周训梅

一、引言

融资和投资不仅涉及资金，是公司的基本财务活动，而且二者相互依存、相辅相成。投资要以融资能力为前提，融资要依据投资需要来安排。融资结构如何影响投资行为、影响程度如何，国内外学者对此进行了研究，本文旨在对这些文献进行梳理，以求对我国公司的投融资决策提供借鉴和指导，尤其是上市公司。

二、国外关于融资结构对投资行为影响的研究现状

由于西方发达国家的市场经济发展早，其学者关于上市公司融资结构和投资行为的研究也比我国起步早，不管是有关的理论研究还是实证研究，都形成了丰硕的成果。

（一）理论研究

公司融资活动的理论依据是西方学者提出的一系列资本结构理论。因此，后来对于融资和投资的研究，学者们都是从资本结构开始的。1952年Durand开创了资本结构理论研究的先河。关于公司资本结构的系统研究是由他开始的。1952年，在他的文章中，Durand完整地归纳、总结了早期资本结构理论。

1958年，Modiglian和Miller在文章《资本成本、公司理财与投资理论》中，探讨了在忽略所得税并且市场是完全竞争的情况下，公司资本结构是否与价值相关的问题。得出的结论是：融资方式不会影响公司价值，进而也不会影响公司的投资行为。他们的思维逻辑对于当时环境下的研究是一个重要启发。但是，完全竞争的市场几乎是不存在的。

1970年，Akerlof发现了美国二手车市场的“柠檬问题”，并进行了研究，提出了经典的信息不对称理论，这一理论被后人一致推崇。

Myers和Jensen分别于1977年、1986年研究了代理成本问题。得出了资金提供者即股东、债权人之间的冲突对投资行为具有资产替代和投资不足两方面影响的结论，这一结论在后人的学术研究中被多次证实。

1982年，Grossman和Hart对破产理论进行了研究。通过研究，他们认为，公司一旦破产，公司管理层，尤其是公司经理，他们的权力和声誉都会受损，所以负债能够让管理层认真对待每个投资项目，减少投资的失误，增加股东的财富。

Aghion和Bolton在1992年发表的一篇文章中指出：企业内的奖惩机制是为了预防管理层追求私利，进而增大投资的有效性。

（二）实证研究

在实证研究方面，国外学者也进行了许多尝试。1979年，Mccabe选择112家在1966-1973年7年间能查到完整利息数据的公司作为研究对象进行了研究。在研究中分析了股利支付、投资规模和新增负债之间的依存关系。该研究结果表明：公司投资支出、股利支付以及新增负债之间从长期均衡水平看具有一致性，这与传统最优资本结构理论有所差异。

Fazzari在1988年选择美国制造业作为研究对象，选取其财务数据进行研究。研究时，根据股息的高低将研究对象分为三等，研究投资与内部现金流的关系。通过研究，他们得出：融资约束与公司投资-现金流敏感性是正向相关的关系。1997年，Kaplan和zingales则对Fazzari的结论提出了反驳，他们以Fazzari研究中的低股息支付率公司作为研究对象，按融资约束程度对这些公司进行再分组，得出了这样的结论：融资约束和公司投资-现金流敏感性的关系为负方向。Devereux等在1989年用资本存量真实价值为指标去衡量公司规模，选取英国公司为样本，按公司规模进行划分，以此研究公司融资对投资的约束问题。

2003年，Suto对马来西亚国家的公司进行了研究，考察了这些公司的投融资关系。研究发现：负债和投资呈同方向变化，银行等金融机构的负债加速了公司过度投资，使公司的境况更加糟糕。Aivazian等人在2005年以加拿大上市公司为研究对象，针对融资结构对投资决策的影响进行了系列研究。得出：融资结构与投资支出具有显著负相关关系，而且在低成长公司中，这种负相关效应更加强烈。这个结论与负债融资的代理成本理论相一致。2006年，Ahn和Denis选取80到90年代期间、收入达到两千万美元的美国公司作为样本，考察、分析了在多元化的公司企业中，投资行为与融资的关系是投资过度还是投资不足。

