郝云宏，朱炎娟

(浙江工商大学工商管理学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

房地产业作为国民经济发展的支柱产业，关系着国家经济的稳定发展和社会的长治久安。近期，以“平衡与发展、可持续的中国房地产”为主题的房地产论坛对当下正处于宏观调控十字路口的房地产行业发展趋势展开了激烈的讨论。过去十年是中国房地产市场的黄金十年，而从2011年下半年开始，不少企业在调控下备受困惑与转型的阵痛。面对市场变化，如何迎合消费者的需求、吸引更多消费者成为各房地产企业在激烈的市场竞争中亟需解决的问题。因此，房地产商不得不研究市场规律，重视营销问题，把营销管理上升到企业发展的战略高度，以满足消费者需求为目的制定营销策略。另外，在金融危机冲击下，企业低迷的经营业绩与高管丰厚的收益之间形成了巨大的反差，高管薪酬是否会影响企业营销战略?因此，研究房地产业上市公司的高管薪酬与企业营销战略倾向有着十分重要的意义。本文将基于2008－2010年房地产上市公司的经验证据进行实证检验，重点探讨上市公司高管薪酬特别是董事薪酬对公司的营销战略倾向会产生怎样的影响以及营销战略倾向如何影响企业成长，进而期望对我国公司治理和营销战略管理实践有一定借鉴意义。

二、理论分析与研究假设

(一)高管薪酬与营销战略倾向

“高层阶梯理论”(1984)开创了高管团队特征与企业绩效关系的相关性研究，并初步涉及了高管团队与公司治理、企业战略之间的联系［1］。之后，学者们进行了大量的相关研究，如左晶晶等(2010)研究了高管薪酬与企业业绩之间的关系［2］，林钟高等(2012)实证研究了管理层薪酬契约与资本化研发支出的联系［3］，Luo(2009)和Kim等(2011)考察了营销活动如何影响企业在金融市场的表现［4］［5］，唐跃军等(2012)实证研究了控股股东卷入、两权偏离与营销战略风格的关系［6］，但仍未完全理清高管特征与营销战略倾向之间的内在机理。由于委托人和代理人之间存在信息不对称和企业所处经营环境存在不确定性，高管可能会为了获取控制权私人收益①控制权私人收益是掌握公司控制权而谋取的排他性收益。，凭借对公司的控制权而采用较低的公司运行效率，甚至以牺牲中小股东权益的方式对公司进行“掏空”(Tunneling)。一般而言，高管薪酬越高，其对公司的忠诚度就越大，更愿投入大量的营销费用来树立品牌形象、建立顾客群体。本文采用高管与董事的薪酬来衡量上市公司高管薪酬。因此，我们提出如下假设:

H1:高管与董事薪酬越高，上市公司的营销战略越倾向于激进。

(二)营销战略倾向与企业成长

本研究主要用销售费用来衡量房地产行业上市公司营销战略倾向。营销领域关于销售费用的研究主要集中在探讨广告促销费用与当期和未来销售量之间的关系［7］，较少实证检验销售费用对企业成长业绩的影响，因而难以形成一致的观点。Srivastava et al．(1998)认为销售费用的增加能改善企业未来的现金流，提高企业价值，但若销售费用支出过度(即营销战略倾向于激进)，不仅难以获得应有的效益，反而会给企业带来资金负担，造成负面影响［8］。存在这样两种不同的观点，究其原因主要是对营销费用本质的不同理解:如果认为营销费用是一种长期投资，则其能帮助企业建立顾客满意度与忠诚度、品牌价值等无形资产;如果把营销费用作为企业成本支出，过高的营销费用使企业相应地在研发、售后服务等方面的资金投入减少［5］，进而影响企业成长业绩。因此，我们提出如下假设:

H2:企业营销战略越倾向于激进，上市公司的业绩越差，越不利于企业成长。

三、研究模型、变量选择与数据来源

(一)研究模型

1．高管薪酬与营销战略倾向。ModelⅠ用以检验H1，旨在揭示旨在揭示营销战略倾向对公司营销战略倾向的影响。其中Dpay是以薪酬最高的前三名董事的报酬总额来测量董事薪酬，Pay是以薪酬最高的前三名高管的报酬总额来测量高管薪酬，上市公司营销战略倾向MRBi，t分别用销售费用Expense和销售费用率S_rate表示。

