□文/张 艳

（河北商贸学校 河北·石家庄）

一、选题背景

我国股票市场从无到有飞速发展，在我国经济发展中发挥着越来越重要的作用，随着股票市场的稳步发展，新股发行定价中的市场规律和约束机制开始逐步地发挥作用。IPO抑价和新股破发验证了目前发行新股定价制度中的市场化机制，是市场化改革必然经历的阵痛。

越来越多的企业选择采用股权融资的方式来筹集资金，即采用在一级市场上发行股票的方式募集资金（IPO），IPO是指公司第一次向社会公开出售股份以募集资金，然后在证券交易所挂牌上市交易的过程。IPO作为一个向投资者推销股票的过程，受众多因素的制约，这其中包括市场的效率、市场势力、信息不对称、政府监管、投资者的非理性行为及中介机构的声誉，而这些因素对公司的制约通过定价来作用、表现，而且价格作为“看不见的手”最终限制了过程中所募集资金的额度，显然定价是过程的核心，合理的定价不但能使企业顺利实现融资，服务于企业战略目标，而且适当的价格能平衡发行人、投资者与发行承销商的利益，有利于企业在资本市场上的长期性运作和金融资本在各企业间的最优配置。

近十年来，A股曾出现6次较大规模的破发潮，分别是2004年8月、2006年8月、2010年 2月、2010年 5～7月、2010年 9月以及2011年的上半年。新股接连出现破发拆穿了以前都愿意打新股，“新股不败”的神话，改变了IPO参与各方的预期。投资者特别是询价对象在参与报价和申购时将更趋于理性，发行人和主承销商决定发行价格时将更加谨慎克制，发行定价机制的市场约束作用开始显现。

二、文献综述

（一）国外研究现状。国外学者主要从股票发行抑价的视角来探讨IPO定价的合理性。20世纪六十年代，人们发现新股发行存在定价偏低现象，在上市首日股票价格往往巨幅上扬，称为新股抑价。Dev Prasad（1994）研究发行类别对抑价的影响：作者将发行分为三类纯初级发行、纯二级发行及混合发行。研究表明，抑价程度因发行方式的不同而不同，以月份为时间单位进行分析时，混合发行比纯初级发行的抑价程度高出15%。Tim Loughran&Jay R.Ritter（2004）、Alexander Ljungqvist（2003）分别从委托代理、信息摩擦等视角分析了新股抑价的成因 。 Kenji Kutsuna、Janet Kiholm Smith 和Richard L.Smith（2009）通过对日本市场的研究发现，发行价格只能部分反映公开信息，早期价格信息传递了承销商对投资者信息需求的补偿承诺，发行价格反映了公众公司IPO之前的市场价值，并且隐含着承销商和发行人之间的协议。Tobias Reuber（2009）认为在最佳IPO机制下，分配给散户投资者的股票数量具有降价功能，在此机制下存在一致定价，抑价可以用信息租赁冲突来解释。

（二）国内研究现状。国内学者对IPO的研究主要集中在IPO抑价现象，王晋斌（1997）在Rock（1986）模型基础上，仿照Francis和Terry Walter（1989）的方法，对中国IPO抑价现象进行研究，结果表明：公司股利、发行规模对IPO首日收益率的影响不显著，不支持小规模IPO具有较高抑价的假设，宏观经济景气与IPO首日收益率之间不存在显著的相关关系，中签率对首日收益率也没有显著影响，承销方式的差别不能有效解释沪市新股的高抑价。张人骥等（1999）根据我国股市的特点，以净利润、总资产等六个指标表示公司内在价值变量与发行价格之间的关系。结果表明：尽管我国股市IPO抑价程度较高，发行价基本反映影响公司价值的各方面因素，具有一定的合理性。但是，其研究的样本区间太短，况且1998年后我国股票发行定价制度发生了一系列的重要改革，其研究结论的适用性值得思考。

金晓斌、吴淑馄、陈代云（2004）通过对1996～2001年一年间国内投资银行承销的非金融企业进行了研究，678个样本中，上市首日的平均IR为136.52%。他们采用方差分析和多元回归模型，对投资银行声誉、IPO质量与新股IR之间的关系进行了实证检验。检验结果表明：一、以1999年为分界点，之前IPO质量与承销商之间没有显著关系，之后承销商声誉高的所承销的IPO质量明显要高于声誉低的承销商；二、发行市盈率的控制有利于降低新股IR，这主要是新股定价大多接近窗口指导的上限，同时也表明中国高企的新股IR更多的是受二级市场供求关系推高股价所致。

