王 静

(山东建筑大学 商学院，山东 济南 250101)

一、引言

近年来，随着我国多层次资本市场建设的不断完善，中小企业的资本融通渠道得到了拓宽。同时，中小企业在促进经济增长、区域发展、结构调整、产业升级以及创新型国家建设等方面做出了重要贡献。然而，日益复杂化的经营与竞争环境，使得中小企业抗风险能力的差异逐渐凸显出来，而这种差异又导致中小企业成长性分化越来越大。有统计显示，金融危机以来我国中小企业的业绩整体上保持了平稳增长的态势，但仍有大量中小企业在面对全球经济环境失衡的局面时纷纷陷入市场萎缩、融资艰难、成本升高、发展受限等困境。①张玉明:《中国中小上市公司成长报告(2010)》，山东人民出版社2009年版。

影响中小企业成长的因素有很多，企业家因素无疑是重要的因素之一。在中小企业的成长过程中，企业家是承载“大脑”作用的功能载体，企业家对机会的把握和对企业未来发展的战略思考，形成了企业的学习与判断能力，以及其对企业的有意识控制。企业经营存在风险，企业家的经营决策也带有风险性。大量的研究表明，企业家对待风险的态度有明显的个体差异，这种差异会对其决策产生影响，进而影响到企业的成长与发展。②唐清泉、甄丽明:《管理者风险偏爱，薪酬激励与R＆D 投入》，《经济管理》2009年第5期。对企业家的相关研究一直以来存在两方面的分歧和不足:其一，企业家风险偏好类型的划分。企业家风险偏好是企业家心理状态的反映，很难用一种指标来精确衡量。目前常用的度量手段是制定调查问卷，这种方法虽然直接、简便，但难以控制被调查者的无意或有意偏差，因为从心理学的角度讲，“自我知觉”通常比评价别人更加困难。因此，这种看似直接、简便的手段难以保障企业家风险偏好类型划分的准确性。其二，对中小企业企业家特质的研究。对企业家特质的研究，一般的研究者大都关注于大型企业或者上市公司的企业家，少有以中小企业企业家为研究对象的。不难理解，由于资产规模的差异，企业的抗风险能力不同，企业家的决策风险及其对风险的认识与评价也会有所差异。因此，以大型企业或上市公司企业家为对象的研究成果难以对中小企业企业家(经营者)的具体实践提供指导。

针对上述研究的分歧和不足，本文以2009 ～2011年我国中小上市公司为样本，实证检验不同类型企业家风险偏好对于我国中小企业成长的影响，以期从数据的角度验证企业家冒险精神理论的现实条件，为我国中小企业企业家的风险决策提供启示。

二、研究设计和实证研究

(一)样本选择与数据来源

本文选用的中小上市公司样本数为679 家，包括中小板、创业板2010年12月31 日前上市的公司。同时，为消除金融危机的影响，本文以2009－2011年近三年的数据为计算区间，文中变量计算为该三年数据的平均。所采用的数据、案例资料如非特别说明，资料数据均来自于上市公司年报、招股说明书披露信息以及上市公司网站公布的信息，部分数据来自于国泰安数据库、Wind 资讯。为消除特殊因素对报告的扰动，本报告对个别ST、* ST 公司进行剔除。

(二)变量选取和测度

本文涉及到的企业成长性变量、企业家风险偏好变量及相关控制变量，各变量的选取和度量如下:

1.企业成长性变量。现有研究对于企业成长性的衡量大多采用一项或几项财务指标作为替代，如选用ROE、市场份额、销售额、利润和投资回报率等指标，或是选用总资产收益率和修正的市净率指标等。①杜莹、刘立国:《股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2002年第11期。为避免与其他研究变量之间存在内生性问题，本文运用销售收入增长率来衡量中小上市公司的成长性。②李世辉、雷新途:《两类代理成本、债务治理及其可观测绩效的研究—来自我国中小上市公司的经验证据》，《会计研究》2008年第2期。