2．营销战略倾向与企业成长。ModelⅡ用以检验H2，旨在揭示营销战略倾向对企业成长业绩的影响。其中，CPi，t分别代表上市公司OIP(营业收入增长率)、ROA(总资产收益率)、ROE(净资产收益率)、OPR(营业利润率)和TQ(托宾Q)等公司业绩指标;MRBi，t分别为t期Expense(销售费用)和S_rate(销售费用率)，用以衡量上市公司的营销战略倾向。销售费用越大，销售费用率越高，上市公司的营销战略越倾向于激进;若两者都偏低，则营销战略倾向于保守。

(二)变量选择

1．自变量。本文主要研究高管薪酬对营销战略倾向MRB(分别为销售费用和销售费用率)的影响，以及营销战略倾向对企业成长业绩的影响，因而以高管薪酬为自变量。

2．因变量。因变量分为两部分，第一部分为衡量公司成长业绩中常用的OIP(营业收入增长率)、ROA(总资产收益率)、ROE(净资产收益率)、OPR(营业利润率)和TQ(托宾Q);第二部分为衡量公司营销战略倾向(MRB)的Expense(销售费用)和S_rate(销售费用率)，该变量同时在ModelⅡ中作为自变量考察营销战略倾向对公司成长业绩的影响，用以检验H2。销售费用是企业在销售产品、工业型劳务等过程中发生的各项费用，包括企业的广告费、展览费、包装费、租赁费(不包括融资租赁费)以及为销售本企业产品而专设的销售机构的费用等，所以销售费用基本涵盖了主要的营销活动支出。

3．控制变量。控制变量主要是为了控制公司特征和其他因素对因变量的影响。(1)高管控制权，采用独立董事比例(RID)和第一大股东持股比例(First)两个变量度量。(2)实际控制人类型(Private)，判断是民营还是国有，反映了企业重大决策和经营方针受谁控制［9］。(3)财务杠杆(Lev)，主要体现资本结构对企业经营的影响。(4)公司规模(Lnsize)，以上市公司总资产的自然对数控制公司规模对营销战略倾向的影响。(5)所属年份(Year)，控制由于年度差异可能造成的影响。

(三)数据来源

本研究选用2008－2010年我国深沪两市A股房地产行业上市公司作为研究样本，数据主要来源于国泰君安CSMAR数据库、CCER数据库和上市公司年报，并运用Stata10.0对数据进行分析。剔除样本期间被ST或PT、财务和公司治理数据以及销售费用和营业收入为负的异常样本，最后共获得267个观测值，每年各89个样本。避免各变量之间存在严重的多重共线性而影响模型检验的结果，本研究进行了样本公司研究变量的Pearson相关分析①限于篇幅，Pearson相关分析所得的表格略去。如有需要，可向作者索取。。发现变量之间的相关系数都不超过0.5，变量之间没有严重的多重共线性问题。

四、实证分析结果

(一)高管、董事薪酬与营销战略倾向

对面板数据分别进行随机效应与固定效应检验。由Hausman检验得知，随机效应比固定效应更有效，所以在研究中均用随机效应进行回归。如表1所示，高管与董事薪酬对销售费用均有显著的影响，而对销售费用率的影响均不显著。对控制变量的回归结果表明，实际控制人为民营企业控股的房地产上市公司销售费用与销售费用率相对要低于国有控股企业，其营销战略倾向于保守、稳健型。上市公司的规模越大，可能存在公司越愿意进行营销投入，以增强顾客忠诚度，销售费用与销售费用率越高。公司负债率越高，销售费用率变动越大，说明此时房地产上市公司存在借债维持激进营销战略的嫌疑。另外，实证研究表明，高管控制权(以独立董事比例和第一大股东持股比例衡量)对营销战略倾向影响不明显。

