F值的显著性水平为0.000远小于0.05，表明回归方程非常显著，具有统计学意义。再观察表2中的系数，通过T检验得到常量、DAR、TAT与LNA的P值都小于0.05，说明这几个变量在回归模型中是显著的。SDAR和LDAR的P值分别为0.426和0.797，都大于0.05，说明这两个变量在模型中对公司绩效的影响是不显著的。而DAR的系数为0.225，TAT的系数为0.132，都是正数，说明DAR、TAT与ROE是呈正相关关系的，LNA的系数为-0.074，说明LNA与ROE是呈负相关关系的。SDAR和LDAR虽然在统计结果中有负系数显示，但是由于这两个变量的T检验概率太大，所以这两个变量在这个回归模型中与ROE的关系是不显著的。在共线性方面，表中VIF显示都小于10，即不存在多重共线性的问题，说明上述结论有效。由以上分析过程可以得知：假设1和假设4在实证检验中得到了支持，而假设5正好与实验结果相反，假设2与假设3则不成立。

4 结论与不足

本文的研究结论表明：我国创业板上市公司资本结构与公司绩效之间存在着一定的相关性。DAR与TAT都能对公司绩效产生正向影响。而LNA则会对公司绩效产生负向影响。鉴于我国创业板上市公司融资结构的特殊性，上市公司可以通过适度增加DAR、提高TAT来降低融资成本、提高公司绩效水平。而在LNA上，由于我国创业板还处于初步发展阶段，并没有完善的机制体系，所以在短期内应该结合自身发展需求合理控制资本规模，从而有效提高公司整体资本效益。

表2 回归分析(N=355)

本文的研究不足之处主要有：由于我国创业板上市的时间并不长，要收集比较完备的信息比较困难，会影响对创业板整体的了解。另外此次数据仅选取了ROE来代表公司的绩效指标，可能不够完全。还有可能模型的单一化使得此次研究并未很好地证实流动负债率及长期资本负债率与净资产收益率的线性相关性。这些都会影响研究的结论。

[1] 杜轩,干胜道.公司资本结构、股权结构与经营绩效关系的研究——基于中国创业板上市公司[J].商业会计,2012(01).

[2] 张军华.创业板高新技术中小企业资本结构与资产结构的特征分析[J].国际商务财会,2010(5).