美国OTCBB信息披露制度及对我国新三板建设的启示

2013-08-15陈汉平

华北电力大学学报（社会科学版） 2013年3期

陈汉平

（江汉大学商学院，湖北武汉 430056）

美国的OTCBB（场外电子柜台交易市场）作为NASD（全美证券商协会，译为纳斯达克）管理的场外证券交易报价服务系统，是美国最具影响力的场外交易市场。OTCBB 市场被国际上公认为是最成熟和最完备的三板市场，与我国新三板①2006年1月23日，国务院批准设立新三板。由于新三板适合规模较小、处于成长初创期或者成长初期的企业挂牌交易，被业内人士认为是“中国的OTCBB”。市场的市场层次和市场功能定位非常接近。美国场外交易市场运行管理上的一些做法，成为当今世界各国研究效法的对象。

一、美国OTCBB 信息披露制度的主要内容

（一）OTCBB市场现行的信息披露监管模式

股票市场是一个信息市场。真实、准确、及时、完整的信息披露是有效的资本市场的基础，公众公司信息披露得不到有效监管，必然造成OTCBB上内幕交易和市场操纵泛滥。

1990年6月，OTCBB刚成立时，由NASD进行自律管理。挂牌公司不受强制信息披露义务的约束。挂牌交易的公司参照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规则中符合小公司的条件，自愿进行信息披露。信息披露需要付出成本。被OTCBB 挂牌门槛低、交易成本小吸引进入OTCBB 市场上挂牌的小规模公司，实际上很少进行披露信息。

1999年1月4日，SEC（美国证监会）通过《OTCBB合规规则》。规定OTCBB 不提供上市服务，与证券发行人之间没有业务关系，在OTCBB报价的股票发行人，必须承担定期向SEC 或其他监管机构履行信息披露职责。NASD不对在OTCBB 报价的股票发行人进行监管，而是对做市商进行监管。做市商参与NASD 相关监管规则的制定；SEC有权审核NASD的会员管理流程及其制定的法规，保留对做市商监管的权力。［1］这种由政府对发行公司的信息披露进行直接监管，自律组织NASD 对做市商进行一线监管的形式，属于政府督导下的自律监管模式。

（二）OTCBB 信息披露的形式及其内容

美国证券市场的监管者认为：在充分公正地信息披露前提下，专业证券市场能够对公司质量和风险做出价值判断。监管者的职责是通过立法，约束发行人充分公正地披露信息。投资者根据公司披露的信息，自我做出的、自负其责的买卖价值判断，就是市场对公司质量和风险做出价值判断。

《1933年证券法》规定，除证券法规定可以豁免登记的证券之外，在美国发行的所有证券必须在SEC登记注册。做市商按照NASD的规定履行信息报告义务。这样，OTCBB 市场的信息披露，就分为挂牌公司的信息披露和做市商的信息披露。

1.关于挂牌公司上柜的信息披露规定

根据《OTCBB 合规规则》，发行人首次在OTCBB挂牌，要执行NASD6530 法规，填写“10表”（证券登记的一般形式）向SEC 登记注册。10表中要求发行人披露公司业务、风险因素、财务信息、管理层和特定股权受益人持股情况、董事会和执行高管情况等15项内容。其中属于小报告公司，可以按规定内容和格式相对简化披露。根据《1934年证券法》规定，公司一经注册就始终负有《1934年证券交易法》上的披露和报告义务。

2.挂牌公司持续信息披露的规定

要维持在OTCBB 上报价，发行公司必须按《OTCBB合规规则》规定，履行持续披露义务，向SEC提交其经营、财务和管理状况的披露材料，否则做市商将被禁止为违规公司提供报价服务。挂牌公司的持续披露义务包括按期披露年报（10－K表）、季报（10－Q表）和临时报告（8－K表）。

按照10－K表的要求，年报应对公司业务、风险因素、未决员工建议、公司财产、法律诉讼、发行人的普通股和相关股东事项的市价与股利、选择性的财务数据、管理讨论，财务状况分析及执行情况、对市场风险质量、数量的披露、财务报告和补充数据、公司治理情况等事宜进行披露。按照10－Q表的要求，季报需披露的财务信息具体包括：财务报告、管理讨论，财务状况分析及执行情况、对市场风险质量和数量的披露、控制和生产情况；季报需披露的其他信息包括：法律诉讼、风险因素、股票未登记买卖及收入的使用情况、高级证券的违约情况、财务列表以及季报覆盖时间内发生的需披露的临时报告中的内容。