段进东、陈海明（2004）认为，确定发行价格时不仅要考虑新股的内在价值，还要考虑市场环境。他们选取了1996年1月1日到2003年6月30日在沪市发行的所有新股（A股）作为样本进行实证研究。他们发现，我国新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场景气度、归属行业、盈利因子及规模因子等因素或信息，新股发行定价具有一定的信息效率。王利华（2004）对深沪两市2000～2003年间上市的311只新股为样本的短期价格研究发现：我国内地A股市场存在着远高于其他国家股票市场的新股首日超额收益，但其幅度远小于已有的研究结果。

陶冶、马健（2006）选取沪市A股市场2001年4月17日至2005年5月31日发行的230只新股为样本，设计了19个指标，对21个自变量进行线性回归，得到了对新股发行价格起解释作用的8个因素，它们分别是：每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、区域（是否为发达地区）、主营业务利润率、发行数量、市净率和行业（是否为发展行业）。曹凤岐等（2006）将我国股票发行定价制度的变革历程大致划分为三个阶段：固定市盈率阶段（1997～1999）、市场化定价阶段（1999～2001）、20倍市盈率指导定价阶段（2001～2004），研究以每股摊薄收益等28项公司财务指标代表公司内在价值与IPO定价之间的关系，发现在所有的研究阶段中，与市场价格相比较，IPO发行价格都能相对较好地反映公司的价值。

李强（2007）利用统计描述与线性回归方程对全流通时期我国首次公开发行上市的82只A股抑价率影响因素进行了检验，结果表明我国IPO高抑价率主要是由投资者的非理性投资行为和热衷于新股炒作造成的，投资者的价值理念没有形成。研究的结果对解释我国IPO抑价问题有很大的启发作用，但是研究的理论假设并不符合中国的现实，而且使用的实证数据大都是我国股市发展初期的数据，那时的制度和市场环境均与现在有很大的变化，因此其研究结论的适用性有一定的局限。

田高良、王晓亮（2007）通过对2001年11月至2005年6月30日A股上市的258家IPO企业进行实证研究，探讨IPO效率的影响因素。结果表明：询价制的实施对IPO效率有一定的提高，公司自身的发展情况及财务状况在询价制下对IPO效率的影响更为显著。

三、新股定价方法比较

IPO定价方式是指获准首次公开发行股票资格的公司与其承销商在向投资者出售股票前确定其发行价格的一种方式。我国自定价方式产生以来，几经改革，历经了固定价格公开发行、法人配售与上网定价发行相结合、上网定价，主要的直到2005年询价制的实施，定价方式以询价制为主导实施至今。

（一）固定价格公开发行定价方式。固定价格公开发行方式是在1996年以前实行的，是指由股票发行人和承销商根据股票发行定价估算方法，估算出所发行新股的市场价值，并在估值结果范围内预先商定一个固定的股票发行价格，并以此作为公开发行价招募股票。其特点是股票价格形成的参与人为股票发行人和承销商，而投资者则是在价格确定以后的申购中参与进来的，从供求关系的角度看，即供方在黑暗中摸索不能充分的获取需求者的信息，缺乏了供求博弈的过程，从而导致该发行方式下，股票发行的失败。该“失败”有两种情况：一种是严格的市盈率行政定价，抑价程度过高，导致股票发行人利益受到重大损失；另一种是发行价格过高，导致发行彻底失败。由于此类原因，导致该方式比其他方式抑价程度要高。抑价程度极高，监管机构而非承销商或发行人为新股发行的主导力量，并且采取抽签、全额预缴款、上网定价等方式解决超额认购问题，但是市场化的统一价格竞价方式，由于抑价程度过低而无法保证股票发行的成功。

（二）法人配售与上网定价发行相结合定价方式。法人配售与上网定价发行相结合是1999～2000年适用的新股定价方式，其特点为议价和固定价格公开发行的混合体制，放宽与淡化市盈率限制，给定价格区间，通过路演和向机构投资者询价，最终由主承销商和发行人协商确定发行价格，最终价格往往为区间上限价，法人配售部分的股份分配根据回拨机制和机构投资者投标情况进行，但存在配售权黑箱交易现象。

（三）累计询价定价机制。累计询价定价机制是承销商先向潜在的购买者推介股票，然后据此制定发行价格的定价机制。该机制的显著特征是承销商拥有完全的股票分配权。其运作过程是：首先，发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势、同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间；然后，公司管理层及承销商进行路演，以便收集有关公司股票需求订单及价格水平的信息。这样，承销商可以掌握股票的配售情况及销售前景，使其能够根据新股发行的具体情况及时采取措施，对发行价格进行调整。累计询价机制通过询价的方式可以比较准确地掌握股票发售价格的信息，但承销商为了鼓励机构投资者能够持续报出真实价格而不得不以抑价销售股票并且保证这些投资者的股票需求，所以承销商必须拥有自由分配股份的权利。该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。以该机制为主要定价模式的典型国家是美国，美国的机构投资者持有的股票市值比例超过其上市股票总市值的80%，因此机构投资者在申购时会得到倾斜照顾。同时，对于那些在股票发行需求低迷时仍欲申购的投资者，在股票需求出现强势时承销商应予以优先分配股票。并且实证分析表明：从动态角度看，在全球范围内累计询价发行定价机制日趋流行，而固定价格机制和拍卖机制的应用日益减少。