2.企业家风险偏好变量。本文采用通用的三类划分法，即将企业家的风险偏好类型划分为风险规避型、风险中性型和风险趋向型等三种类型。

对于企业家风险偏好变量的测度，前人众多的研究值得我们借鉴和反思。我们知道，企业家风险偏好作为企业家的一种心理状态，很难用一个指标来精确测度。常用的度量方法有通过实验研究或问卷来考察企业家风险偏好的，即通过要求企业家对问卷中模拟的情景加以选择并根据选择的情况来判断一个企业家的风险偏好;也有通过对影响企业家风险偏好因素(企业家个人财富、性别、年龄、任职期限等)进行综合考量来判断企业家风险偏好的。采用实验或问卷的方法固然可以排除研究者个人偏见的影响，但有限的实验和问卷范围会造成一定程度的失真并可能存在被试者的“反应偏差”;而采用企业家风险偏好影响因素来衡量企业家的风险偏好也存在着由于无法全面囊括各种因素以及存在忽略重要因素的可能性而存在的缺陷。

本文力避上述测度方法的不足，基于企业家风险偏好的不同类型会产生不同的“表现”这一思路，运用企业家风险偏好类型的“外在表现”指标作为企业家风险偏好类型的替代变量来进行企业家风险偏好变量的测度，并选用以下指标来判断企业家对风险的偏好程度。

(1)资产负债率。企业家风险偏好的特征最终会通过其决策表现为企业所面临的风险程度上来。如表现在单个项目上的风险趋向性，企业家会选择NPV 为负的项目或选择不确定性更大的项目，从而比风险规避型企业家使企业面临更大的风险;③Whalley，A.E.Optimal R＆D Investment for a Risk－Averse Entrepreneur.Journal of Economic Dynamics ＆ Control，2011，(35):413－429.表现为规模风险偏好的企业家会具有过度投资的倾向，而负债筹资是满足其投资欲望很好的选择。④Aivazian，V.A.，Ying，G.，Qiu，J.The Impact of Leverage on Firm Investment:Canadian Evidence.Journal of Corporate Finance，2005，11(2):277－291.本文选用资产负债率作为企业家风险偏好的第一个测度指标，认为随着资产负债率的增加，企业家的风险偏好会具有更加偏好风险的趋势。

(2)“已获利息倍数”和“经营活动现金净流量”。由于单纯选用一个“资产负债率”指标会受到很多随机因素的影响，尤其是样本企业很多是在数据选择期间上市的，股权资金的筹集使得单纯采用资产负债率来衡量的可靠性降低，为了保证计量的准确性，本文另外选取“已获利息倍数”和“经营活动现金净流量”来作为补充。“已获利息倍数”与“资产负债率”一样都是通过衡量企业负债融资的规模来判断企业家的风险偏好程度，所不同的是前者由于是用企业财务费用的规模来衡量从而避免了上市股权融资的影响。“经营活动现金净流量”则是从另一个侧面来测度企业家的风险偏好程度，对于风险趋向型企业家来说，可能会采用更为激进的信用政策，体现在该指标数值上就会比较小，而风险规避型企业家则相反。本文将“已获利息倍数”和“经营活动现金净流量”分别作为第二个和第三个企业家风险偏好类型的测度指标，认为随着数值的增加，企业家的风险偏好会具有更加规避风险的趋势。

在上述指标的基础上，进行如下处理得到风险偏好指标:首先，对上述指标分别进行处理得到各自对应的风险偏好分指标。本文将679 家企业样本分别按照“资产负债率”由小到大以及“已获利息倍数”和“经营活动现金净流量”由大到小排序，将处在各序列前20%的样本视为企业家风险规避型公司，处在后20%的样本视为企业家风险趋向型公司，其余样本则视为企业家风险中性型公司。将资产负债率对应的风险偏好指标记为Riskpre1，对该指标下设两个虚拟变量Riskpre1－1(0:其他，1:风险中性)和Riskpre1－2(0:其他，1:风险趋向)。同理，将“已获利息倍数”和“经营活动现金净流量”对应的风险偏好指标记为Riskpre2 和Riskpre3，对每个指标分别下设两个虚拟变量Riskpre2－1(0:其他，1:风险中性)和Riskpre2－2(0:其他，1:风险趋向)以及Riskpre3－1(0:其他，1:风险中性)和Riskpre3－2(0:其他，1:风险趋向)。

其次，根据对三个风险偏好分指标的比较得出风险偏好综合指标。上述三个分指标是根据各自的变量统计出的结果，为体现这三个分指标的共同特征，本文对上述三个分指标加以比较综合得到综合指标Riskpre。对于上述三个指标均表现为风险规避的企业，本文认为是综合指标中风险规避企业。同理，得出综合指标对应的企业家风险中性和风险趋向的企业。通过比较，得出Riskpre 所对应的样本有风险规避型企业家的企业39 家，风险中性的企业25 家，风险趋向的企业50 家，共计114 家。该综合指标同样下设两个虚拟变量Riskpre－1(0:其他，1:风险中性)和Riskpre－2(0:其他，1:风险趋向)。