国外研究述评：国外学者关于资本结构理论的研究做了较大的贡献，他们分别不同假设条件、从不同角度进行了研究，得出了有深远影响的理论；在实证研究方面，他们区分国家、行业、规模、成长性对企业融资与投资的关系进行了研究，由于划分的标准不一致，得出的结论不完全一致。但在以下方面具有一致性：负债在企业的投融资活动中具有两面性，一方面，负债的存在引发股东-债权人之间的利益冲突；另一方面负债在缓解股东-经理人冲突方面具有一定积极作用。

三、国内关于融资结构对投资行为影响的研究现状

（一）融资结构对投资的影响方式

2003年李秉祥在其研究中，引入了一个简化的模型，称之为理性财务危机公司投资模型。研究结果认为：此时的公司投资策略选择往往是非理性的，会导致由于资金提供者之间的冲突引发的过度投资和投资不足。伍利娜和陆正飞两人在2005年采用实验的研究方法，对资金提供者之间利益冲突在融资结构一定的情况下，对公司投资行为的影响进行了研究分析。2008年，张利兵与吴冲锋在忽略信息不对称引起代理成本的情况下，对融资结构进行了研究。研究结果发现：初始债务降低投资门槛、促进投资；而初始股权融资抑制投资。

（二）债务融资的相机治理作用

2005年，兰艳泽研究了负债抑制过度投资的约束功效。马宏2006年研究发现：债务比例比较高的融资结构会导致公司倾向于资产替代和投资不足，但当经营者和所有者，即经理与股东存在利益冲突时，债务比例高的融资结构将有助于抑制经理的无效率投资行为。2008年，姚明安和孔莹在他们的研究中发现：股权越集中，财务杠杆对投资的抑制作用越小；反之，抑制作用越大。在股权相当集中的公司，股东-债权人的利益冲突在本质上就体现为控股股东和债权人的冲突。股权越集中，这种体现就表现的越明显。再者，在成长机会小、发展前景较差的公司中，负债的抑制作用会表现的更明显。王婷2010年通过构造模型，对债务融资与公司的过度投资行为进行了研究。结果显示：广东省的上市公司对负债的依存度比较高，但资产负债率与资本成本呈负相关关系。

（三）融资的期限结构对投资行为的影响

2003年韩德宗和向凯以我国医药、生物制品行业的上市公司为研究对象，考察、分析了它们的负债期限结构。他们的实证研究结果表明：债务期限工具在解决我国上市公司投资不足问题上并未被有效利用。这与国外的很多研究结果相反。2007年刘锦、李金林、曲娟等三人分析了在缓解股权融资代理成本和减少债务融资代理成本方面，公司债务结构的特点，得出：公司在不同生命周期阶段，有不同的融资结构决策。

（四）负债融资对投资行为的影响

2010年，贺镜帆以我国航空运输公司为样本，研究了负债融资与投资行为的关系问题。研究发现，航空运输公司有着高资产负债率特点，因此，受负债代理成本的影响，高风险项目常常是航空运输公司的首选。吴超鹏等人在2012年研究了风险投资机构对上市公司投融资行为的影响机制和作用效果。结果发现：风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。

国内研究述评：从国内目前的研究文献来看，关于不同融资方式、融资渠道对投资行为影响的研究是慢慢深入的，且对于股东、债权人、经理人之间存在的利益冲突而引发的代理问题也是越来越关注。但是，一些以代理理论等财务理论为基础，对投融资关系展开的研究只是规范性研究，再者，大部分的实证研究也只是立足于负债融资与投资关系展开，从融资结构方面研究投资行为的文献还不多，尤其是具体到某个行业对其进行研究的文献比较少。

[1]Suto，M.CapitalStructureand Investmentbehaviorof Malaysian Firms in the 1990s：A Study of Governance before the Crisis.Corporate Governance 2003（11）：25-39.

[2]Aivazian V.A.，Ge Y.，QiuJ..The impact of leverage on firm investment：Canadian evidence[J].Journal ofCorporate Finance.2005（11）：277-291.

[3]Ahn S.，D.J.Denis and D.K.Denis.Leverage and Investlnent in Diversified Firmst[J]，Journal of Financial Economics.2006.79（2）：317-337.

[4]王婷.负债融资与企业过度投资行为研究.财会通讯.2010（2）.

[5]贺镜帆.航空运输企业负债融资与投资行为案例研究.会计之友.2010（6）.

[6]吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究.经济研究.2012（1）.