（四）询价制。2004年12月10日，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》征求意见稿，《通知》规定自2005年1月1日起，上市公司及其保荐机构以向询价机构询价的方式确定股票发行价格，不再需要申请证监会核准。《通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的正式出台，标志着中国的发售机制进入询价制阶段。新股询价制度规定，发行公司及其保荐机构通过向机构投资者询价的方式确定股票发行价格，即发行人通过初步询价和累计投标询价首次发行的股票在中小企业板上市的，可以不进行累计投标询价两个阶段确定股票发行价格。此次询价机制改革与以前的询价机制主要有以下几点不同：1、询价对象不同。此次改革后，询价对象不再是所有在国内登记注册除证券经营机构以外的有权购买普通股的法人。2、发行价格区间确定不同。此次发行价格取决于初步询价过程中询价对象的报价，而不再是由发行人和承销商自行决定。发行人不能像第一次市场化改革那样，可以自己决定是否选择法人配售询价机制，或是采用固定价格机制。3、发行人配售权利受到限制。此次询价机制中，发行人不再具备自主分配的权利，询价对象累计投标询价过程中其所申购的股票数量和所报价格决定了其能否获得股票分配及获得的分配额度。

询价制分为两个定价环节，即初步询价环节及累计投票询价环节。初步询价阶段，发行人和保荐机构选择全部询价对象中的部分进行初步询价，以确定股票发行价格区间累积投票询价阶段，发行人和保荐机构向全部询价对象累计投票询价，根据询价对象的认购情况，确定发行价格，并按认购数量配售给询价对象，将其余股票通过网上按同一价格向社会公众投资者配售发行。由询价制的定价环节可以看出，询价制充分考虑了供需情况，从而使新股发行价格与二级市场价格更为接近，新股发行价格更能显示出股票的内在价值。

四、新股定价影响因素分析

我国IPO定价是由投资者、券商、公司管理层、证监会、已上市竞争对手等利益相关主体，根据内、外部因素相互作用、相互影响、相互制约的结果。这些因素大体可以分为两类：一类是内部因素，诸如每股收益（EPs）、股东权益收益率、每股净资产（NAPS）等。对这些因素采取定量分析的方法，可以算出公司股票的内在价值，并以此作为IPO定价的基础。

而IPO定价除考虑公司价值外，还受到市场规模、供求关系、制度体系等多方面的综合影响，且由于股市本身具有“情绪化”特征，股票的价格随着股市景气程度在不断变化，故公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的实际情况来确定，但是偏离公司价值过大而形成的IPO定价必然是不合理的。判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价的内部影响因素，即公司价值的信息。股票发行价格包含的公司价值因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。

我国A股IPO发行价格比IPO市场价格更能反映公司价值，IPO定价具有合理性，新股发行价格能反映出公司基本面信息，且不受发行前市场景气度的干扰，但市场景气度对新股上市首日收盘价（即IPO市场价）有明显的推波助澜作用，呈现出明显的IPO发行抑价。正是这种新股上市后的首日收盘价相对其发行价格的显著正超额收益，之后或将引发的大调整，乃至股市的大波动，使人们误认为IPO发行定价不合理。因此，我国A股市场的不成熟、浓厚的投机氛围、热炒新股等是引发IPO市场价格偏离其价值的主要元凶。为了更好地促进我国股市的发展：首先，在股票发行制度方面，建议把核准制向注册制渐进转变，增加供给，平衡供需，在竞争中抑制IPO发行抑价。其次，在股票发行方式上，采用累计投标和公开招股的混合招股机制，在充分发挥机构投资者发行定价主导作用下，积极听取广大中小投资者意见，有效规避机构投资者的道德风险，使IPO发行定价更加客观、合理。再次，在具体措施上，限制申购上限，推行超额配售选择权。限制机构投资者等大资金持有者的申购上限，并在新股发行上市中逐步全面推行超额配售选择权，平衡市场对新股的供求，一定程度上有效解决高抑价和套利现象，维护和稳定我国股票市场的健康长远发展。

随着发行定价机制市场约束作用的不断加强，发行市盈率有望扭转不断攀升的趋势。经过市场现实的洗礼，IPO参与各方从不同角度认识到发行定价机制内在的市场约束力量，从而使投资者的行为趋于理性，发行人和主承销商的行为谨慎克制，IPO发行定价将趋于合理，发行制度市场化改革的预期局面也有望实现。

[1]刘红.IPO定价合理性实证分析[J].贵州财经学院学报，2010.2.

[2]过琥岗.新股定价方式的中国考察[J].审计月刊，2008.8.

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