3.控制变量。在涉及到的多元线性回归模型中，为控制除企业家风险偏好外的其他因素对企业成长性的影响，本文选取了资产总额(Size)和行业类型(Industry)两个变量为控制变量。资产总额为2009－2011年三年末数额的均值。行业类型根据企业是否为高新技术企业设为0、1 虚拟变量，变量赋值方法为Industry(0:其他，1:高新技术企业)，判断企业是否为高新技术企业的依据来自于上市公司年报中披露的国家认定高新技术企业的情况。

(三)研究方法和模型设计

本文的研究目的是企业家是否会因为其风险偏好的不同而对企业的成长产生影响，因此选用单因素方差分析和多元线性回归的方法对其进行研究。

1.单因素方差分析。在该分析过程中本文将企业成长性指标Growth 设定为观测变量，选取风险偏好指标Riskpre 作为控制变量来判断在不同的企业家风险偏好类型下企业成长性的均值是否有显著不同，并进一步用多重比较检验来考察何种风险偏好类型对企业成长更有利。

2.多元线性回归分析。在该分析中本文将企业成长性指标Growth 作为因变量，将资产总额(Size)和行业类型(Industry)作为控制变量，将三个企业家风险偏好分指标所对应的两个虚拟变量分别作为自变量并构建模型1、模型2 和模型3:

模型1:Growth=β0+β1× Riskpre1－1 +β2× Riskpre1－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

模型2:Growth=β0+β1× Riskpre2－1 +β2×Riskpre2－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

模型3:Growth=β0+β1×Riskpre3－1 +β2×Riskpre3－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

另外，在上述模型的基础上，将风险偏好指标替换为风险偏好综合指标Riskpre 下的两个虚拟变量Riskpre－1 和Riskpre－2 得到模型4:

模型4:Growth=β0+β1×Riskpre－1 +β2×Riskpre－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

利用上述模型，在对应样本数据的基础上回归考察企业家风险偏好类型的不同对企业成长所产生的影响。

(四)实证过程和结果

1.方差分析。本文运用单因素方差分析的方法检验是否不同企业家风险偏好类型下的企业成长性均值显著不同。控制变量Riskpre 水平有三个(0:风向规避，1:风险中性，2:风险趋势)。表1 是不同企业家风险偏好类型的企业成长性的描述性统计分析结果。从均值上看，企业家风险偏好程度强的企业其成长性相对于企业家风险偏好程度弱的企业要低。均值从企业家风险规避企业的53.19 逐渐降低到企业家风险趋向企业的49.02。这说明，企业家对风险的偏好程度与企业成长呈反向的作用。

方差齐性检验结果表明Levene 的统计量为0.74，在当前自由度下的p=0.48 ＞0.05，不显著，满足各总体方差一致的要求。进行单因素方差分析结果表明:F=15.60;sig.=0.00。表明企业的成长性均值在α=0.05 的置信水平上具有显著差异，即不同程度企业家风险偏好的企业之间成长性具有显著差异(见表2)。

表1 不同企业家风险偏好类型的企业成长性描述统计

表2 不同企业家风险偏好分类的方差齐性检验

进一步的多重比较检验，由于方差具有齐性，选择多项比较方法中的最小显著性差异方法(LSD)，比较结果显示在不同程度的企业家风险偏好企业中，企业的成长性具有统计意义上的显著差异(见表3)。从均值比较结果看，企业家不同风险偏好类型下企业成长性的均值大小依次为:风险规避型最大;风险中性其次;风险趋向型企业家的企业成长性最低。也就是说，企业家风险偏好的程度与企业成长性呈反向作用。

