扬子江药业集团有限公司 江兆俊

股东与经营者之间的代理问题分析

扬子江药业集团有限公司 江兆俊

如何解决股东与经营者之间的代理问题，从而提升企业价值是企业利益各方十分关注的一个问题，本文提出了代理问题产生的三因素模型，即两权分离、经营者本身也是自利的理性经济人以及股东与经营者之间的信息不对称。在回顾关于经营者代理问题的文献基础上，笔者指出了其中的不足之处。最后，紧密结合代理问题产生的原因，就如何减少经营者代理存在的问题提出了相应的对策建议。

代理问题 两权分离 信息不对称

一、引言

随着社会经济不断地进步和发展，产业不断升级，企业规模日益扩大，经营业务也趋向于多元化、复杂化，在所有者力所不及的情况下不得不委任经营管理能力强的专业化人才来对企业进行经营管理；在现代市场经济条件下，股份制企业股东众多，每个股东都参与到企业的经营管理显然不现实，因此就由董事会聘任的经理代为经营管理企业。这样，所有者和经营者就形成了委托代理关系。在所有权和经营权分离的背景下，经营者本身作为理性经济人，有着和所有者不同的目标效益函数，而所有者和经营者之间的信息不对称又为经营者追求自身效益最大化提供了机会，随之而来的就是股东与经营者之间的代理问题，即经营者为了满足个人效益最大化，实施了损害股东利益的行为。如何有效地减少企业的经营者代理问题从而提高企业价值是公司治理一直十分关注的核心问题。

理论界也在这个领域不断探索。Bede和Mean(1932)提出了“企业所有权与控制权分离”的著名观点，经营者代理问题开始进入理论界的视野。1976年，Jensen和Meckling发表的“企业管理：管理行为、代理成本与所有权结构”这篇论文中试图用代理成本去衡量企业代理问题的严重程度，并给出了代理成本的经典定义。2000年，Ang，Cole和Lin首次对代理成本进行了量化，使用经营费用率和资产周转率这两个指标来衡量代理成本。此后，国内外进入了企业代理问题研究的空前繁荣阶段，绝大部分文献都是用实证分析的方法探讨代理成本的影响因素，从而提出相应的经验支持。本文在精读相关文献的基础上，结合自己的思考，使用规范分析的方法对经营者代理问题的形成原因以及治理对策进行了研究，无论是对于丰富现有文献体系还是对于减轻代理问题的实际运用都是有所裨益的。

二、经营者代理问题形成的原因

（一）所有权和经营权的分离是经营者代理问题产生的根本原因。由于企业两权分离，经营者并不拥有企业百分之百的剩余索取权。假设经营者的持股比例为A（0≤A≤1），经营者所有的生产性努力（即努力经营力保股东财富增值）的成本由自己承担，但是从而带来的企业价值的增长自己却只享有了A部分；经营者所有的在职消费、偷懒等行为所付出的成本自己只需承担A部分，但是由此而获得的收益全部由自己享有。因此，我们可以得到这样的结论：在所有者监督失效的情况下，经营者会倾向于选择在职消费和偷懒等行为，而不是生产性努力，A越小，这样的行为越严重越频繁；当A等于1时，即企业经营权和所有权完全合一，代理问题将消失，但这在现实社会中是很少见的，只存在于一些个体户以及规模很小的私人企业当中。

（二）追求个人效用最大化是经营者的行为动机。经济人假设认为，经济学研究的人都是 “自利的理性人”，都在追求自身效用的最大化。企业所有者和经营者的效用目标函数是有区别的，股东希望经营者的行为决策要符合股东的利益，以实现公司价值最大化，而经营者却有着自利的私心，而且他们作为企业的经营管理人员，有着相对于股东而言的信息优势，有可能采取所有者无法观测或监督的隐藏性行动甚至选择不行动，在自己获利的同时损害了股东的利益。

（三）信息不对称及由此产生的契约不完全为经营者实施行为提供了机会。所有者只是拥有企业的产权，但经营管理都是由经营者去完成的，股东对经营者所作出的努力不甚了解，而且努力程度也是不可证实的变量。在这种信息不对称的情况下经营者就会存在着明显的道德风险，可能会选择做为了实现自身效用最大化而损害股东利益的行为决策。如果信息是完全对称的，股东和经营者签订的契约也将是完全的，经营者任何偏离股东利益最大化的行为都会得到纠正。

三、经营者代理问题的量化

Jensen和Meckling(1976)最早对经营者代理问题的量化进行定性分析，尝试用代理成本来衡量经营者代理问题的严重程度，并给出了代理成本的经典定义：代理成本是指为设计、监督和约束存在利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约而必须付出的成本，再加上执行契约时成本超过利益所带来的剩余损失。由此可知，代理成本分为三个部分：监督成本，担保成本和剩余损失。监督成本是委托人为了保障自己的利益而设计相应机制监督代理人的行为所发生的费用；担保成本是指代理人自我约束以保证为了委托人的利益而尽职尽责所发生的成本；剩余损失是由于代理人具有私人信息，并不总是以委托人利益最大化为原则，代理人的行为决策和以委托人利益最大化为目标的行为决策给企业带来的价值差异即为剩余损失。剩余损失又分为显性损失和隐性损失，显性损失是可以观察得到的，如在职消费等；隐性损失是难以观察和计量的，如偷懒或不作为给企业带来的损失。