临时报告8－K表，要求“发行人应在生效日前向SEC 报告公司的重大事项包括合并、收购、更换名称及其他所有重大事项的细节和相关文件。”［2］

实践中，SEC 按规模（主要指公众持股的规模）把报告公司分为四类，即“大型加速报告类”、“加速报告类”、“非加速报告类”和“小型报告类”。［3］SEC根据不同的公司分类，对信息披露做出不同的安排。OTCBB 市场上的挂牌公司，在信息披露方面直接受益于SEC 按此划分标准所做出的制度安排。

从内容上看，凡是满足“小型报告类”条件的公司，在填写年报（10－K）和季报（10－Q）时可简化报告，公司规模越小，信息披露的内容就相对越少；从时限上看，10－K 要求大型加速报告公司，在会计年度结束后的60天内，必须提交年度报告，加速报告公司须在会计年度结束后的75天内披露，其他非加速报告公司则可以延长至会计年度结束后的90天内披露。季报方面，10－Q 要求前两类公司在每会计季度结束后的40天内必须披露季报，小型公司则可以延长至45天。［同3］这种安排减轻了小型公司的披露压力，使其信息披露内容和时限相对宽松。

SEC为OTCBB市场“小型报告类”公司信息披露减轻了大量任务。但是，该市场上，大多数具有技术专业性强、投资风险大的公司，在发行新股、披露招股说明书时，需要遵守S－K 条例①SEC于1977年通过的规章，明确规定哪些事项属于需要披露的重大信息。中有关风险因素披露方面更严格于其他类别公司的规定。S－K 条例规定：此类公司在披露“风险因素”部分时，要说明公司在技术业务方面自身特有的不利风险因素，不用披露所有发行人或所有证券发行时共有的风险。

3.对做市商信息披露的规定

OTCBB市场实行做市商制度。任何发行人想要在OTCBB 上报价，都需要寻找具备资格的交易商做自己公司的做市商。做市商的信息披露行为由NASD 直接监管，分为首次挂牌的信息披露与持续信息披露。这些信息都通过“EDGAR”（美国证券信息电子化披露系统）向社会公众披露。

做市商持续的信息披露，受到NASD6620法规的规制。6620法规规定，做市商应于交易执行后90 秒钟，通过自动交易确认系统，披露成交报告。

根据2002年萨班斯—奥克斯法案，OTCBB挂牌公司财务报告的审计业务，只有经PCAOB（公众公司会计监管委员会）注册的注册会计师才能提供。做市商必须向FINRAF（全美金融监管局）提供公司定期报告日程表。如果监管方未在预定日程收到报告，或者收到报告的形式上不符合要求，FINRAF将在公司的四字母挂牌代码前加注字幕“E”。此时挂牌公司必须在30 天宽限期内履行强制报告义务，否则将被摘牌。

（三）OTCBB对信息披露违规的处罚

在美国证券立法中，无论是国家级证券法和SEC的各类行政规章，还是自律组织的规则，对证券市场信息披露违规行为都有严厉的惩罚措施。挂牌公司向公众披露文件和提交的披露报告，都要求发行公司的董事、监事、高管及主要财务负责人在披露文件上签字，保证对所披露信息的真实性、完整性、及时性负责。如果公司或做市商违规发布的虚假信息给投资者造成损失，投资者有权提起民事诉讼。公司及相关机构、人员将依具体情况分别承担《1933年证券法》和《1934年证券交易法》上的法律责任，负有法定责任的人员将会被判处对投资者损害给予民事赔偿。法律诉讼形成了对违规披露行政责任的有效补充。

二、美国OTCBB信息披露制度的主要特征

和我国现有证券市场信息披露制度相比，美国OTCBB市场的信息披露制度有以下特征：

1.强制性信息披露的介入，以法律制度体现政府保护投资者的意志。市场一线自律监管为主、政府二线监管为辅的模式，意味着挂牌公司承担着无处不在的法律责任。民事诉讼中的“集团诉讼”、“举证责任倒置”制度，保证着信息披露的公平性；挂牌公司如果不能满足法律规定的信息披露要求，则其证券将被在OTCBB 市场上强制摘牌。

2.借助电子化平台提高交易信息披露效率，方便对做市商履行报价义务的监管，节省监管成本。

3.“因地制宜”制定适合中小企业的信息披露标准。美国证券立法者在持续不懈地寻求公平与效率之间的平衡点［4］，为不同性质的中小企业“量身定做”多层次、简化的披露标准，使得市场活而有序，市场主体各得其所。