表3 不同企业家风险偏好分类多重比较分析

2.多元线性回归分析。

本文选用SPSS15.0 软件在全部样本的基础上对模型1、2、3 以及在部分样本的基础上对模型4 进行回归。回归结果显示，从模型1 到模型4 的调整R2 分别为:0.14、0.18、0.13、0.24，各模型的拟合优度均较好;F 统计量值分别为:25.50、33.24、22.32、9.97;P 值均约为0.00，均通过置信水平0.05 的显著性检验，说明各模型整体显著性良好。观察各模型的D－W 值和VIF 值，判断各模型均不具有序列自相关性和多重共线性。在此基础上，观察各模型的解释变量的系数及其显著性状况可以发现，在四个模型中部分虚拟变量没有通过显著性检验，如Riskpre1－1、Riskpre2－1、Riskpre3－1 和Riskpre－1，P 值均大于0.05(虽然Riskpre3－1 和Riskpre－1 的P 值与0.05 十分接近)，加之这些变量的系数均为负，这可能由于虽然企业家风险中性较之于其他类型对企业成长会有负向的影响，但这种影响并不十分显著;而其他的虚拟变量(Riskpre1－2、Riskpre2－2、Riskpre3－2 和Riskpre－2)P 值均小于0.05，均通过显著性检验，且系数均为负，说明风险趋向型企业家相对其他类型企业家来说对企业成长具有显著的负向影响。综合来看，我们得出的结果与方差分析基本一致，即企业家对风险偏好的程度越强时，其对应企业的成长性越差，特别是风险规避型和风险中性型企业家较之于风险偏好型企业家更是如此。值得注意的是，在四个模型中，行业类型Industry 变量显著与企业成长性正相关，这说明高新技术企业比其他企业的成长性更好。

三、结论与启示

本文实证分析显示，无论是方差分析还是多元线性回归分析，其结果均为企业家偏好风险的程度越低对企业的成长越有利，甚至风险规避型企业家比风险中性型企业家对企业成长更有利，这一研究结论与众多学者崇尚的企业家冒险精神对企业成长的重要作用相悖。

导致上述结论的原因，除了规模因素的影响以外，一方面可能与我们选择的样本企业所处的成长阶段有关。有学者认为，企业家的冒险精神在企业初创期有重要的作用，而在其他成长阶段的企业则不然。①Simon，H.A.What We Know About the Creative Process:Frontiers in Creative and Innovation Management.Ballinger Publishing Company，1986，19(2):15－20.本文选择的样本中小企业中有89.50%的企业处于成长期，初创期和成熟期的企业很少，对于成长期的企业来说，可能需要企业家保持较低程度的风险偏好以使企业面临的风险能控制在一定水平，正常成长，而不是要为“不确定的成长或再成长”而冒巨大的风险。②Lumpkin，G.T.＆ Dess，G.G..Clarifying the Entrepreneurial on Construct and Linking It to Performance.Academy of Management Journal，1996，21(1):135－172.另一方面，对企业成长具有重要作用的企业家冒险精神并不是指的企业家对风险的毫无理由的单纯偏好。Henshel(1971)认为，企业家偏好风险应该是有创意的承担风险，也就是承担合理的、估计过的风险。从这个意义上讲，企业家冒险是要在掌握相当程度的信息和依据的基础上的合理控制的风险，这需要企业家具有较高的素质，包括丰富积累的知识和经验。而本文通过对600 家样本企业的数据进行搜集，排除数据不可得的103 家，在剩余497 家企业中有256 家企业的企业家教育水平在本科及以下，占比51.52%，这说明我国中小企业企业家的整体素质并不高。这也从另一个侧面解释了为什么我国中小企业企业家越偏好风险对企业的成长性越不利的原因。

改革开放至今已经30 多年了，如今的经济环境早已不是当初企业家只要有胆识就能赚钱的年代，市场竞争的加剧对企业家提出了更高的要求。③张洪兴、王海祥:《论企业家社会资本对技术动态能力的作用与影响》，《山东社会科学》2011年第10期。通过上述对企业家风险偏好和企业成长的关系分析，本文认为，在当前的经济形势下，中小企业企业家的风险偏好并不是越趋向风险越好。这并非是对企业家冒险精神的单纯否定，而是要说明企业家在发挥个人性格特质的同时，应通过各种途径增强自身的素质，包括积累更多的知识和经验，或加强团队建设以弥补自身的不足，以此来实现对企业内部状况、外部经济环境以及所面临的决策的充分认识和评价，在这个基础上再发挥企业家的“冒险”精神可能会收到比较好的效果。否则，企业家不过分的追求风险可能对企业的成长更有利。而对于政府部门来说，采取适当的鼓励政策来提升我国企业家队伍的整体素质具有重要的意义。