周钦逢

摘要：证券市场中如果充斥着内幕交易，会使其它投资人不敢进场，进而导致证券市场日渐萎缩。在证券市场对现代资本主义的工商业发展如此重要的前提下，内幕交易无异是经济发展的毒瘤，有必要予以禁止。无论是从维持市场公平交易、促进证券市场效率、防止道德风险或者保护公司财产等各角度分析，均可认为禁止内幕交易对于维护证券市场的正常发展为必不可缺的要素。

关键词：内幕交易；市场公平；证券市场

一、维持市场公平交易准则[1]

美国证券交易委员会（The U.S. Securities and Exchange Commission）在最初接触到内幕交易的个案时，所提出的标准也曾以「先天的不公平」做为论述主轴，可知美国证券交易委员会对于禁止内幕交易的基本论述，也是以内部人利用内线消息对市场所造成不公平作为基础。

进步言之，此说法可拆成两部分来看，其中一部分是较微观的对个别投资人所造成的影响，另一部份是较宏观的对整体资本市场所造成的影响。对于个别投资人所造成的影响，主要在于个人投资的犹豫部份，换言之，若有内幕交易存在，将会使个别投资人对于获利的预期降低，减少进场投资的诱因与动力，也阻碍了个人藉由证券市场来追求利润、实现自我的机会。甚至，若投资人在市场中成为内部人的交易相对人时，有可能因为信息的不对等而造成投资判断的失败，从而遭受财产的损失。

对整体资本市场所造成的影响，是延续着对于个别投资人的影响而来。当个别投资人因前在的内幕交易风险而不敢进场投资时，将会造成企业透过证券市场募集资金的功能减损。当企业无法从证券市场取得充足的资金供应，营运尚将会发生困难。此一现象一但普遍发生，对于一个国家的经济冲击就很可观。所以若不禁止内幕交易，将可能对国家整体经济与民生产生重大负面影响。

二、促进证券市场效率

形成公平价格是证券市场的基本功能之一，禁止利用内部未公开的重要消息买卖证券，可消除内部人延迟公布重要信息的诱因，让信息的流通更为迅速，使投资人都能公平利用，导引资金至最有利的投资，以发挥市场最佳的资源分配效能。

从美国禁止内幕交易的基本规则为例：「揭露信息否则禁绝交易」，如果内部人持有内线消息，那么他只有两条路可以选择，公开消息或者不进行交易。内部人为了尽可能从市场上获利，其必须要想法进行交易，因此，会促使其将信息尽速公开，从而达到信息市场透明化的目标。

除此之外，禁止内幕交易还可以避免内部人为了从事内幕交易而刻意将消息延后公开，内部人为了先进行股票买卖，势必会将原本应公开的讯息延至买卖完成后才公开。禁止内幕交易就可以避免这样的情形发生，从而促进证券市场的效率[2]。

三、防止道德危险发生

如果允许内幕交易存在，对于公司内部人而言，无论消息为利多或利空，在发布前买卖均可能获利。一般而言，使公司营运状况变差比改善营运状况来的容易，因此公司内部人可能为了利用内幕交易获利，而故意破坏公司之营运状况，制造负面讯息藉此获利，造成公司股东的损害，若为公司董事或经理人，则同时也了违背受任人的信赖义务（Fiduciary Duty）。因此，为避免道德风险，只有完全切断公司内部人利用讯息获利的管道，亦即禁止内幕交易，才能彻底阻绝。

四、保护公司财产

内幕交易本质上是公司内部人利用公司营运中所产生的讯息，替自己谋利的行为。理论上，公司所产生讯息，通常是运用公司的人力物力所产生的结果，不论有利或是无利，都应该归公司所有，是公司的财产权（Corporate business property）。内部人使用该等讯息而进行内幕交易，是类似窃取的行为，是道德上错误的行为。因此，从保护公司财产权的角度，此一行为必须被禁止。

五、结论

上述主要是针对内幕交易所带来的坏处以及禁止内幕交易带来的好处，用以证实内幕交易应该被禁止的结论。要注意的是，关于内幕交易是否应该被禁止的讨论其实还有很多，其理由也不胜枚举，除上述提到者，其它像是从经济分析的角度出发，而认为内幕交易的存在可能会带来柠檬市场效应，亦即，如果容许内幕交易的存在，公司在聘任管理人员时，很难确定其是否会从事内幕交易，于是为了避免将其从事内幕交易而获得暴利，公司会倾向于给予管理人员较低的报酬。如此一来，不欲进行内幕交易的管理人员得不到好的报酬，将会纷纷求去。留下的就是那些乐于从事内幕交易的管理人员，造成劣币驱逐良币的效应，对整体公司治理环境与经济发展都有负面的影响。又或者，有论者认为，若是允许内幕交易，将促使公司管理者希望藉由内幕交易获利，而采取较高风险的管理策略，损害公司股东的利益，对于证券市场长久而言都有不利的影响。

参考文献

[1]赖英照，股市游戏规则—最新证交法解析[M]，台湾：自行出版，2011，445～446.

[2]刘宪权，金融犯罪行法理论与实践[M]，北京大学出版社，2008，318～319.