三、美国OTCBB 信息披露制度对我国新三板市场信息披露制度建设的启示

（一）美国经验之一：合适的强制性信息披露制度是三板市场能否成功的关键

强制性信息披露制度涉及一国的信用和诚信；强制性信息披露制度既弥补了市场不足，又充分运用了市场竞争的力量，既可以消除腐败、又可以分散风险；强制性信息披露制度体现了监管在前，惩罚在后原则，将大量的违规消灭在萌芽状态，降低了监管成本；强制性信息披露制度涉及利用资源配置效率，决定市场竞争充分程度和定价的合理性。监管当局职责是把强制性信息披露作为其核心制度来建设。

场外市场强制性信息披露制度涉及证券买、卖当事人的利益；政府作为中间人，不能只顾其中一头，必须平衡好投资者和公司筹集资本两者的利益关系。

柜台市场的强制性信息披露制度，不能延用主板市场的标准。其原因在于：

1.与主板市场相比，柜台市场的强制性信息披露制度有自身特殊性。不加区别地简单照搬主板市场的信息披露制度，必将提高参与各方的成本，有损于柜台市场的活跃性。

2.挂牌公司自身素质与上市公司不同，柜台市场的投资者相对于融资者更处于信息弱势地位，他们随时都可能成为内幕交易、短线操作等不规范行为的牺牲品。必须有专门的制度来调节当事人的关系。

3.场外市场挂牌公司规模小、数目庞大，挂牌摘牌的市场行为频繁发生，政府不可能为维护挂牌公司的价值，直接承担价值判断的责任。

有因为于此，政府必须制定出较主板市场细致详尽、兼顾投资者和筹集者两者利益的强制性信息披露制度。

（二）美国经验之二：以钢丝上的平衡艺术，调节公平与效率关系

美国监管当局相信市场力量，依靠市场自发调节市场，并保持市场各方力量的平衡。为此政府抑制强者，保护弱者；让市场参与者充分平等竞争，以提高市场资源配置效率。政府以注册制、做市商制配合真实的信息披露制度，以钢丝上的平衡艺术，调节公平与效率、投资者与融资者关系。美国经验的政策体现是：

1.以信息公开来体现市场的根本要义——公平，以公平而充分竞争的市场定价来实现资源配置的效率。

（1）对挂牌公司和做市商实行强制性信息披露制度，防止OTCBB 市场变成欺诈、内幕交易、操纵市场等违法行为者的天堂。（2）保留挂牌公司自愿信息披露的空间。（3）对合法投融资者的双边保护制度。对合法融资者，以简化融资者信息披露内容来降低成本；对合法投资者，以集团诉讼制、举证责任倒置制来保护他们的利益，让违规违法的人知道冒险行为后面有一个更大成本的后果，慢慢变得自律起来。

2.注重利用自律监管的作用。

市场自律监管为主、政府监管为辅，是指政府制定法律，授权自律组织一线监管。政府严格遵守公平、公开、公正原则，保持法律的严肃性和尊严，坚持弥补市场失灵、消除信息不对称、提供公共产品的职责，不干预挂牌公司股票的定价，将证券市场交由证券交易所和证券业协会等组织自我管理。让一线自律监管的优势得以发挥。

一线自律监管的优势表现为：（1）它最大程度地提供了投资保护和充分竞争相结合的可能性。（2）让证券交易商参与制定和执行证券市场管理条例，鼓励券商自觉遵守这些条例，这使市场运行更为有效。（3）自己制定和执行管理条例的自律机构，比靠政治机构中的议会变更管理条例，在经营上有灵活性。（4）证券商以其拥有的专业知识和对现场发生违法行为的充分准备，能够及时对违法行为做出有效地控制。

3.利于先进电子技术和软件进行实时信息披露、降低监管成本，提高监管的效率和透明度。做市商制度下，做市商手中掌握着交易及报价的最新信息，具有利用信息损害投资者利益的优势条件和可能性。为使这种优势条件和可能性变成损害投资者利益实际情况减少到到最小，美国OTCBB实行了统一的电子化交易及结算平台发布信息的制度。在这个信息发布平台下，做市商拥有相关信息发布及使用权限；但成交的确认、交易的结算以及相应信息的回馈，则依设定的规则自动操作。由先进的电子技术和软件实现的交易自动化及相关信息发布，保证了做市商信息披露的及时性。