Ang，Cole和 Lin（2000）最早对代理成本进行定量分析，采用经营费用率和资产周转率这两个指标计量经营者代理成本，以1708家小企业为研究样本，实证分析了所有权结构和代理成本的关系。Singh和Davidson(2003)也使用资产周转率来衡量代理成本，实证研究了经营者持股与代理成本之间的关系，研究发现经营者持股比例越高，他们与股东之间的利益越趋于一致，企业代理成本就会越低。Singh和Davidson(2003)与 Ang，Cole 和 Lin（2000）的研究差别仅在于使用的样本企业规模大小不同，他们选用的是在美国上市的大型公司。

Ang，Cole 和 Lin （2000） 与 Singh 和 Davidson(2003)的研究开创了实证研究的先河，国内外学者也开始纷纷借鉴他们的研究方法，探讨了影响代理成本的因素与代理成本之间的关系。但这些研究存在着一些不足之处：第一，代理成本用资产周转率和经营费用率来衡量，但这两个指标只能够表示代理成本中的剩余损失，并没有考虑监督成本和担保成本，因此选用的变量究竟能多大程度上代表代理成本值得考虑。第二，影响因素考察不够全面，多只从一个侧面去考虑对代理成本的影响，很难得到一个全面的认识。第三，结论存在不一致，不同的学者对于某些变量与代理成本的关系有不同的结论，这是由于研究方法还是研究背景亦或是系统理论的原因，都有待进一步考察。

四、经营者代理问题的治理对策

（一）完善企业的资本结构。经营者代理问题产生的根本原因是两权分离，因此完善资本结构能够有效地减少代理问题，从而降低企业的代理成本 。具体可以从以下几个方面来考虑：第一，提高经营者持股比例或给予经营者一定的股权激励，前文已经分析过经营者持股比例与生产性努力和分配性努力之间的关系，经营者持股比例越高，越与股东的利益趋向于一致，就会提高经营者自身的生产性努力，努力经营提高企业业绩，减少分配性努力，节减在职消费等开支；第二，适当的引入负债融资。企业负债比例的上升，在企业总资产和经营者持股绝对数不变的情况下，经营者的持股比例就会上升，这种效果和之前的分析是一样的。此外，随着负债融资的引入，企业存在偿债付息的压力，这会减少经营者用于在职消费方面的自由现金流，同时企业也面临着破产风险，这也督促这经营者勤勉努力地经营企业。

（二）建立有效的职业经理人市场。国内目前尚无有效的经理人市场，因此经营者可能更偏向于短期收益，购买高档的小轿车，装修奢华的办公室，沉浸于在职期间的个人享受，而置自身长期声誉于不顾。建立有效的职业经理人市场，能从以下两个方面减轻企业的代理问题：第一，所有者对于经营者的选择会有一个有效的范围，如果现任经营者对企业的经营管理不善，所有者就会选择对企业发展最有利的人员，因此潜在替代者的威胁和压力会督促经营者更好地工作；第二，对于一个有效的经理人市场，经营者的长期声誉就尤为重要了，这将作为自身价值的一个衡量标杆。经营者就会更加尽职尽责地工作，为了提升企业价值而不断地努力经营，这样有助于培养自己的长期声誉 ，从而提高自身价值。

（三）强化企业的信息披露。所有者与经营者之间的信息不对称，会给经营者谋取自身利益最大化而不被所有者察觉提供了机会。企业现金流量表中“支付的其他与经营活动有关的现金”包括办公费、招待费以及差旅费等费用，这些都是经营者在职消费的潜在项目，但是代理成本较大的企业就会选择含糊其词，减少“支付的其他与经营活动有关的现金”披露的项目，且只是做一个笼统地说明，不然经营者所有的偏离公司价值最大化的行为都将得到纠正。因此，规范企业的披露行为，加大对信心披露违规的惩罚力度，从而可以让股东更加清楚地了解企业的经营情况，减少了股东与经营者之间的信息不对称。

1.Ang.J.,Cole.R.,Lin,J..2000.Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Finance,55.

2.Jensen,Michael.C.,William.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure”.Journal of Financial Economics,3.

3.Singh.M.,W.N.Davidson.2003.Agency costs,Ownership structure and Corporate Governance Mechanisms.Journal of Banking and Finance,27.

4.李明辉.2009.股权结构、公司治理对股权代理成本的影响——基于中国上市公司2001-2006年数据的研究.金融研究,2。

5.张兆国、何威风、闫炳乾.2008.资本结构与代理成本——来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据.南开管理评论,1。