表1 高管、董事薪酬与销售费用的影响

(二)营销战略倾向与企业成长业绩

在分析影响营销战略倾向的因素之后，本文进一步分析营销战略倾向(或保守或激进或稳健或成长)对企业业绩会产生何种影响。如表2所示，销售费用与营业收入增长率、总资产收益率、净资产收益率和营业利润率均无显著关系，但对托宾Q有显著影响;销售费用率与营业收入增长率、总资产收益率和营业利润率均无显著关系，但对托宾Q和净资产收益率有显著影响，因而否定了H2。对控制变量的回归显示，民营上市公司成长业绩相对较好，第一大股东持股比例对上市公司的托宾Q有显著影响;上市公司负债率越高，资产收益率越低;上市公司的规模越大，由于存在规模经济，其托宾Q可能越低。

(三)稳健性与内生性检验

鉴于营销费用的投入可能是滞后影响，当期投入对企业未来绩效产生影响更明显，因此对(t－1)期和(t－2)期销售费用和销售费用率变动与t期企业成长业绩的关系进行稳健性测试，发现回归结果未发生实质性变化。考虑到本文的回归模型中销售费用与企业成长业绩之间可能存在潜在的内生性问题:一方面，销售费用支出对企业业绩有重要影响;另一方面，企业业绩反过来也会影响销售费用的投入。唐跃军和宋渊祥(2010)研究指出，自变量与因变量发生在同一时期且可能互为因果时，进行滞后处理后能打破这种互为因果性［10］。因此，本文对(t－1)期的销售费用和t期的企业业绩再次进行回归，同时控制(t－1)期企业业绩的潜在影响，发现(t－1)期的企业业绩对t期的销售费用和销售费用率的影响均不显著，而(t－1)期的销售费用和销售费用率对t期的企业业绩影响显著。由此可知，企业业绩与公司销售费用之间不存在严重的内生性问题。

五、研究结论

本文基于中国股市2008－2010年的经验证据，探讨了高管、董事薪酬对房地产上市公司营销战略倾向的影响。研究发现，高管薪酬较高时，对企业忠诚度越强，愿意投入大量的资金来树立品牌形象;而董事薪酬被视为公司成本，其数额越大，相应的营销投入就会减少。另外，企业销售费用的投入对企业的短期绩效并不具有显著影响，而持续一贯的投入能影响消费者态度和行为的持续效应。但若高额的营销费用缺乏持续性，营销费用将挤占企业在研发和售后服务等方面的资金投入，可能会损害公司的盈利水平和持续发展的潜力。因此，为了公司的可持续发展，应尽量避免激进的营销战略，在公司成长初期可以选择较为保守的营销战略，专注于质量与服务。

［1］ Hambrick D．C．，Mason P．A．Upper echelons:The Organization as a Reflection of its Top Managers［J］．Academy of Management Review，1984，(9)，pp．193－206．

［2］ 左晶晶，唐跃军．高管薪酬激励过度了吗——基于边际递减效应与中国民营上市公司的研究 ［J］．商业经济与管理，2010，(1):61－68．

［3］ 林钟高，刘捷先．研发支出资本化与管理层薪酬契约——来自中国证券市场的经验证据 ［J］．财经论丛，2012，(2):90－97．

［4］ Luo Xue-ming．Quantifying the Long-Term Impact of Negative Word of Mouth on Cash Flows and Stock Prices［J］．Marketing Science，2009，28(1):148－165．

［5］ Kim M．C．and L．M．McAliser．Stock Market Reaction to Unexpected Growth in Marketing Expenditure:Negative for Sales Force，Contingent on Spending Level for Advertising［J］．Journal of Marketing，2011，75(4):68－85．

［6］ 唐跃军，宋渊祥，金立印，左晶晶．控股股东卷入、两权偏离与营销战略风格——基于第二类代理问题和终极控制权理论的视角 ［J］．管理世界，2012，(2):82－95．

［7］ Vakratsas，Demetrrios and Tim Ambler．How Advertising Works:What Do We Really Know? ［J］．Journal of Marketing，1999，63(1):26－43．

［8］ Srivastava，Rajendra K．，Tasadduq A．，Shervani and Liam Fahey．Market-based Assets and Shareholder Value:A Framework for Analysis［J］．Journal of Marketing，1998，62(1):2－18．

［9］ 宋芳秀，王一汪，任颋．利率、实际控制人类型和房地产业上市公司的投资行为［J］．管理世界，2010，(4):24－31．

［10］ 唐跃军，宋渊祥．价值选择VS价值创造——来自中国机构投资者的证据［J］．经济学(季刊)，2010，9(2):609－631．